廣發(fā)證券指出，從經(jīng)濟(jì)、通脹、流動性的預(yù)期拐點來看，當(dāng)下宏觀環(huán)境比較接近1998-2000附近的美股科網(wǎng)時期，因此會帶來當(dāng)前科技龍頭的波動放大；從美股流動性泛濫程度、美股VS美債對全球資金的吸引力、美股的股債差、美股的股權(quán)風(fēng)險溢價來看，當(dāng)前美股泡沫化的程度不及當(dāng)初。

　　報告摘要

　　AI與大數(shù)據(jù)是第四次通用技術(shù)創(chuàng)新，上一次的參照歷史就是計算機(jī)革命。

　　近期市場再度關(guān)注90s科網(wǎng)泡沫，大家在討論什么？

英偉達(dá)出現(xiàn)23年以來最大回撤（-25%）波動加劇，股價的顛簸意味分歧加大，把AI巨頭與當(dāng)年科網(wǎng)巨頭相比，估值\業(yè)績\股價驅(qū)動力對比如何？

24Q3美國衰退預(yù)期升溫，美聯(lián)儲降息漸行漸近、日本加息，強(qiáng)勢美元出現(xiàn)松動，是否形似99-00年科網(wǎng)泡沫破滅前后？（下圖紅色箭頭位置）

　　再議90s科網(wǎng)泡沫的起承轉(zhuǎn)合，與當(dāng)前的相似性：技術(shù)內(nèi)核、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、美元流動性、美元強(qiáng)弱、股市流動性、政策驅(qū)動力、產(chǎn)業(yè)進(jìn)展

　　科網(wǎng)泡沫并非一日筑成，也并不是一下子破滅，自98年起一系列的負(fù)面信號都并未逆轉(zhuǎn)泡沫最后的瘋狂。

　　泡沫的溫床：平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)、增長的優(yōu)勢、強(qiáng)勢的美元

　　根基的松動：這一預(yù)期的拐點出現(xiàn)在98年-00年，通脹引發(fā)加息、加息壓制增長，當(dāng)韌性增長與強(qiáng)勢美元的預(yù)期出現(xiàn)變化，全球資金的流動成為壓垮駱駝的稻草。雖然泡沫破滅不是一蹴而就，但預(yù)期的逆轉(zhuǎn)引發(fā)了螺旋

　　當(dāng)前的關(guān)注點：美國經(jīng)濟(jì)韌性與強(qiáng)勢美元的預(yù)期是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)（并伴隨相似的日本加息），從而加劇全球資金的抽離？對全球科技股產(chǎn)生負(fù)面影響？

　　我們理解，對這個問題的回答沒有定論，不過我們可以嘗試從兩個維度思考：第一，泡沫大小是不是比達(dá)到了科網(wǎng)水平；第二，刺破泡沫的力量是否到達(dá)了當(dāng)年的水平。

從經(jīng)濟(jì)、通脹、流動性的預(yù)期拐點來看，宏觀環(huán)境比較接近1998-2000附近的美股科網(wǎng)時期，因此會帶來當(dāng)前科技龍頭的波動放大

向前看美國經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，出現(xiàn)大起大落（顯著衰退）的風(fēng)險相對不大，在對衰退判斷未形成共識之前，全球資金的流動并不會如2000年那般劇烈

從美股流動性泛濫程度、美股VS美債對全球資金的吸引力、美股的股債差、美股的股權(quán)風(fēng)險溢價來看，當(dāng)前美股泡沫化的程度不及當(dāng)初

　　因此，無論是催化泡沫破滅的力量（大幅衰退和美元走弱）還是實際流出的資金風(fēng)險（美股流動性），目前仍然與2000年尚不可比擬

　　AI七姐妹與90s科網(wǎng)巨頭的估值/漲幅/股價驅(qū)動力/最大回撤等全方位比較：由于AI產(chǎn)業(yè)輻射面還沒有到達(dá)科網(wǎng)水平，從七姐妹的市值占比、估值、第一波漲幅斜率等指標(biāo)來看，確實已經(jīng)勝過了90s科網(wǎng)龍頭同期的表征，存在局部泡沫化的風(fēng)險，這也對AI業(yè)績爆發(fā)的持續(xù)性及未來商業(yè)化的進(jìn)展提出了更高的要求

　　下圖：科網(wǎng)頂峰10個巨頭企業(yè)的市值/美國GDP約為22% ；而AI七姐妹的市值/美國GDP約為54%。

　　90s科網(wǎng)龍頭的股價演繹節(jié)奏，及海外映射啟示（日本科技）：微軟、英特爾、IBM等案例顯示，從技術(shù)走向商業(yè)、尤其是找到TO-C的應(yīng)用場景，是科網(wǎng)巨頭拔估值的比較重要的驅(qū)動力。而成本難以下降的硬件會在競爭中逐步落馬（日本Dram半導(dǎo)體）。

　　科網(wǎng)高景氣是泡沫的催化劑，但泡沫中后段科網(wǎng)巨頭的高景氣已經(jīng)難以為繼、股價仍在繼續(xù)上漲。

　　此外，我們也能夠從日本當(dāng)年的TMT產(chǎn)業(yè)發(fā)展，看到科網(wǎng)在海外映射的不同路徑（有業(yè)績的好公司好股票、以及沒業(yè)績的科網(wǎng)股票等）。

　　報告正文

　　引言：再議90s科網(wǎng)泡沫的啟示

　　我們正在經(jīng)歷第四次通用技術(shù)創(chuàng)新，上一次的參照歷史就是計算機(jī)革命。AI技術(shù)作為一項通用技術(shù)更可以廣泛作用和賦能各行業(yè)，會帶來資本深化與全要素生產(chǎn)率（TFP）提升，2016年AlphaGO問世以來，世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家將即將到來的人工智能時代比喻為“第四次工業(yè)革命”。

　　90s科網(wǎng)泡沫的誕生、演繹、破滅、海外映射，也一直是全球科技股投資中一段非常值得參考和借鑒的歷史。

　　在23年4月《與風(fēng)共舞：從經(jīng)典科技?？碅I奇點時刻》中，我們從多方面條件對比了A股美股科技行情與90s科網(wǎng)泡沫的異同，并詳細(xì)展開了90s科網(wǎng)龍頭股價主升浪伴隨的技術(shù)創(chuàng)新節(jié)點及商業(yè)化的節(jié)奏。

　　在23年7月《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》中，我們重點聚焦的是計算機(jī)革命的海外映射情況，尤其是日本硬件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展及股票表現(xiàn)。

　　24年8月，全球一些新的變化，使得投資者再度關(guān)注90s科網(wǎng)泡沫的歷史，大家的討論集中在—

　　1．“美國衰退預(yù)期”與“美聯(lián)儲降息交易”在90s如何影響科網(wǎng)，如果美國經(jīng)濟(jì)韌性、或者強(qiáng)勢美元預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是否對科技股構(gòu)成風(fēng)險？

　　2．英偉達(dá)出現(xiàn)AI浪潮以來最大回撤（-25%）、之后再創(chuàng)新高，標(biāo)桿企業(yè)的股價波動放大意味著分歧正在加?。?/p>

　　3．當(dāng)前AI“七姐妹”相比于當(dāng)前的科網(wǎng)巨頭，從業(yè)績、估值、上漲斜率、股價驅(qū)動力角度有何對比與啟示？

　　一、90s科網(wǎng)泡沫的起承轉(zhuǎn)合，與當(dāng)前的相似性

　　科網(wǎng)泡沫在醞釀過程中，美國的經(jīng)濟(jì)、政策、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)背景，與當(dāng)前的美股科技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差別：

　　美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境——90年代美國穩(wěn)速增長&低通脹，在全球具備比較優(yōu)勢 VS 疫情之后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在全球也具備領(lǐng)先型，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動劇烈

　　美元流動性——90年代貨幣極度寬松、美元強(qiáng)勢 VS 當(dāng)前貨幣由緊轉(zhuǎn)松、美元也處于強(qiáng)勢區(qū)間

　　股市流動性——科網(wǎng)時期IPO數(shù)量激增，但投資者流動性也很充裕 VS 當(dāng)前微觀市場風(fēng)險偏好提升，但流動性泛濫程度不比當(dāng)初

　　產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明頂層設(shè)計 VS AI當(dāng)前更多以全球技術(shù)驅(qū)動為主導(dǎo)，拜登政府政策態(tài)度中性

　　產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)——計算機(jī)革命：半導(dǎo)體-PC-硬件及操作系統(tǒng)-互聯(lián)網(wǎng) VS AI目前仍在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及硬件需求爆發(fā)期

　　2000年科網(wǎng)泡沫的破滅，實則是對若干負(fù)面信息“熟視無睹”后的集中爆發(fā)。實際上，2000年3月美國“科網(wǎng)泡沫”破滅之前，已經(jīng)不斷有盈利、流動性、政策、風(fēng)險偏好等方面的負(fù)面沖擊出現(xiàn)：

　　盈利的負(fù)面信號：（1）1999年三季報開始，越來越多的科網(wǎng)企業(yè)財報顯示盈利能力已開始下滑，1999年美國互聯(lián)網(wǎng)用戶的增速也明顯下降；（2）進(jìn)入2000年后，此前備受擔(dān)憂的“千年蟲”并未造成大面積的影響，預(yù)期中的大規(guī)模換機(jī)潮也未降臨，對科網(wǎng)產(chǎn)品已顯疲態(tài)的需求端繼續(xù)形成壓制；（3）2000年3月開始發(fā)布的財報數(shù)據(jù)顯示99年圣誕假期科網(wǎng)產(chǎn)品銷售業(yè)績不佳，許多公司盈利大幅低于預(yù)期，陸續(xù)有此前風(fēng)光一時的科網(wǎng)公司陸續(xù)破產(chǎn)。

　　流動性的負(fù)面信號：（1）1998年四季度美國通脹開始回升，并在1999年加速上行，美國國債收益率也從1998年10月開始上行（十年期國債收益率從1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美國M2增速已開始見頂回落。

　　政策的負(fù)面信號：（1）1999年6月30日，美聯(lián)儲開始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林頓總統(tǒng)任期的最后一年，市場開始擔(dān)心其大力推行的新經(jīng)濟(jì)政策在未來能否延續(xù)。

　　風(fēng)險偏好的負(fù)面信號：（1）受貨幣政策收緊影響，美國的大盤股從2000年1月初便已開始震蕩下行，比納斯達(dá)克指數(shù)提前了三個月；（2）2000年2-3月，美國媒體大肆報道司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判，稱大量證據(jù)表明微軟壟斷行為成立，造成市場恐慌。

　　對比來看，24年部分龍頭財報低于樂觀預(yù)期、總統(tǒng)換屆后的政策不確定性、美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)降息、衰退擔(dān)憂升溫，均與當(dāng)時的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英偉達(dá)出現(xiàn)25%以上的股價回撤，更是加劇了市場對于全球科技股的擔(dān)憂。

　　二、美國經(jīng)濟(jì)衰退前后，科網(wǎng)泡沫如何定價

　　24年8月，全球一些新的變化，使得投資者再度關(guān)注90s科網(wǎng)泡沫的歷史?！懊绹ネ祟A(yù)期”與“美聯(lián)儲降息交易”在90s如何影響科網(wǎng)？如果美國經(jīng)濟(jì)韌性、或者強(qiáng)勢美元預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是否對科技股構(gòu)成風(fēng)險？

　　（一）泡沫的溫床：90s平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)、增長的優(yōu)勢、強(qiáng)勢的美元

　　90s科網(wǎng)泡沫是“天時地利人和”的結(jié)果，不過，若要究其根本，90年代美國經(jīng)濟(jì)處于一段比較穩(wěn)定無憂的發(fā)展周期，是整個科網(wǎng)泡沫的溫床。

　　與70-80年代相比，90年代美國的經(jīng)濟(jì)周期波動不明顯，有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，且長時間保持在GDP的正增狀態(tài)。

　　在醞釀“科網(wǎng)泡沫”的1991-1998年，美國的經(jīng)濟(jì)增速并不能說非常突出，但具備很強(qiáng)的穩(wěn)定性——90年代以后美國GDP增速的高點一般在4.5%左右，而在此前美國的經(jīng)濟(jì)周期中，GDP的高點一般6%以上；另一方面，90年代美國的周期波動并不明顯，有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之間窄幅波動，這是以往的經(jīng)濟(jì)周期所不可比擬的（以往的經(jīng)濟(jì)周期GDP一般都會出現(xiàn)負(fù)增長）。

　　此外，當(dāng)時美國的通脹水平和失業(yè)率均處于持續(xù)的下降通道之中，因此當(dāng)時處于難得的“穩(wěn)增長、低通脹、低失業(yè)”時期，可謂經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時期”。

　　這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)在全球具備相對優(yōu)勢，是吸引全球資金流入、美元強(qiáng)勢的根基，也為科網(wǎng)帶來了源源不斷的增量資金。92-98年美國經(jīng)濟(jì)相比全球其他經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢不斷明顯化，因此也在不斷吸引海外資金購買美元資產(chǎn)，美元指數(shù)也從1995年開始進(jìn)入了明顯的上行通道。

　　這種全球的相對增長優(yōu)勢，與疫情之后的美國情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫情恢復(fù)過程中經(jīng)濟(jì)具備韌性，及高通脹催生的高利率環(huán)境，美元也處于強(qiáng)勢區(qū)間。疫情之后，美國經(jīng)濟(jì)增長趨勢在全球也具備相對比較優(yōu)勢，強(qiáng)勢美元與90年代境況相似。

　?。ǘ└乃蓜樱哼@一預(yù)期的拐點出現(xiàn)在98年-00年，韌性增長與強(qiáng)勢美元的根基松動

　　科網(wǎng)時期美國經(jīng)濟(jì)與美元走勢預(yù)期的拐點出現(xiàn)在1998年-2000年。

　　1998-2000美國經(jīng)歷了一輪宏觀預(yù)期的切換：1998年Q3通脹抬升—1999年6月美聯(lián)儲加息—2000年Q1通脹遏制—2000年Q3衰退壓力升溫—2001年1月重新降息。

　　95年之后美聯(lián)儲開啟第二輪寬松周期、98年第三輪寬松周期，而2000年確認(rèn)從抗擊通脹緊縮至衰退預(yù)期主導(dǎo)的寬松拐點，這個過程中見到了納指泡沫的頂點。

　　第三輪貨幣周期起始于1998年9月29日的降息（從5.5%下降至5.25%），而納斯達(dá)克指數(shù)從10月初便進(jìn)入加速上漲階段，是直接催化劑；

　　在貨幣政策收緊的前半階段（2000年）卻未能阻止泡沫膨脹的步伐，但加息轉(zhuǎn)為降息的拐點（2000-2001）卻對應(yīng)了泡沫的高點。

　　巧合的是，日本在2000年也有一輪加息的節(jié)點，新興市場 VS 美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的相對變化，決定了全球資金配置的再均衡。

　　這與2020-2024年美國情形接近：40年未有之通脹—凜冽加息—通脹緩和—衰退預(yù)期升溫—即將開啟降息。

　　在美聯(lián)儲持續(xù)維持高利率背景下，2024年美國通脹有序降溫，重回“2字頭”；此外，近幾月美國就業(yè)市場明顯降溫，非農(nóng)數(shù)據(jù)多次低于預(yù)期且前期數(shù)據(jù)不斷下修，而失業(yè)率數(shù)據(jù)上行至4.1%，更是觸發(fā)了“薩姆法則”。8月23日杰克遜霍爾會議鮑威爾提及美國就業(yè)市場不可否認(rèn)地在降溫，并且不希望看到其進(jìn)一步走弱，因此貨幣政策到了該轉(zhuǎn)向的時候，市場開始交易“衰退預(yù)期”與“降息預(yù)期”。

　　當(dāng)前需要思考的是，目前是否處于相似預(yù)期的拐點？或者說，美國韌性增長與強(qiáng)勢美元的根基是否出現(xiàn)了松動？

　　我們?nèi)绻L周期來看，自09年至23年的一輪大的美聯(lián)儲緊縮周期，也是推動納指不斷上行的一輪大周期。2022-2023年的加息周期僅短暫地遏制了納指上行的腳步，更多地是對美國相對強(qiáng)勁基本面及利率中樞的定價。

　　這種長周期的利率中樞的上移伴隨著全球資金涌入美國，而當(dāng)前進(jìn)入了小周期的利率中樞拐點。

　?。ㄈ┊?dāng)前的問題：美經(jīng)濟(jì)韌性+強(qiáng)美元預(yù)期是否逆轉(zhuǎn)？是否引發(fā)全球資金波動？

　　美股資金的持續(xù)流入趨勢，是否會有階段性的再均衡，是我們當(dāng)下需要重點關(guān)注的變化。我們從美股市場上14個典型的、資產(chǎn)規(guī)模較大的美股ETF凈流量變化來觀察（包括寬基ETF和科技股ETF），7月上半月資金基本呈凈流入狀態(tài)，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，資金開始轉(zhuǎn)為流出。8月中旬之后，再度轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。

　?。ㄋ模┵Y金加速涌入美元資產(chǎn)，但90s是流入權(quán)益、本輪增持美債

　　無風(fēng)險資產(chǎn)的錨即美債利率的趨勢及位置，還是有所不同——以10-15年的中期維度來看，90s美債利率持續(xù)下行，當(dāng)前處于近15年的高位。

　　而以中長期維度來看，90年代美債利率處于持續(xù)震蕩下行的通道，流動性的泛濫程度有所差異——在1991-1998年的“科網(wǎng)泡沫”醞釀期，美國國債收益率從8%下降到4.2%，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.75%下降至5%。

　　貼現(xiàn)率的水平、及貼現(xiàn)率的邊際變化方向，都會影響美股科技公司的理論估值中樞，也會影響美債 VS 美股的資產(chǎn)比價。

　　90年代大幅流入權(quán)益資產(chǎn)：美共同基金的規(guī)模擴(kuò)張7倍，而權(quán)益基金規(guī)模擴(kuò)張20倍。401k計劃允許個人將部分工資投入股市，股票投資在居民資產(chǎn)配置中的地位上升、并超過了債券，美國居民通過共同基金持有的美股占比持續(xù)增長。

　　據(jù)ICI，1990年，美國共同基金規(guī)模為1.1萬億，其中權(quán)益基金規(guī)模僅0.2萬億，占全部共同基金規(guī)模比重為22.4%。隨著國內(nèi)外資金流入美股權(quán)益基金規(guī)模不斷上升，美股權(quán)益基金資產(chǎn)規(guī)模也從1990年的0.2萬億美元增長到2000年的4.0萬億美元，擴(kuò)張了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本輪疫情后經(jīng)濟(jì)韌性與科技趨勢的雙重驅(qū)動下，全球資金持續(xù)流入美股市場。然而，與1990-2000年期間的股票資產(chǎn)增長相比，目前的增長斜率相對較緩和。美國資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，美國私人部門持有的權(quán)益資產(chǎn)，在90-99年擴(kuò)張了5倍，年化增長17%，而2000年至今20余年僅擴(kuò)張4倍，19-23年年化增長也僅8.3%，表明雖然美股依然吸引著全球資金，但其增長速度已顯著放緩。

　　根據(jù)美國國際資本流動報告顯示，2021至2023年間，全球資本持續(xù)凈流入美債市場，而美股的凈買入額卻未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫情和地緣政治不確定性影響，美債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，其確定性溢價進(jìn)一步放大，吸引了更多的全球資本涌入美債市場。

　?。ㄎ澹┕墒辛鲃有缘姆簽E程度不及當(dāng)初，資產(chǎn)比價和風(fēng)險偏好不及當(dāng)初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融資，且實現(xiàn)盈利的公司占比較小、均實現(xiàn)了暴漲。1990年代，美股科技板塊IPO融資規(guī)模激增。1998年至2000年三年時間里，美國科技板塊相關(guān)的IPO數(shù)量達(dá)到744個，而在2000年之后的5年時間里，IPO總數(shù)僅為168家。

　　這三年中，美國科技相關(guān)的IPO公司共籌集資金超841億美元，三年Cagr達(dá)73.69%。IPO盈利企業(yè)的數(shù)量下降，意味著風(fēng)險偏好上升、流動性泛濫。而投資者也對上市企業(yè)盈利不做任何要求，1999-2000年間美股IPO企業(yè)盈利公司僅占14%。

　　如果公司后綴跟著“．com”，那么無關(guān)其基本面是否好，都會受到大量投資者的追捧。（廣發(fā)計算機(jī)組，《以產(chǎn)業(yè)鏈ROI的角度如何看新技術(shù)發(fā)展過程中的兩面性》）

　　21年之后美股的一級市場談不上繁榮，且IPO首日的情緒一般，側(cè)面印證了資金面的充裕程度。近兩年高利率環(huán)境下美股IPO市場急劇萎縮。相比20-21年美聯(lián)儲寬松周期下的IPO繁榮，近兩年在美聯(lián)儲持續(xù)加息及經(jīng)濟(jì)總量不景氣背景下，美股IPO數(shù)量與金額急劇下滑。IPO首日收益率可以較好衡量市場情緒與微觀流動性水平，當(dāng)前美股IPO企業(yè)上市收益亦處于歷史極值水平。

　　另一個角度來看，從美股/美債的大類資產(chǎn)比價指標(biāo)來看，當(dāng)前也未達(dá)到2000時期的失衡狀態(tài)。

　　2000年股票相對于債券已經(jīng)吸引力大幅下滑（股債收益差失衡，處于+2X，意味著股票的風(fēng)險較高）；2020年美股相對于美債有很高的吸引力；目前，美股股債的吸引力相當(dāng)，未達(dá)到2000年的極度失衡狀態(tài)。

　　（六）基于現(xiàn)有信息，也難以做出美國有大幅“衰退風(fēng)險”的判斷

　　美國Q2經(jīng)濟(jì)主要支撐項是消費（商品在改善、服務(wù)有韌性）、制造業(yè)建造支出、設(shè)備投資。

　　美國這輪經(jīng)濟(jì)周期中，各分項結(jié)構(gòu)對總量的驅(qū)動是錯位的，并非同起同落。近兩年，美國經(jīng)濟(jì)的核心支撐項的先后經(jīng)歷了：政府支出（22年下半年以來）->建筑投資（22年底以來）->商品消費（23年初以來）-->住宅投資（23年下半年以來）->服務(wù)消費、設(shè)備投資（23年底以來）。

　　那么，往前看經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，出現(xiàn)大起大落（顯著衰退）的風(fēng)險可能也就相對較小。在經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，由于支撐項之間的交替作用，整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，降低了出現(xiàn)顯著衰退的風(fēng)險。

　　此外，資產(chǎn)負(fù)債表角度來看，08年以來，美國加杠桿主體主要是政府部門，當(dāng)前居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表都相對健康。歷史上來看，衰退都是發(fā)生在居民或企業(yè)杠桿率運行到階段高位的時候。

　　最后，這輪高利率環(huán)境，上市公司盈利能力受損并不明顯。一方面對應(yīng)的是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性，另一方面則來自人工智能新興科技的加持。

　　當(dāng)前，標(biāo)普500、納指的ROE水平均位于歷史高位，與此同時，負(fù)債率水平位于歷史低位。

　　90s總統(tǒng)換屆對于科網(wǎng)是明確的利空，由克林頓政府的大力支持、轉(zhuǎn)變?yōu)樾〔际舱南鄬χ?jǐn)慎。1993年克林頓政府頒布《國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃》，計劃用20年投資4000-5000億美元投資。

　　而小布什上臺后提出的第一個預(yù)算草案中，有關(guān)科技的經(jīng)費較過去幾年來增速大幅回落，經(jīng)費僅僅增加了1.4個百分點，而過去幾年平均年增幅6%以上；此外，商務(wù)部的“先進(jìn)技術(shù)計劃”也宣布被終止。

　　民主黨政府在人工智能政策上更為關(guān)注隱私和安全，因此拜登政府在AI領(lǐng)域的態(tài)度顯得較為中立，未來的選舉結(jié)果會對政策連貫性產(chǎn)生影響，但不至于是大幅惡化的局面。對于拜登政府而言，盡管有相關(guān)政策出臺，但總體上人工智能并非其施政的核心議題。未來共和黨在競選過程中，是否會對隱私與安全的立場進(jìn)行調(diào)整需要進(jìn)一步觀察。

　　綜合結(jié)論：從經(jīng)濟(jì)、通脹、流動性的拐點來看，比較接近2000附近的美股科網(wǎng)時期，因此可能會帶來當(dāng)前科技龍頭的波動放大。

　　但目前向前看，美國經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，出現(xiàn)大起大落（顯著衰退）的風(fēng)險目前相對不大，且流動性的泛濫程度及流動速度不及當(dāng)初，這都會左右后續(xù)全球資金對于美股總量再均衡的程度。

　　三、美國衰退預(yù)期前后，科網(wǎng)巨頭的表現(xiàn)

　?。ㄒ唬┬畔⒓夹g(shù)革命會誕生時代的巨頭，孕育50倍股、百倍股

　　通用技術(shù)創(chuàng)新會誕生一批時代的巨頭，屹立于浪潮之巔的偉大的公司，出現(xiàn)10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在這個過程中股價會有波動，節(jié)奏很關(guān)鍵：例如，1983-1991年近8年的英特爾的股價只有翻倍的增長，但1992-1993年2年時間股價翻了近3倍，1994-2000年股價進(jìn)一步上漲近20倍。

　　從技術(shù)走向商業(yè)、并且打開TO-C的使用場景，是計算機(jī)科技巨頭能夠拔估值的關(guān)鍵節(jié)點——

　　第一：從技術(shù)走向產(chǎn)品（找到商業(yè)化路徑）。操作系統(tǒng)開發(fā)商的微軟和處理器制造商的英特爾處于不可替代的位置，關(guān)鍵技術(shù)突破的時點都對應(yīng)股票主升浪：例如英特爾給每臺PC一顆奔騰的芯，從生產(chǎn)低性能的微處理器，到1986年研制出的32位微處理器快速擴(kuò)大份額，到93年奔騰處理器，技術(shù)奠定霸主地位，也甩開了和其它公司的股價差距。

　　第二：打開To-C端使用場景。IBM公司在設(shè)立之初的客群一直是政府部門、軍方、銀行和科研院所，錯過也缺乏經(jīng)營To-C終端消費型產(chǎn)品的經(jīng)驗，在上世紀(jì)80-90年代的競爭中逐漸成為落伍者，93年IBM出現(xiàn)虧損也帶來股價下跌；to-c上蘋果和微軟做的比較成功，例如1984年第一臺蘋果電腦Mac機(jī)成為老百姓買得起、操作界面簡介的個人電腦。

　　技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的爆點（微軟90年Window3，英特爾93年奔騰處理器），和用戶尤其是To-C用戶場景的打開（蘋果84年第一臺面向個人的PC電腦，雅虎94年創(chuàng)造面向To-C用戶的門戶網(wǎng)站），這都是科技浪潮中股價主升浪的催化劑。

　?。ǘI(yè)績高景氣是泡沫的催化劑，但龍頭業(yè)績在泡沫后期已經(jīng)開始回落

　　美國經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)弱、產(chǎn)業(yè)周期放緩，相應(yīng)影響了科網(wǎng)龍頭的景氣度。但我們看到，景氣放緩并不直接對應(yīng)著股價的下行，在整個泡沫的后期，科網(wǎng)龍頭的ROE和業(yè)績增速均已率先回落。

　　產(chǎn)業(yè)突破時期龍頭公司ROE在30-40%高水平；但科網(wǎng)公司景氣在泡沫中后期已開始下降。從下圖可以看出，思科、英特爾和微軟的ROE最高水平是在進(jìn)入“泡沫期”之前就出現(xiàn)了——他們在1997年三季度的ROE年化水平分別達(dá)到了44%和39%，但此后便開始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次開始回升；但是好景不長，這兩家公司的ROE從1999年下半年又再次開始回落，并且出現(xiàn)了中樞的下移。

　　90s科網(wǎng)龍頭公司的年利潤復(fù)合增速能達(dá)到30-50%，但在泡沫中后期也已開始下降。戴爾、微軟、英特爾的利潤增速都先后出現(xiàn)了不同程度的下行；愛立信、惠普98年起就出現(xiàn)了利潤的負(fù)增。

　?。ㄈ┑湫凸镜墓乐低黄撇▌又袠?，由業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)為估值驅(qū)動

　　科網(wǎng)公司在98-99年盈利開始回落，但股價卻大幅攀升，這造成這些公司的估值水平大幅躍升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了98年以前的波動中樞，進(jìn)入估值泡沫化的階段。

　　英特爾在99年以前的PE波動區(qū)間是8倍到20倍，而99年下半年以后開始突破20倍PE，最高點達(dá)到55倍；微軟在99年以前的PE波動區(qū)間是17倍到30倍，而99年下半年以后也開始突破中樞，最高點超過80倍；思科估值高點突破200倍。

　?。ㄋ模┮匀毡緸槔凭W(wǎng)泡沫的海外映射情況

　　關(guān)于日本科技行業(yè)在整個科網(wǎng)過程中的表現(xiàn)，我們在去年的報告《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》中已有詳細(xì)的展開。

　　90年代，受全球科技創(chuàng)新影響，日本制造業(yè)的發(fā)展趨勢向TMT行業(yè)轉(zhuǎn)換，算是經(jīng)濟(jì)降檔過程中一段蓬勃發(fā)展的產(chǎn)業(yè)趨勢。

　　這個過程中日本具備相對產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的硬件類，得到了快速的發(fā)展（電子零部件、半導(dǎo)體）。誕生了好公司（業(yè)績復(fù)合增速高），也是好股票（表中上半部分是股價，大多年份上漲顯著）。

　　但日本的軟件及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)競爭力培育相對不足，估值驅(qū)動而沒有業(yè)績支撐的公司，隨著科網(wǎng)泡沫的破滅、股價表現(xiàn)也只是曇花一現(xiàn)。

　　日本軟件行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緩慢，仍停留在大型計算機(jī)時代，以軟件外包、IT服務(wù)為主，未趕上PC時代軟件創(chuàng)新浪潮；日企用自身硬件發(fā)展經(jīng)驗來發(fā)展軟件，追求質(zhì)量、穩(wěn)定性和零缺陷，企業(yè)戰(zhàn)略水土不服。

　　海外映射之下，日本計算機(jī)、軟件及互聯(lián)網(wǎng)公司仍可大幅上漲，驅(qū)動力主要來自于海外映射拔估值，但業(yè)績貢獻(xiàn)度為負(fù)。行情以估值驅(qū)動為主。至科網(wǎng)泡沫頂峰，軟件服務(wù)的PE估值于99年末達(dá)到192X、20年一季度達(dá)到332X。

　　四、當(dāng)前AI“賣鏟人”與90s科網(wǎng)巨頭的對比

　?。ㄒ唬〢I產(chǎn)業(yè)鏈的完整度和輻射面不及90s科網(wǎng)，投資范圍更加狹窄

　　上一輪計算機(jī)浪潮的完整發(fā)展脈絡(luò)：半導(dǎo)體、個人計算機(jī)、硬件和操作系統(tǒng)、輻射式的軟件革命、互聯(lián)網(wǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)開始與傳統(tǒng)行業(yè)深度融合，出現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+零售”“互聯(lián)網(wǎng)+支付”等新模式，是一次從無到有的場景革命。

　　當(dāng)前AI處于基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)與硬件需求爆發(fā)時期，暫未實現(xiàn)應(yīng)用端革命。 24年有大模型及應(yīng)用的預(yù)期，但沒有到達(dá)商業(yè)化落地的階段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚攏程度較高，第一波上漲斜率勝過科網(wǎng)

　　由于標(biāo)的缺乏輻射和擴(kuò)散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科網(wǎng)巨頭。2000年科網(wǎng)泡沫之前，納斯達(dá)克十只市值占比最高的科技公司，市值占美國GDP的比重約22%；目前，美股七姐妹的市值占美國GDP的比重約51%。

　　當(dāng)前七姐妹占美股前3000只股票總市值的比重，也高于2000年的泡沫高點。

　　若以劃時代的爆款產(chǎn)品為坐標(biāo)起點，可以看到英偉達(dá)跟當(dāng)年的科網(wǎng)巨頭相比，第一波上漲斜率更為陡峭。以革命性的產(chǎn)品推出為參考坐標(biāo)，英偉達(dá)當(dāng)前股價上漲斜率已超95年的英特爾、98年的微軟。

　?。ㄈ〢I業(yè)績爆發(fā)性強(qiáng)，高估值隱含了對未來幾年高增長的預(yù)期

　　美股AI龍頭這種來勢兇猛的上漲，跟業(yè)績的爆發(fā)性及樂觀指引預(yù)期直接相關(guān)。

　　對標(biāo)科網(wǎng)，本輪AI“賣鏟人”業(yè)績爆發(fā)力度更強(qiáng)，但與科網(wǎng)當(dāng)時5年以上的復(fù)合高速增長相比，本輪的持續(xù)性暫且未知。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)A股與美股的核心標(biāo)的，業(yè)績已有爆發(fā)呈現(xiàn)，ROE亦處高位（不乏30%以上），但能否有持續(xù)的業(yè)績爆發(fā)還需看到供給端的瓶頸突破、以及應(yīng)用端及新的商業(yè)模式涌現(xiàn)帶來的增量需求。

　　如果對標(biāo)硬件公司英特爾/思科，本輪英偉達(dá)的估值脈沖更高，當(dāng)前估值水平也相對較高（即使考慮了動態(tài)估值口徑）。

　　科網(wǎng)泡沫的前半段，盡管有革命性產(chǎn)品推出，硬件公司的估值水平依然穩(wěn)定在30-40倍左右，而英偉達(dá)本輪估值確實上行更陡峭。

　　一個可能的解釋是，由于當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)可投標(biāo)的范圍依然較窄，因此對于全球資金的聚攏效應(yīng)會推升估值，并加劇估值的波動。

　　考慮A股AI產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)公司，將近2年的股價上漲拆分為估值VS業(yè)績，目前基本上大多數(shù)公司的上漲由業(yè)績/估值雙擊驅(qū)動，個別公司的估值驅(qū)動更大。

　　下圖可見，科網(wǎng)時期（藍(lán)色點）估值貢獻(xiàn)度更大，當(dāng)前AI時期（黃色點）業(yè)績/估值貢獻(xiàn)基本相當(dāng)。

　?。ㄋ模┛凭W(wǎng)龍頭當(dāng)年也會出現(xiàn)20-30%的回撤，關(guān)鍵是后續(xù)的業(yè)績指引能否延續(xù)

　　23年AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)以來，英偉達(dá)股價出現(xiàn)過4次超過10個點的回撤，而24年8月的回撤更是超過了25%，也是一輪持續(xù)最長的調(diào)整，引發(fā)了市場的擔(dān)憂。

　　事實上，微軟、英特爾等科網(wǎng)龍頭，在90s主升浪過程中經(jīng)常出現(xiàn)20-30%的股價回撤，科技龍頭的股價高波折并不罕見。這些回撤的持續(xù)時間在2-5個月，回調(diào)幅度基本上在30%以內(nèi)。

　　不過值得一提的是，92-08年之間的科網(wǎng)龍頭回調(diào)，都不是因為產(chǎn)業(yè)趨勢的證偽或者公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，因此高波動之后很快能夠繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　且科網(wǎng)期間思科、英特爾、戴爾等硬件和設(shè)備公司，沒有經(jīng)歷過因硬件緊俏而帶來的業(yè)績指引Miss的情況，這可能是本輪后續(xù)需要觀察的變量。

　　分析師：

　　劉晨明：SAC 執(zhí)證號：S0260524020001

　　鄭 愷：SAC 執(zhí)證號：S0260515090004

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　　市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。