來(lái)源：郭磊宏觀茶座，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?郭磊

　　摘要

　　第一，10月通脹數(shù)據(jù)整體略弱于預(yù)期。PPI環(huán)比降幅繼續(xù)縮窄，但仍在-0.1%的環(huán)比負(fù)增區(qū)間。CPI環(huán)比為-0.3%，持平于1998年以來(lái)的三個(gè)同期環(huán)比低點(diǎn)，弱于過(guò)去20年季節(jié)性均值的0.1%。兩個(gè)指標(biāo)同比均較前值有0.1個(gè)點(diǎn)的回落。

　　第二，從PPI的結(jié)構(gòu)來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格由9月的環(huán)比下降0.8%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，生活資料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下降0.4%，降幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，兩者走勢(shì)背離程度較為少見(jiàn)。這一結(jié)構(gòu)可以解釋為何依據(jù)10月高頻數(shù)據(jù)會(huì)略高估PPI。平常觀測(cè)PPI的高頻數(shù)據(jù)上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指數(shù)由降轉(zhuǎn)升，月度讀數(shù)為0.11，高于9月的-0.19；生意社大宗榜環(huán)比上漲的品種數(shù)升至86種（8-9月分別為61、67種），但這些主要反映在生產(chǎn)資料上，對(duì)制成品和生活資料的映射不足。

　　第三，具體來(lái)看，煤炭、鋼鐵、水泥等均環(huán)比止跌回升；但制成品比如耐用消費(fèi)品價(jià)格下行較為明顯，如計(jì)算機(jī)、家用電器、汽車(chē)等，PPI耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比下行達(dá)1.1%，是有數(shù)據(jù)以來(lái)單月最大降幅。高頻數(shù)據(jù)顯示10月汽車(chē)銷(xiāo)售增速并不低，那么為何會(huì)大幅降價(jià)？統(tǒng)計(jì)局這些產(chǎn)品降價(jià)解釋“受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及國(guó)內(nèi)企業(yè)促銷(xiāo)活動(dòng)等因素影響”，我們理解企業(yè)可能借助需求環(huán)比好轉(zhuǎn)及“以舊換新”政策落地加快去庫(kù)，“雙11”提前，相關(guān)耐用消費(fèi)品促銷(xiāo)力度較大。短期“以?xún)r(jià)換量”問(wèn)題不大，如果后續(xù)需求端回升能夠持續(xù)，則價(jià)格會(huì)較快企穩(wěn)。

　　第四，我們?cè)賮?lái)看CPI的環(huán)比下行。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心CPI環(huán)比持平，即下降主要來(lái)自于食品、能源。其中四大食品項(xiàng)對(duì)CPI環(huán)比降幅的貢獻(xiàn)為7成；成品油價(jià)調(diào)整對(duì)CPI環(huán)比降幅的貢獻(xiàn)為2成。食品偏弱和極端天氣過(guò)去后的價(jià)格調(diào)整有一定關(guān)系；但整體還是源于餐飲等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)景氣度尚未起來(lái)；而且在消費(fèi)低位好轉(zhuǎn)的初段，可能同樣也會(huì)有“以?xún)r(jià)換量”的特征。

　　第五，從積極的角度來(lái)看，核心CPI周期可能已經(jīng)觸底。10月核心CPI同比為0.2%，高于9月的0.1%。9月可能是本輪核心CPI同比周期的最終低點(diǎn)，歷史上核心CPI很少有同比負(fù)增長(zhǎng)，本輪高點(diǎn)是2021年7月的1.3%。前期出來(lái)的10月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為37.0，略低于9月的37.1，已大致齊平于歷史上所有低點(diǎn)，本輪高點(diǎn)在2021年4月。2021年以來(lái)的消費(fèi)品價(jià)格調(diào)整的周期可能已近尾端，我們?cè)俅翁崾緫?zhàn)略性關(guān)注消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)。當(dāng)然，觸底本身并不對(duì)應(yīng)著高斜率，CPI本質(zhì)上是消費(fèi)動(dòng)能的映射，它取決于后續(xù)名義GDP的修復(fù)斜率、存量房貸利率下調(diào)的影響，以及明年可能會(huì)有的人口消費(fèi)政策等。

　　第六，從個(gè)別消費(fèi)品門(mén)類(lèi)來(lái)看，值得注意的一是前期調(diào)整明顯的酒類(lèi)價(jià)格10月同環(huán)比反彈；二是房租環(huán)比仍在繼續(xù)下行，幅度持平前值；三是受黃金價(jià)格影響，國(guó)內(nèi)金飾品價(jià)格環(huán)比上漲4.2%。

　　第七，10月通脹數(shù)據(jù)再度提示了名義GDP中樞的問(wèn)題。如果以CPI和PPI經(jīng)驗(yàn)權(quán)重分別60%和40%簡(jiǎn)單模擬，則10月模擬平減指數(shù)同比為-0.98%，低于9月的-0.88%。當(dāng)然，10月實(shí)際增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)會(huì)高于9月，量?jī)r(jià)疊加之后，名義GDP同比仍大概率較9月好轉(zhuǎn)；但價(jià)格中樞的低位徘徊是需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)看，要推動(dòng)價(jià)格回升，需要需求擴(kuò)張+供給收縮。關(guān)于需求端，目前已有地產(chǎn)政策“四四二”組合拳、財(cái)政“6+4”協(xié)助化債釋放地方支出空間等，未來(lái)有待于繼續(xù)明朗的包括是否會(huì)有更多的超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于“兩新兩重”，以及是否會(huì)有針對(duì)人口、消費(fèi)等領(lǐng)域的政策；關(guān)于供給端，我們理解一則要落地前期已經(jīng)明確的專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)；二則要推動(dòng)關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域優(yōu)化產(chǎn)能，提升產(chǎn)能利用率。在貿(mào)易環(huán)境存在不確定性的背景下，后者尤為重要。

　　正文?

　　10月出口同比12.7%，創(chuàng)年內(nèi)最高。環(huán)比為1.8%，明顯超季節(jié)性，歷史上10月出口環(huán)比幾乎均為負(fù)增長(zhǎng)，過(guò)去20年環(huán)比均值為-4.5%。這與9月環(huán)比低于季節(jié)性有一定關(guān)系。9月兩次臺(tái)風(fēng)接連在長(zhǎng)三角地區(qū)登陸，導(dǎo)致運(yùn)輸排期延后。在前期報(bào)告中我們也曾提示，“10月前四周集裝箱吞吐量增速高于9月，其中可能包含9月臺(tái)風(fēng)擾動(dòng)后的回補(bǔ)”。

　　10月通脹數(shù)據(jù)整體略弱于預(yù)期。PPI環(huán)比降幅繼續(xù)縮窄，但仍在-0.1%的環(huán)比負(fù)增區(qū)間。CPI環(huán)比為-0.3%，持平于1998年以來(lái)的三個(gè)同期環(huán)比低點(diǎn)，弱于過(guò)去20年季節(jié)性均值的0.1%。兩個(gè)指標(biāo)同比均較前值有0.1個(gè)點(diǎn)的回落。

　　10月CPI環(huán)比為-0.3%，2004-2023年10月的環(huán)比季節(jié)性均值為0.1%。1998年以來(lái)10月環(huán)比低點(diǎn)分別為1998年10月的-0.3%、2008年10月的-0.3%、2020年10月的-0.3%。

　　10月PPI環(huán)比為-0.1%，較8月的-0.7%、9月的-0.6%繼續(xù)收窄。

　　從PPI的結(jié)構(gòu)來(lái)看，生產(chǎn)資料價(jià)格由9月的環(huán)比下降0.8%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，生活資料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下降0.4%，降幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，兩者走勢(shì)背離程度較為少見(jiàn)。這一結(jié)構(gòu)可以解釋為何依據(jù)10月高頻數(shù)據(jù)會(huì)略高估PPI。平常觀測(cè)PPI的高頻數(shù)據(jù)上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指數(shù)由降轉(zhuǎn)升，月度讀數(shù)為0.11，高于9月的-0.19；生意社大宗榜環(huán)比上漲的品種數(shù)升至86種（8-9月分別為61、67種），但這些主要反映在生產(chǎn)資料上，對(duì)制成品和生活資料的映射不足。

　　從PPI同比的一致預(yù)期來(lái)看，10月為同比-2.5%（WIND口徑）；我們的預(yù)測(cè)為-2.63%（見(jiàn)《10月以來(lái)的宏觀交易主線：大類(lèi)資產(chǎn)配置月度展望》），從事后來(lái)看，均對(duì)10月PPI有一定高估。

　　具體來(lái)看，煤炭、鋼鐵、水泥等均環(huán)比止跌回升；但制成品比如耐用消費(fèi)品價(jià)格下行較為明顯，如計(jì)算機(jī)、家用電器、汽車(chē)等，PPI耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比下行達(dá)1.1%，是有數(shù)據(jù)以來(lái)單月最大降幅。高頻數(shù)據(jù)顯示10月汽車(chē)銷(xiāo)售增速并不低，那么為何會(huì)大幅降價(jià)？統(tǒng)計(jì)局這些產(chǎn)品降價(jià)解釋“受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及國(guó)內(nèi)企業(yè)促銷(xiāo)活動(dòng)等因素影響”，我們理解企業(yè)可能借助需求環(huán)比好轉(zhuǎn)及“以舊換新”政策落地加快去庫(kù)，“雙11”提前，相關(guān)耐用消費(fèi)品促銷(xiāo)力度較大。短期“以?xún)r(jià)換量”問(wèn)題不大，如果后續(xù)需求端回升能夠持續(xù)，則價(jià)格會(huì)較快企穩(wěn)。

　　統(tǒng)計(jì)局指出：10月鋼材、水泥等價(jià)格環(huán)比止跌回升，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比連續(xù)下降4個(gè)月后轉(zhuǎn)為上漲3.4%，非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比連續(xù)下降3個(gè)月后轉(zhuǎn)為上漲0.4%；煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格由上月下降1.3%轉(zhuǎn)為上漲0.1%。計(jì)算機(jī)制造價(jià)格下降0.3%，家用制冷電器具制造價(jià)格下降0.2%，電視機(jī)制造價(jià)格下降0.2%，智能消費(fèi)設(shè)備制造價(jià)格下降0.1%，汽車(chē)制造業(yè)價(jià)格下降0.9%。

　　我們?cè)賮?lái)看CPI的環(huán)比下行。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心CPI環(huán)比持平，即下降主要來(lái)自于食品、能源。其中四大食品項(xiàng)對(duì)CPI環(huán)比降幅的貢獻(xiàn)為7成；成品油價(jià)調(diào)整對(duì)CPI環(huán)比降幅的貢獻(xiàn)為2成。食品偏弱和極端天氣過(guò)去后的價(jià)格調(diào)整有一定關(guān)系；但整體還是源于餐飲等服務(wù)類(lèi)消費(fèi)景氣度尚未起來(lái)；而且在消費(fèi)低位好轉(zhuǎn)的初段，可能同樣也會(huì)有“以?xún)r(jià)換量”的特征。

　　10月豬肉、鮮菜、水產(chǎn)品和鮮果價(jià)格環(huán)比分別為-3.7%、-3.0%、-2.0%、-1.0%，合計(jì)影響CPI環(huán)比下降約0.20個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅七成左右。汽油價(jià)格環(huán)比-1.5%，影響CPI環(huán)比下降約0.05個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅兩成左右。

　　從積極的角度來(lái)看，核心CPI周期可能已經(jīng)觸底。10月核心CPI同比為0.2%，高于9月的0.1%。9月可能是本輪核心CPI同比周期的最終低點(diǎn)，歷史上核心CPI很少有同比負(fù)增長(zhǎng)，本輪高點(diǎn)是2021年7月的1.3%。前期出來(lái)的10月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為37.0，略低于9月的37.1，已大致齊平于歷史上所有低點(diǎn)，本輪高點(diǎn)在2021年4月。2021年以來(lái)的消費(fèi)品價(jià)格調(diào)整的周期可能已近尾端，我們?cè)俅翁崾緫?zhàn)略性關(guān)注消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)。當(dāng)然，觸底本身并不對(duì)應(yīng)著高斜率，CPI本質(zhì)上是消費(fèi)動(dòng)能的映射，它取決于后續(xù)名義GDP的修復(fù)斜率、存量房貸利率下調(diào)的影響，以及明年可能會(huì)有的人口消費(fèi)政策等。

　　10月核心CPI同比為0.2%，高于9月的0.1%。從歷史上來(lái)看，核心CPI只有一個(gè)月是同比負(fù)增長(zhǎng)，處于2021年1月的特定環(huán)境下。

　　10月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為37.0，前幾輪低點(diǎn)分別為2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1。

　　從個(gè)別消費(fèi)品門(mén)類(lèi)來(lái)看，值得注意的一是前期調(diào)整明顯的酒類(lèi)價(jià)格10月同環(huán)比反彈；二是房租環(huán)比仍在繼續(xù)下行，幅度持平前值；三是受黃金價(jià)格影響，國(guó)內(nèi)金飾品價(jià)格環(huán)比上漲4.2%。

　　9月白酒CPI環(huán)比為-0.9%，同比從前值的-1.5%回落至-1.9%；10月有所好轉(zhuǎn)，環(huán)比為0.6%，同比收窄至-1.4%。

　　9月租金環(huán)比為-0.1%，持平于前值。

　　10月通脹數(shù)據(jù)再度提示了名義GDP中樞的問(wèn)題。如果以CPI和PPI經(jīng)驗(yàn)權(quán)重分別60%和40%簡(jiǎn)單模擬，則10月模擬平減指數(shù)同比為-0.98%，低于9月的-0.88%。當(dāng)然，10月實(shí)際增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)會(huì)高于9月，量?jī)r(jià)疊加之后，名義GDP同比仍大概率較9月好轉(zhuǎn)；但價(jià)格中樞的低位徘徊是需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)看，要推動(dòng)價(jià)格回升，需要需求擴(kuò)張+供給收縮。關(guān)于需求端，目前已有地產(chǎn)政策“四四二”組合拳、財(cái)政“6+4”協(xié)助化債釋放地方支出空間等，未來(lái)有待于繼續(xù)明朗的包括是否會(huì)有更多的超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于“兩新兩重”，以及是否會(huì)有針對(duì)人口、消費(fèi)等領(lǐng)域的政策；關(guān)于供給端，我們理解一則要落地前期已經(jīng)明確的專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)；二則要推動(dòng)關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域優(yōu)化產(chǎn)能，提升產(chǎn)能利用率。在貿(mào)易環(huán)境存在不確定性的背景下，后者尤為重要。

　　如果以CPI和PPI經(jīng)驗(yàn)權(quán)重分別60%和40%簡(jiǎn)單模擬，則今年3月的-1.06%之后，4-7月分別為-0.82%、-0.38%、-0.2%、-0.02%，8-10月則再度轉(zhuǎn)為降幅擴(kuò)大，分別為-0.36%、-0.88%、-0.98%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外逆全球化政策影響超預(yù)期，全球貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)新的變化，大宗商品影響超預(yù)期，國(guó)內(nèi)逆周期政策力度超預(yù)期，國(guó)內(nèi)供給側(cè)推進(jìn)力度超預(yù)期，價(jià)格環(huán)境出現(xiàn)新的變化特征?