銅： 美元強勢 銅價偏弱

　　1、宏觀。海外方面，美國10月成屋銷售總數(shù)年化396萬戶，預期395萬戶，前值384萬戶，美國10月成屋銷售超預期，環(huán)比漲幅創(chuàng)今年初以來最大，說明經(jīng)濟的韌性；美國11月16日當周首申失業(yè)金人數(shù)下降6000人至21.3萬人，低于預期的22萬人和前值的21.7萬人，顯示就業(yè)市場的韌性。從當前經(jīng)濟和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，逐漸在驗證美聯(lián)儲對經(jīng)濟和就業(yè)的認識，但由此也帶來對于再通脹的擔憂，由此謹慎推進降息的政策是理性的，美聯(lián)儲多位高官發(fā)聲，其中鮑曼表示通脹進展似乎陷入停滯，傾向于謹慎推進降息，明年降息節(jié)奏將變得更加模糊。國內(nèi)方面，關注穩(wěn)增長政策。地緣方面，俄烏沖突有所升級。

　　2、基本面。銅精礦方面，國內(nèi)TC保持低位偏弱報價，表明銅精礦仍然緊張，但四季度粗銅檢修力度較大，或緩解部分焦慮，市場關注長單談判。精銅產(chǎn)量方面，國內(nèi)10月電解銅產(chǎn)量99.57萬噸，環(huán)比下降0.86%，同比增加0.19%，累計同比增加4.79%；11月電解銅預估產(chǎn)量98.09萬噸，環(huán)比下降1.48%，同比增加2.01%。四季度檢修力度環(huán)比三季度增大，產(chǎn)量環(huán)比小幅下降概率較大。進口方面，國內(nèi)10月精銅凈進口同比增加9.94%至34.91萬噸，累計同比增加0.41%；10月廢銅進口量環(huán)比增加14.22%至18.31萬金屬噸，同比增加17.88%，累計同比增加15.92%。庫存方面來看，截止11月22日全球銅顯性庫存較上周（15日）統(tǒng)計下降0.4萬噸至57.6萬噸，其中LME庫存增加650噸至27252噸；Comex庫存下降772噸至88466噸；國內(nèi)精煉銅社會庫存周度下降0.3萬噸至16.13萬噸，保稅區(qū)庫存下降0.08萬噸至6.2萬噸。需求方面，市場搶出口下，下游開工率有所增加。

　　3、觀點。銅材出口退稅取消對銅價影響漸消，但可預見的是對明年銅外貿(mào)將產(chǎn)生較大影響，短期內(nèi)國內(nèi)出口商有搶出口的動作，這有利于銅價短期表現(xiàn)，但不利于銅價后期表現(xiàn)。從海外市場來看，美元強勢，風險性資產(chǎn)波動性有所加大，這表明當前宏觀因子影響較為混亂，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生不確定性和不一致性，且“特朗普交易”也在搖擺，同樣影響著風險資產(chǎn)包括貴金屬和有色。且目前來看，銅關注點由海外轉(zhuǎn)向國內(nèi)穩(wěn)增長層面，在淡季預期下也在猶豫，對銅價上行形成掣肘，短期暫以區(qū)間震蕩行情來看待。

　　鎳&不銹鋼： 宏微雙驅(qū) 碧波蕩漾

　　1、供給：鎳礦周度印尼內(nèi)貿(mào)紅土鎳礦1.2%價格維持23.8美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%維持48.2美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水維持17美元/濕噸；10月鎳礦進口環(huán)比下降8%至422萬噸，其中自菲律賓進口環(huán)比下降7%至407.5萬噸。精煉鎳方面，10月電解鎳進口環(huán)比增加74%至10327噸，進口增幅基本完全來自俄羅斯，出口環(huán)比增加30%至13771噸，凈出口環(huán)比下降26%至3444噸。鎳鐵方面，10月鎳鐵進口環(huán)比下降6%至69萬噸。中間品方面，10月中國鎳濕法中間品進口環(huán)比增加5.03%至11.96萬噸，其中自印度尼西亞進口量為10.29萬噸，環(huán)比增加3.68%，占本月進口量的86.05%；鎳锍進口環(huán)比減少4.40%至3.27萬噸。硫酸鎳方面，10月硫酸鎳進口環(huán)比下降52.5%至10299噸，出口環(huán)比下降32.2至2261噸。

　　2、需求：不銹鋼方面，10月不銹鋼出口環(huán)比下降9%至41.7萬噸，進口環(huán)比增加32%至15.8萬噸，凈出口環(huán)比下降23%至25.9萬噸；周內(nèi)89家社會庫存環(huán)比減少0.19萬噸至97.1萬噸；終端，10月家用空調(diào)生產(chǎn)1405.7萬臺，同比增長48.0%；銷售1286.9萬臺，同比增長37.9%。其中內(nèi)銷出貨628.9萬臺，同比增長24.1%，出口658.0萬臺，同比增長54.3%。新能源方面，10月三元前驅(qū)體出口環(huán)比下降0.4%至9322噸；10月三元材料出口環(huán)比增加31%至5122噸、進口環(huán)比增加15%至4083噸；三元材料周度庫存環(huán)比增加110噸至14243噸，即期利潤維持；終端，據(jù)乘聯(lián)會，11月狹義乘用車零售市場約為240.0萬輛左右，同比去年增長15.4%，環(huán)比上月增長6.1%，新能源零售預計可達128.0萬，滲透率約53.3%。

　　3、庫存：周內(nèi)LME庫存增加4566噸至159000噸；滬鎳庫存維持至30472噸，社會庫存減少543噸至36667噸，保稅區(qū)庫存增加200噸至4500噸

　　4、觀點：鎳礦方面，據(jù)mysteel，印尼政府已確認從 2025 年 1 月 1 日起將增值稅 （VAT） 稅率從 11% 提高到 12%，盡管雨季影響，但考慮年末和價格因素，整體出貨意愿也較低，周內(nèi)印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)價格和主流成交升水表現(xiàn)穩(wěn)定。不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈來看，鎳鐵價格下跌，頭部企業(yè)招標價至960元/鎳點，但不銹鋼價格亦受需求拖累，鋼廠利潤維持虧損。新能源產(chǎn)業(yè)鏈來看，11月三元材料排產(chǎn)環(huán)比下降，且企業(yè)備貨意愿較差，整體采購情緒一般。資源端趨松，鎳鐵成交價格重心下移，一級鎳持續(xù)放量，基本面表現(xiàn)偏空，同時亦要關注市場情緒影響，短期或?qū)挿鹗庍\行。

　　氧化鋁&電解鋁：限制臨近，走弱在即

　　周內(nèi)氧化鋁期貨震蕩偏強，22日主力收至5321元/噸，周度漲幅1%。滬鋁震蕩偏弱，22日主力收至20420元/噸，周度跌幅1.7%。

　　1、供給：據(jù)SMM，周內(nèi)氧化鋁開工率下調(diào)0.1%至85.4%，入冬為保安全生產(chǎn)，企業(yè)開始降低開工負荷。此前河南貴州因環(huán)保和檢修限停焙燒氧化鋁廠回歸生產(chǎn)。周內(nèi)幾礦發(fā)運增加，但GAC鋁礦出口停止，預計12月仍有減量壓力。電解鋁方面，新疆內(nèi)蒙新投產(chǎn)啟槽放量，貴州產(chǎn)能置換老停產(chǎn)停槽3萬噸，河南及廣西鋁廠檢修停產(chǎn)總規(guī)模在10-15萬噸左右。據(jù)SMM，預計11月國內(nèi)冶金級氧化鋁運行產(chǎn)能升至8732萬噸，產(chǎn)量701萬噸，環(huán)比下滑1.5%，同比增長3.9%；11月國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能持穩(wěn)在4362萬噸，產(chǎn)量353.9萬噸，環(huán)比下滑4.4%，同比增長1.5%，鋁水比回調(diào)至73%。

　　2、需求：周內(nèi)加工企業(yè)開工率上調(diào)0.5%至63.5%。其中鋁型材開工率上調(diào)2%至51.5%，鋁板帶開工率持穩(wěn)在72%，鋁箔開工率持穩(wěn)在75.1%，鋁線纜開工率持穩(wěn)在71.2%。鋁棒加工費河南臨沂持穩(wěn)，包頭廣東無錫上調(diào)10-100元/噸，新疆下調(diào)100元/噸；鋁桿河南持穩(wěn)，山東內(nèi)蒙廣東下調(diào)20元/噸。

　　3、庫存：交易所庫存方面，氧化鋁周度累庫3919噸至6.46萬噸；滬鋁周度去庫3.57萬噸至23.37萬噸；LME周度去庫1.04萬噸至71.1萬噸。社會庫存方面，氧化鋁周度累庫0.35萬噸至5.4萬噸；鋁錠周度去庫2.6萬噸至53.9萬噸；鋁棒周度累庫0.69萬噸至10.35萬噸。

　　4、觀點：在上游供給擾動和下游超額補庫的節(jié)奏中，現(xiàn)貨氧化鋁持續(xù)偏緊、強勢上行。遠月新增產(chǎn)能大量釋放的邏輯上，仍可持續(xù)滾動正套思路。因鋁材出口退稅政策將于12月1日正式實施，近期海外買方詢單頻率和搶出口節(jié)奏持續(xù)加快，但時間臨近、預計鋁材出口提升量級有限。當前由于外需旺盛，淡季需求跌勢暫不明顯，疊加新疆發(fā)運問題，鋁錠去庫周期拉長，短期鋁價仍有一定支撐。但隨著出口限制臨近以及積壓庫存集中到貨，后續(xù)累庫壓力較為明顯，鋁價存在向下驅(qū)動，需持續(xù)關注月內(nèi)出口推進情況。

　　鋅：關注月差反套機會

　　一、供應：

　　據(jù)SMM初步調(diào)研，預計12月國內(nèi)鋅礦加工費環(huán)比11月或上漲100~200元/金屬噸至1，200-1，800元/金屬噸，均價至1，500元/金屬噸。隨著鋅礦加工費底部反彈，北方部分鋅冶煉廠計劃12月提高開工率，預計12月精煉鋅產(chǎn)量或回升至51萬噸左右。進口方面，10月中國鋅精礦進口33.1萬噸，環(huán)比減少18.17%，主要因為澳洲和秘魯發(fā)運量減少。而隨著red dog進入發(fā)運淡季和new century山火影響暫停生產(chǎn)，年末兩個月進口礦量將維持低位。10月國內(nèi)進口精鋅窗口打開，盈利較好，進口環(huán)比增加9.47%5.77萬噸，而11月比價下移，僅保稅區(qū)免稅進口打開，進口或?qū)h(huán)比回落。

　　二、需求：

　　10月鍍鋅板出口116.35萬噸，同比增加21.63%，由于銅鋁加工材出口退稅取消以及明年存在出口商品加關稅的可能，鍍鋅板搶出口可能性增加，預計出口需求短期或持續(xù)上行。內(nèi)需方面，臨近年底北方項目相繼停產(chǎn)停工，預計12月國內(nèi)鍍鋅相關基建房產(chǎn)類需求會環(huán)比走弱，鐵塔依賴特高壓需求景氣度好，鐵塔鍍鋅訂單或持續(xù)火爆至明年。

　　三、庫存：

　　SMM七地鋅錠庫存總量為11.87萬噸，周環(huán)比-0.87萬噸至11.87萬噸，同比+21.12%；上期所庫存周環(huán)比-0.45萬噸至8.61萬噸，同比+126.71%； LME庫存周環(huán)比+0.34萬噸至24.24萬噸，同比+217%。

　　四、策略觀點：

　　國內(nèi)低供應弱需求格局延續(xù)，海外供應穩(wěn)需求弱格局持續(xù)。國內(nèi)12-01月差延續(xù)高位，但現(xiàn)貨升水已回落較多，并且考慮到臨近春節(jié)現(xiàn)貨端需求較弱，而冶煉企業(yè)1月可能博開門紅產(chǎn)量活超預期，后續(xù)可以關注2501-2503反套機會。

　　錫： 下游備貨積極 社庫轉(zhuǎn)為大幅去庫

　　一、供應：

　　10月錫礦進口15，016噸，環(huán)比增加90.16%，同比減少40.65%，其中緬甸錫礦進口6166噸，環(huán)比增加340%；除緬甸外進口8，850噸，環(huán)比增加36.75%。10月進口增量主要來源于玻利維亞進口，該礦為一次性進口增量，無持續(xù)性。但緬甸進口量環(huán)比增加，后續(xù)或?qū)⒕S持該進口量級。10月中國錫錠進口3051噸，環(huán)比增加55.11%，同比減少8.16%，其中印尼進口2142噸，環(huán)比增加25.6%。

　　二、需求：

　　上周盤面走低，下游備貨積極，帶動國內(nèi)錫庫存環(huán)比大幅走低，但現(xiàn)貨端升水報價變化不大。截止周五現(xiàn)貨市場，對2412云錫升水700-900元/噸，交割升水300-500元/噸，小牌貼水0-200元/噸。

　　三、庫存：

　　Mysteel社會庫存周環(huán)比-1，690噸至8，830噸，同比+0.90% ；上期所庫存周環(huán)比-1，103噸至7，786噸，同比+32.51%；LME庫存周環(huán)比+390噸至4，910噸，同比-36.73%。

　　四、策略觀點：

　　周內(nèi)錫庫存環(huán)比大幅下降，下游備貨能力超出市場預期，也帶動錫價在24萬附近止跌企穩(wěn)。但從月差角度，遠期01-03合約C結(jié)構(gòu)維持在1000元/噸，遠期過剩預期格局未改，所以周內(nèi)庫存大幅降低或只能讓錫價企穩(wěn)，持續(xù)的反彈驅(qū)動尚未出現(xiàn)。鑒于近期全球電子需求有增速放緩的跡象，預計錫價上方25萬壓力較大，短期預計價格以震蕩盤整為主。

　　工業(yè)硅：高低分歧，回漲無力

　　周內(nèi)工業(yè)硅期貨震蕩偏弱，22日主力2412收于12345元/噸，周度跌幅0.16%?，F(xiàn)貨止?jié)q轉(zhuǎn)跌，百川參考均價為11967元/噸，周度下調(diào)38元/噸。其中不通氧553持穩(wěn)在11600元/噸，通氧553持穩(wěn)在11700元/噸，421下調(diào)100元/噸至12400元/噸。

　　1、供給：據(jù)百川，工業(yè)硅周度產(chǎn)量環(huán)比增加630噸至8.976萬噸，周度開爐數(shù)量減少3臺至317臺，開爐率下滑0.4%至42.5%。周內(nèi)供應延續(xù)南減北增，整體呈現(xiàn)小幅增量。新疆、內(nèi)蒙硅廠增復產(chǎn)并行，周內(nèi)新開3臺爐子，高負荷持續(xù)放產(chǎn)。云南、四川硅廠繼續(xù)擴大減產(chǎn)，周內(nèi)兩地新停6臺爐子。周內(nèi)重慶關停一臺爐子，陜西和青海新開爐子停爐在即。

　　2、需求：有機硅周度下跌700元/噸至12500-13500元/噸，此前大廠強行提價提產(chǎn)未被下游采納，周內(nèi)頭部廠商選擇降價，其他廠商暫未調(diào)整。因終端反饋不佳、下游買漲不買跌，成本上行后單體廠壓力驟增，單體廠提價無力，只能回歸停車降負。多晶硅周度下跌1200元/噸至3.38萬元/噸，在硅片減產(chǎn)以及拉晶端大幅減采購節(jié)奏中，晶硅新簽單情況持續(xù)走低，硅料打破僵持已久三萬五大關、開始迎來回跌。下游當前采購意向持續(xù)低迷，且多傾向于低價混包料。晶硅簽單難度加重、或再度面臨降價壓力。DMC周度產(chǎn)量環(huán)比增加900噸至5.2萬噸，多晶硅周度產(chǎn)量環(huán)比減少2650噸至2.5萬噸。

　　3、庫存：交易所庫存周度整體去庫5540噸至25.65萬噸。工業(yè)硅社庫周度累庫2300噸至32.18萬噸，其中廠庫累庫300噸至18.78萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩(wěn)在4.6萬噸，天津港累庫1000噸至4.8萬噸，昆明港累庫1000噸至4萬噸。

　　4．觀點：隨著鋁價下跌和晶硅減產(chǎn)擴大，下游采購意愿低迷，拖累再生硅和97硅等牌號成交走弱。高品位牌號隨西南減產(chǎn)后供應稍緊，盤面421經(jīng)貼水后相對性價比更高，帶動舊倉單注銷進程良好。但在下游減產(chǎn)過程中，注銷倉單仍未完全流入下游，大部分積壓留存中，仍有繼續(xù)累庫的風險。當前下游仍在主導壓價，預計硅價回漲無力，維持弱勢震蕩。

　　碳酸鋰：博弈激烈 大起大落

　　1、供應：碳酸鋰周度產(chǎn)量環(huán)比增加565噸至15072噸，其中鋰輝石提鋰環(huán)比增加229噸至7934噸，鋰云母提鋰環(huán)比增加327噸至2965噸，鹽湖提鋰環(huán)比減少33噸至2666噸，回收提鋰環(huán)比增加42噸至1507噸。10月進出口方面，10月碳酸鋰進口環(huán)比增加43%至23196噸，其中自阿根廷進口環(huán)比增加136%至4791噸，智利環(huán)比增加28%至17861噸；10月氫氧化鋰出口環(huán)比下降38%至7831噸，其中出口至韓國環(huán)比下降44%至5771噸，日本環(huán)比下降18%至1696噸；10月六氟磷酸鋰出口環(huán)比增加27%至1200噸。

　　2、需求：10月進出口方面，10月三元前驅(qū)體出口環(huán)比下降0.4%至9322噸；10月三元材料出口環(huán)比增加31%至5122噸、進口環(huán)比增加15%至4083噸；10月磷酸鐵鋰出口環(huán)比下降42%至310噸。周度庫存方面，三元材料周度庫存環(huán)比增加110噸至14243噸、磷酸鐵鋰周度庫存環(huán)比增加400噸至80370噸。據(jù)乘聯(lián)會，11月狹義乘用車零售市場約為240.0萬輛左右，同比去年增長15.4%，環(huán)比上月增長6.1%，新能源零售預計可達128.0萬，滲透率約53.3%。

　　3、庫存：周度碳酸鋰庫存環(huán)比下降0.7%至約10.83萬噸，下游庫存減少0.8%至約2.93萬噸，其他環(huán)節(jié)減少0.6%至約4.51萬噸，冶煉廠減少0.8%至約3.39萬噸。

　　4、觀點：周度期貨價格波動幅度較大，表現(xiàn)先漲后跌。供應端，10月進口量環(huán)比增加，周度產(chǎn)量環(huán)比小幅增加；需求端，雖處于旺季，但采買情緒一般，一方面是對高價接受程度有限，另一方面12月訂單有一定下降預期；庫存端，周度庫存環(huán)比延續(xù)下降，但去庫速度有所放緩。盡管資源端減產(chǎn)，但實際國內(nèi)生產(chǎn)仍沒有放緩，疊加12月需求端有一定走弱風險，年前價格較難支撐，但考慮到當前仍處在旺季，短期或仍偏震蕩運行，可考慮輕倉試空，需要注意近期資金博弈激烈，謹防持倉風險。