為何個(gè)人活期存款一直未被納入統(tǒng)計(jì)？M2與M1“剪刀差”能否收斂？

　　M1統(tǒng)計(jì)口徑將迎來(lái)調(diào)整，很可能納入個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金。

　　近期，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中釋放出完善貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的信號(hào)，引發(fā)關(guān)注。

　　實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)此調(diào)整早有預(yù)期，今年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝就曾表示，“個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍。”

　　M1（狹義貨幣，流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行活期存款的總和）統(tǒng)計(jì)范圍需要調(diào)整的一個(gè)背景是，與國(guó)際相比，我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)較窄。與此同時(shí)，今年以來(lái)，M1增速連續(xù)多月處于負(fù)值。

　　若M1統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，將對(duì)月度數(shù)據(jù)有多大改善？為何此前個(gè)人活期存款一直未被納入統(tǒng)計(jì)？納入后，貨幣政策框架會(huì)否受到影響或改變？

　　為何個(gè)人活期存款一直未被納入統(tǒng)計(jì)？

　　對(duì)比國(guó)際通用規(guī)則和海外經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)較窄，主要差異在于并未將個(gè)人活期存款納入M1中。

　　我國(guó)自1994年正式編制并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表，過(guò)去30年，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑先后經(jīng)歷過(guò)四次比較大的修訂。

　　值得注意的是，這四次調(diào)整主要集中在M2（廣義貨幣，流通中的現(xiàn)金、單位存款、個(gè)人存款以及其他可轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的存款），M1的統(tǒng)計(jì)口徑基本沒(méi)有大的變化。比如，將證券公司客戶(hù)保證金存款計(jì)入M2、將非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款和住房公積金中心存款納入M2等。

　　為何30年來(lái)個(gè)人活期存款一直沒(méi)有被納入M1口徑？對(duì)此，國(guó)信證券金融業(yè)首席分析師王劍表示，人民銀行之所以沒(méi)有將個(gè)人活期存款納入M1有其歷史背景，因?yàn)樵缙跓o(wú)論是個(gè)人活期存款還是個(gè)人定期存款，居民都是以銀行存折的方式持有，居民需要先去銀行柜臺(tái)提現(xiàn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金才能支付。在這樣的流通環(huán)境中，活期儲(chǔ)蓄并不滿(mǎn)足國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)于M1可以隨時(shí)、直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力的定義。然而，隨著我國(guó)銀行卡、電子支付等的普及，居民活期存款目前完全具備隨時(shí)直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力這一M1的內(nèi)涵。

　　另外，除了個(gè)人活期存款，在目前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)形態(tài)下，支付公司客戶(hù)備付金和大部分貨幣基金以及現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品都基本上能滿(mǎn)足M1內(nèi)涵。

　　王劍解釋稱(chēng)，比如，余額寶、微信的零錢(qián)通、招行的朝朝寶等都滿(mǎn)足隨時(shí)支付和贖回的條件，大部分現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品即使不能滿(mǎn)足T+0贖回條件，但也基本滿(mǎn)足T+1贖回條件，因此從隨時(shí)可以轉(zhuǎn)換為購(gòu)買(mǎi)力這一內(nèi)涵出發(fā)，這些資金也基本符合M1定義。

　　結(jié)合IMF的定義來(lái)看，M1不一定是要存款，其真正的本質(zhì)特征是直接可用于支付的金融工具。

　　中金公司研究員周彭在研報(bào)中指出，從M1的本質(zhì)特征來(lái)看，中國(guó)可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒(méi)有納入M1統(tǒng)計(jì)的金融工具。這樣的金融工具可能主要包括三類(lèi)：一是居民活期存款；二是部分非存款類(lèi)的金融產(chǎn)品，其中可能主要是日開(kāi)理財(cái)；三是第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金。

　　貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑并非一成不變，主要根據(jù)金融工具的流動(dòng)性、與經(jīng)濟(jì)的匹配度動(dòng)態(tài)調(diào)整。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都對(duì)其貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行過(guò)多次調(diào)整優(yōu)化。

　　隨著銀行卡出現(xiàn)和移動(dòng)支付的發(fā)展，個(gè)人活期存款也成為流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具；此外，隨著我國(guó)網(wǎng)絡(luò)支付快速發(fā)展，非銀支付機(jī)構(gòu)備付金規(guī)模上升，在日常支付中也已被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，不少專(zhuān)家建議將個(gè)人活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)備付金等納入M1。

　　M2與M1“剪刀差”有何影響？

　　今年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上釋放出完善M1統(tǒng)計(jì)口徑的政策信號(hào)。

　　他表示，從貨幣功能的角度看，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍。

　　近期，央行在《2024年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要?jiǎng)討B(tài)完善，并提出個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金均可研究納入M1統(tǒng)計(jì)。另外，M2統(tǒng)計(jì)要結(jié)合金融工具流動(dòng)性的發(fā)展變化適時(shí)調(diào)整。

　　今年以來(lái)，M2與M1增速“剪刀差”持續(xù)處于高位。市場(chǎng)也在關(guān)注，一旦口徑調(diào)整，將對(duì)數(shù)據(jù)有何影響？

　　根據(jù)浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超的估算，2024年9月，加入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金兩項(xiàng)的M1同比增速為-3.3%，較實(shí)際數(shù)據(jù)的-7.4%高4.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　中信證券（維權(quán)）結(jié)合測(cè)算結(jié)果也觀察到，2024年初以來(lái)“調(diào)整后M1”增速始終高于當(dāng)前口徑M1增速，同時(shí)與M2的剪刀差現(xiàn)象亦有所緩和，且長(zhǎng)周期來(lái)看，新指標(biāo)的波動(dòng)率更低。若結(jié)合M2觀察，目前M2增速與“調(diào)整后M1”的增速差也會(huì)相對(duì)收斂，貨幣供給的剪刀差現(xiàn)象或?qū)⒂兴徍?。同時(shí)，從長(zhǎng)周期維度來(lái)看，“調(diào)整后M1”同比增速會(huì)更加平滑，避免居民調(diào)整現(xiàn)金管理方式給數(shù)據(jù)帶來(lái)不必要的擾動(dòng)，也便于市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的實(shí)際情況進(jìn)行更清晰地判斷。

　　對(duì)于口徑調(diào)整時(shí)點(diǎn)，李超預(yù)計(jì)在2025年初的概率較大。

　　央行也表示，正認(rèn)真研究貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)修訂的方案，未來(lái)將擇機(jī)發(fā)布并適當(dāng)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的回溯，不斷提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性。

　　對(duì)政策制定有何影響？

　　對(duì)市場(chǎng)而言，更為關(guān)鍵的是，在M1統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后，對(duì)政策端將有何影響？

　　實(shí)際上，口徑調(diào)整并不會(huì)改變貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型方向。

　　央行特別強(qiáng)調(diào)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣供應(yīng)量正在發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量的可控性以及與主要經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性正趨于減弱，即使結(jié)合金融業(yè)態(tài)的發(fā)展不斷修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，也不會(huì)改變這一趨勢(shì)。

　　央行并表示，下階段，我國(guó)貨幣政策框架將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，不斷提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的適配性、有效性。

　　李超認(rèn)為，央行繼續(xù)提示市場(chǎng)減少對(duì)總量性指標(biāo)的過(guò)度關(guān)注，也是平緩市場(chǎng)預(yù)期、減少市場(chǎng)波動(dòng)的重要手段，未來(lái)更加需要關(guān)注利率的走勢(shì)、信貸資金對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度以判斷金融作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明預(yù)計(jì)，調(diào)整口徑后，M2-M1剪刀差將有所收斂，但仍處于歷史較高水平，因此仍需提升資金活化程度，目前資金活化不足的問(wèn)題仍然存在，根本原因還在于企業(yè)投資收益下降、預(yù)期減弱等導(dǎo)致的有效融資需求偏弱。后續(xù)政策關(guān)鍵還是在于提升實(shí)體回報(bào)率，通過(guò)寬松的貨幣政策為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。在有效融資需求不足的大背景下，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)不能單純靠收緊資金、抬高利率來(lái)解決。