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　　來(lái)源：華爾街見聞

　　國(guó)泰君安判斷，特朗普2.0施政，再通脹預(yù)期助推美元強(qiáng)勢(shì)，短期內(nèi)寬松貨幣政策環(huán)境不會(huì)顯著制約美元走強(qiáng)。特朗普上臺(tái)后，基于各項(xiàng)政策出臺(tái)的節(jié)奏和力度，美元可能會(huì)高位震蕩；如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期甚至陷入滯漲，那么美元將會(huì)轉(zhuǎn)弱。

　　主要觀點(diǎn)

　　2024年美國(guó)大選特朗普勝選，共和黨大概率同時(shí)獲得參眾兩院多數(shù)席位控制權(quán)，形成“單一政黨執(zhí)政“格局。這一政治結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變將顯著提升新政府的立法推動(dòng)力和政策執(zhí)行效率。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，2016年特朗普首次當(dāng)選后，市場(chǎng)曾出現(xiàn)顯著的“再通脹交易”特征，美元指數(shù)與美債收益率均上行，大類資產(chǎn)普遍呈現(xiàn)親風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

　　2016年“特朗普交易1.0“主要由擴(kuò)張性政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)。當(dāng)時(shí)的政策組合包括大規(guī)模減稅、支持傳統(tǒng)能源、制造業(yè)回流和基建投資等，通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出、帶動(dòng)投資就業(yè)及推升商品價(jià)格等渠道影響市場(chǎng)。這些政策預(yù)期引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期上升，推動(dòng)美債收益率曲線陡峭化，美元指數(shù)走強(qiáng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的反應(yīng)往往較實(shí)際效果更為劇烈，體現(xiàn)“買預(yù)期、賣事實(shí)”特征，這一規(guī)律在隨后交易中得到充分印證。

　　特朗普2.0施政，再通脹預(yù)期助推美元強(qiáng)勢(shì)。特朗普2.0政策，對(duì)內(nèi)減稅將通過(guò)需求端提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而加征關(guān)稅和控制移民則會(huì)從供給端推高物價(jià)和工資水平。較此前更高的政策成本將強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，美聯(lián)儲(chǔ)也開啟降息周期。雖然當(dāng)前貨幣環(huán)境與2016年特朗普首次當(dāng)選時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境不同，但我們認(rèn)為再通脹預(yù)期主導(dǎo)下的利率中樞抬升將是主導(dǎo)近期市場(chǎng)交易方向的關(guān)鍵因素?；诖?，我們判斷短期內(nèi)，目前的寬松貨幣政策環(huán)境不會(huì)顯著制約美元延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局。

　　美元指數(shù)還能沖高多久？美聯(lián)儲(chǔ)有可能對(duì)12月份降息會(huì)更為謹(jǐn)慎，為明年的降息幅度留足空間。我們認(rèn)為年底前，美債收益率仍然維持往上，或者高位震蕩的概率比較大?？紤]到未來(lái)全球加強(qiáng)關(guān)稅，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)可能下降得更快。因此，歐元弱、日元弱都將支撐著強(qiáng)美元。雖然特朗普想要弱美元，但短期內(nèi)不太可能。何時(shí)美元可能會(huì)轉(zhuǎn)弱？等到明年初特朗普上臺(tái)之后，基于各項(xiàng)政策出臺(tái)的節(jié)奏和力度，在基準(zhǔn)情境下，美元可能會(huì)高位震蕩；如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期甚至陷入滯漲，那么美元將會(huì)轉(zhuǎn)弱。

　　正文

　　2024年美國(guó)大選落定，特朗普確立勝選地位并大概率實(shí)現(xiàn)共和黨對(duì)國(guó)會(huì)兩院的多數(shù)席位控制，形成完整的“單一政黨執(zhí)政”格局。這一政治格局轉(zhuǎn)變將賦予新政府更強(qiáng)的立法推動(dòng)力和政策執(zhí)行效率，預(yù)計(jì)將對(duì)美元匯率產(chǎn)生顯著影響。本文試圖從歷史經(jīng)驗(yàn)和政策路徑兩個(gè)維度，分析美元潛在走勢(shì)及其上行空間。

　　首先，回顧2016年特朗普交易1.0的資產(chǎn)表現(xiàn)具有一定參考意義。2016年11月8日特朗普意外勝選后至當(dāng)年底，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的“再通脹交易”特征。具體而言，利率市場(chǎng)方面，10年期美債收益率快速上行59個(gè)基點(diǎn)；外匯市場(chǎng)上，美元指數(shù)上漲4.4%；權(quán)益市場(chǎng)方面，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲4.6%和3.7%；大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)分化，布倫特原油和LME銅分別上漲23.4%和5.7%，而COMEX黃金則在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期推動(dòng)下下跌10.0%；新興資產(chǎn)方面，比特幣上漲33.8%。

　　我們認(rèn)為，2016年特朗普勝選后美元和美債收益率上漲主要源于市場(chǎng)對(duì)其擴(kuò)張性政策組合的強(qiáng)烈預(yù)期。特朗普當(dāng)時(shí)提出了一系列標(biāo)志性政策主張，包括大規(guī)模減稅計(jì)劃（將企業(yè)稅率從35%降至21%、降低個(gè)人所得稅）、支持傳統(tǒng)能源發(fā)展、推動(dòng)制造業(yè)回流、加大基建投資等。這些政策預(yù)期通過(guò)多重渠道影響市場(chǎng)：首先，減稅和基建投資將直接擴(kuò)大財(cái)政支出，提振總需求；其次，制造業(yè)回流政策有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資和就業(yè)；第三，傳統(tǒng)能源支持政策可能推高大宗商品價(jià)格。

　　當(dāng)時(shí)市場(chǎng)亦普遍預(yù)計(jì)這一政策組合將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速和通脹壓力上升，由此掀起“特朗普交易”（即再通脹交易）熱潮。在這一預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，特朗普交易1.0開啟，美債收益率曲線顯著陡峭化，美元指數(shù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期升溫而走強(qiáng)。值得注意的是，相較于政策最終落地后的實(shí)際效果，市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的反應(yīng)往往更為劇烈，體現(xiàn)了經(jīng)典的“買預(yù)期、賣事實(shí)”交易模式。這一點(diǎn)在2016年特朗普意外勝選后的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)中得到了充分印證，特朗普正式就職后，美元指數(shù)和10年期美債收益率上升動(dòng)能減弱。

　　特朗普2.0施政，再通脹預(yù)期助推美元強(qiáng)勢(shì)。我們梳理了一下本次特朗普上臺(tái)之前的政策主張，可以概括為以下5個(gè)主要方面：1）稅收方面，對(duì)內(nèi)減稅；2）國(guó)際貿(mào)易方面，對(duì)外增加關(guān)稅；3）收緊移民政策；4）主張發(fā)展石化能源，增加本土石油開發(fā)；以及5）施行外交孤立，重新評(píng)估盟友關(guān)系。

　　市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹再次走高的預(yù)期在不斷加深。首先，對(duì)內(nèi)減稅是帶來(lái)正面的需求提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)增加通脹上行壓力。其次，加征關(guān)稅和控制移民是負(fù)面的供給沖擊，會(huì)推高進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格和工資水平，也會(huì)導(dǎo)致通脹上行。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，疊加現(xiàn)有的美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步走在復(fù)蘇的基礎(chǔ)上。特朗普的主張會(huì)使得美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期上都得到加強(qiáng)，且由于對(duì)外關(guān)稅可能更為激進(jìn)，但其對(duì)內(nèi)稅收減免范圍更廣，標(biāo)準(zhǔn)更高，我們認(rèn)為“特朗普2.0”的政策成本較其第一任期而言更高。

　　值得注意的是，與2016年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期不同，此次雖然在降息環(huán)境中，但我們認(rèn)為再通脹預(yù)期主導(dǎo)下的利率中樞抬升將是主導(dǎo)近期市場(chǎng)交易方向的關(guān)鍵因素?；诖?，我們判斷短期內(nèi)，目前的寬松貨幣政策環(huán)境不會(huì)顯著制約美元延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局。

　　美元指數(shù)還能沖高多久？本周三，美元指數(shù)沖高至105.00上方。特朗普的上臺(tái)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)帶來(lái)巨大改變。特朗普主張美國(guó)總統(tǒng)對(duì)利率貨幣政策有一定發(fā)言權(quán)。而鮑威爾的立場(chǎng)則是更偏獨(dú)立運(yùn)營(yíng)一些。考慮到特朗普在明年1月20日正式就職總統(tǒng)，可能會(huì)督促美聯(lián)儲(chǔ)降息，因此美聯(lián)儲(chǔ)有可能對(duì)在年底之前降息會(huì)更為謹(jǐn)慎，為明年的降息幅度留足空間。本周五凌晨美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)。但是12月份的議息決定，可能會(huì)生變數(shù)，甚至有機(jī)率暫停降息。

　　我們認(rèn)為短期的美債收益率仍然維持往上，或者高位震蕩的概率比較大。此外，疊加上未來(lái)全球加強(qiáng)關(guān)稅，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)可能下降得更快。因此，歐元弱、日元弱都將支撐著強(qiáng)美元。雖然特朗普想要弱美元，但短期內(nèi)不太可能。何時(shí)美元可能會(huì)轉(zhuǎn)弱？我們認(rèn)為等到明年1月份特朗普上臺(tái)之后，基于各項(xiàng)政策出臺(tái)的節(jié)奏和力度，在基準(zhǔn)情境下，美元可能會(huì)高位震蕩；如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期甚至陷入滯漲，那么美元將會(huì)轉(zhuǎn)弱。

　　本文作者：詹春立，來(lái)源于：國(guó)君海外宏觀研究，原文標(biāo)題：《美元還能走強(qiáng)多久？》

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