報(bào)告作者：顏?zhàn)隅?，楊佩?/p>
導(dǎo)讀
信用債重回“舒適圈”，下一步該怎么走？
為何要探尋信用債投資的“舒適圈”？?
今年以來，由于票息收益持續(xù)下挫，利差保護(hù)不再充足，性價(jià)比不斷降低，但由于債券市場的正反饋效應(yīng)，投資者若想要獲取高水平或是平均水平以上的投資收益，只能選擇被動(dòng)提升風(fēng)險(xiǎn)和久期偏好，這一過程也是機(jī)構(gòu)逐步脫離投資“舒適圈”的過程，而脫離的越久，機(jī)構(gòu)也就愈發(fā)謹(jǐn)慎，債市面臨的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也就越高，一旦出現(xiàn)觸發(fā)回調(diào)的因素，即可能出現(xiàn)較為明顯的估值踩踏事件。因此在信用債投資過程中，觀察當(dāng)前機(jī)構(gòu)是否處于投資舒適圈，對(duì)分析可能出現(xiàn)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。?
整體來看，我們認(rèn)為當(dāng)信用利差突破了舒適圈，市場投資者將進(jìn)入“不進(jìn)則退”的狀態(tài)，投資行為也有更大概率出現(xiàn)“變形”，每到這個(gè)階段我們要關(guān)注市場發(fā)生調(diào)整的可能性。
信用債“舒適圈”的邊界在何處？?
信用債投資者普遍青睞AA(2)以上5年期以下品種?；诮?jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)的結(jié)果顯示，96%以上的成交記錄中標(biāo)的債券的隱含評(píng)級(jí)在AA(2)及以上，低等級(jí)債券僅占比4%；而從期限來看，多數(shù)交易集中在5年期以下品種，近三個(gè)月的成交筆數(shù)占全部成交筆數(shù)的比重達(dá)到92%。
“舒適圈”的邊界實(shí)質(zhì)上是最低額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。正常而言，投資者選擇信用下沉是為了獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但當(dāng)某隱含評(píng)級(jí)某期限對(duì)應(yīng)債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)陀谝欢ǔ潭葧r(shí)，機(jī)構(gòu)便不再愿意為其承擔(dān)對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)，盡管沒有事先約定，但市場似乎總會(huì)在一個(gè)邊界處停止收益率的挖掘，其中AA+、AA與AA(2)隱含評(píng)級(jí)分別約為5bp、10bp與15bp。?
“出圈”過后是多頭情緒的回落與避險(xiǎn)意愿的增強(qiáng)。當(dāng)舒適圈的邊界被打破，就意味著該部分債券不再具備足夠的性價(jià)比，這可能會(huì)導(dǎo)致多頭情緒回落以及避險(xiǎn)意愿大幅提升。具體來看，我們以經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)來近似觀測(cè)信用債投資者中的多頭、中性與空頭，結(jié)果顯示，隨著7月中上旬，5年期AA隱含評(píng)級(jí)城投債的等級(jí)利差與1至3年期實(shí)現(xiàn)“并軌”以后，市場主要參與品種僅剩5年期AA(2)，此時(shí)多頭情緒開始觸頂回落，至7月末8月初完全回歸冷靜，而后在8月份出現(xiàn)信用債的單邊急跌。
信用債呈現(xiàn)回暖跡象，進(jìn)攻窗口是否到來？?
整體來看，我們認(rèn)為信用債市場存在著下沉的隱含邊界，該邊界實(shí)質(zhì)上是投資者在選擇信用下沉?xí)r所要求的最低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，各期限間的最低補(bǔ)償要求整體趨同，僅存的微小差異或來源于流動(dòng)性補(bǔ)償差異。與此同時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)信用債市場接近或跌破最低補(bǔ)償要求時(shí)，信用債市場的多頭情緒會(huì)趨于謹(jǐn)慎，同時(shí)伴有較高的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于我們觀察信用債情緒，提前采取避險(xiǎn)措施方面具有參考價(jià)值。
后續(xù)來看，隨著近期信用債情緒趨于穩(wěn)定，部分品種利差重新回到下行區(qū)間，尤其是城投債，乘著新一輪化債秋風(fēng)，所受關(guān)注度也大幅提升，部分投資者對(duì)其選擇下沉策略。但仍需注意，截至10月18日，AA+等級(jí)1Y、3Y與5Y城投債相較于同期限AAA的等級(jí)利差分別僅有約6.0bp、6.9bp與7.9bp，即相較于最低額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膲嚎s空間并不算大，AA與AA(2)城投債同樣呈現(xiàn)類似的情況，因此我們認(rèn)為城投債性價(jià)比在短期內(nèi)確實(shí)有所回升，但市場已經(jīng)有所反應(yīng)，考慮到短期內(nèi)債市仍處于震蕩期，估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較高，因此建議繼續(xù)保持投資組合的合理流動(dòng)性，短期內(nèi)以中高等級(jí)短久期品種為主，兼具穩(wěn)定性與流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來源失真風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)處理人為誤差風(fēng)險(xiǎn)。
目錄
01
引言?
信用債作為我國債券市場的重要組成部分，長期以來都是債市投資者票息收益的重要來源之一。自2020年以來，由于宏觀因素影響，信用債收益率持續(xù)下行，信用利差也隨之持續(xù)壓縮，在較長一段時(shí)間內(nèi)，票息收益對(duì)信用債投資收益的貢獻(xiàn)持續(xù)降低，逐漸演變?yōu)橘Y本利得主導(dǎo)的債券投資收益來源。
值得關(guān)注的是，由于票息收益的持續(xù)下挫，其提供的利差保護(hù)不再充足，性價(jià)比也在不斷降低，但由于債券市場的正反饋效應(yīng)，債券投資者如果想要獲取高水平或是平均水平以上的投資收益，只能選擇被動(dòng)提升風(fēng)險(xiǎn)和久期的偏好，這一過程也是機(jī)構(gòu)逐步脫離投資“舒適圈”的過程，而脫離的越久，機(jī)構(gòu)也就愈發(fā)謹(jǐn)慎，債市面臨的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也就越高，一旦出現(xiàn)觸發(fā)回調(diào)的因素，即可能出現(xiàn)較為明顯的估值踩踏事件。
因此，在信用債投資過程中，觀察當(dāng)前機(jī)構(gòu)是否處于投資舒適圈，對(duì)分析可能出現(xiàn)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，本文將主要從信用債的二級(jí)成交與估值利差角度，對(duì)信用債投資存在的潛在“舒適圈”進(jìn)行觀測(cè)。
02
基于評(píng)級(jí)與期限結(jié)構(gòu)觀察市場主流偏好?
在信用債投資中，信用債收益率的主要影響因素包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率、流動(dòng)性補(bǔ)償以及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，?duì)于投資者而言，在假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率不變的情況，想要獲取更高的票息收益，信用下沉和拉長久期即是其主要的策略方向，其中前者主要是要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而后者主要在于要求更高的流動(dòng)性補(bǔ)償。需注意，除特別提示外，本文提及的信用債均指非金信用債，即包括公司債、私募債、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、定向工具與企業(yè)債在內(nèi)的主要信用債品種。
2.1 評(píng)級(jí)維度：AA(2)及以上等級(jí)債券占比96%?
在信用下沉方面，根據(jù)經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，除無隱含評(píng)級(jí)的成交記錄外，近三個(gè)月（0717至1017）的非金信用債樣本成交記錄中，AAA等級(jí)債券成交記錄占比28%，AA+等級(jí)債券成交記錄占比26%，AA等級(jí)債券成交記錄占比22%，AA(2)等級(jí)債券成交記錄占比19%，而AA-等級(jí)債券成交記錄僅占比4%。而從趨勢(shì)來看，9月中下旬隱含AA等級(jí)信用債成交占比有明顯提升，機(jī)構(gòu)在避險(xiǎn)情緒的催動(dòng)下提高對(duì)中高等級(jí)債券的交易，其背后或處于提高組合流動(dòng)性的考慮，或是基于抗風(fēng)險(xiǎn)能力的考慮，但無論是何種考慮，中高等級(jí)債券的偏好在9月中下旬有明顯提升。
整體來看，在全部樣本成交記錄中，近八成（77%）信用債成交記錄圍繞AA及以上隱含評(píng)級(jí)債券展開，而AA(2)及以上債券的成交記錄則高達(dá)96%，因此能夠近似得出結(jié)論，即絕大部分機(jī)構(gòu)更加能夠接受隱含評(píng)級(jí)在AA(2)及以上的信用債券。
2.2 期限維度：5Y以下成交筆數(shù)占比92%
拉長久期是投資者獲取更高靜態(tài)收益的又一主要選擇，同時(shí)由于債券久期與發(fā)行人資質(zhì)的強(qiáng)弱多呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，因此機(jī)構(gòu)采取拉長久期更多是希望獲取更加豐厚的流動(dòng)性補(bǔ)償，而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)恼急认鄬?duì)不高。
具體來看，仍以上述經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行觀測(cè)，觀測(cè)結(jié)果顯示，在近三個(gè)月的樣本成交記錄中，成交債券的剩余期限在1年以內(nèi)的成交記錄占比41%，介于1至2年區(qū)間內(nèi)的占比19%，介于2至3年區(qū)間內(nèi)的占比19%，介于3至5年區(qū)間內(nèi)的占比13%，而在5年以上的比重僅有8%。
同時(shí)從趨勢(shì)上來看，自7月以來，長久期（5年以上）信用債成交筆數(shù)持續(xù)降低，近段時(shí)間以來比重整體處于5%以下的較低水平，而短久期債券（1年以內(nèi)）占比則逐步走高，成交筆數(shù)占比從7月23日最低的28%大幅上行至10月8日最高的56%，近期所有回落但仍保持在40%以上的高位，表明受流動(dòng)性因素影響，機(jī)構(gòu)對(duì)于長久期信用債的偏好有明顯降溫。
整體來看，當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)更多傾向于圍繞中短久期債券進(jìn)行交易，長久期及超長久期債券的關(guān)注度雖相對(duì)較高，但仍不作為主流的交易首選項(xiàng)，尤其是當(dāng)信用債出現(xiàn)明顯調(diào)整時(shí)，中短久期債券由于其較好的流動(dòng)性，在抵抗風(fēng)險(xiǎn)方面具有更加優(yōu)異的表現(xiàn)，也是當(dāng)前機(jī)構(gòu)的普遍選項(xiàng)。
03
信用債“舒適圈”的邊界在何處？?
對(duì)于信用債投資而言，正如上文所說，想要取得更高的靜態(tài)收益，就要從下沉與久期方向?qū)ふ沂找?，在正常的市場環(huán)境下，這類交易會(huì)由風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的機(jī)構(gòu)間達(dá)成，但隨著資產(chǎn)荒環(huán)境的沖擊，信用債收益率的下降，留給機(jī)構(gòu)可選擇的范圍也越來越窄，這加劇了機(jī)構(gòu)間的“內(nèi)卷”，使其不得不再度提高風(fēng)險(xiǎn)偏好。
但這一風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升是有限度的，正常而言，投資者選擇信用下沉是為了獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而機(jī)構(gòu)間的“內(nèi)卷”會(huì)加快這部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償被市場消化的速度，但無論如何“內(nèi)卷”，當(dāng)某隱含評(píng)級(jí)某期限對(duì)應(yīng)債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)陀谝欢ǔ潭葧r(shí)，機(jī)構(gòu)便不再愿意為其承擔(dān)對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，即不會(huì)提出更高的價(jià)格，而且通過觀察我們發(fā)現(xiàn)，盡管不存在事先約定，但市場似乎總會(huì)在一個(gè)邊界處停止收益率的挖掘。
3.1 信用下沉的“最低”額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償
具體來看，以隱含評(píng)級(jí)AA+城投債為例，通過計(jì)算其相較于隱含評(píng)級(jí)AAA同期限城投債的等級(jí)利差，我們可以近似觀察投資者在選擇承擔(dān)AA+級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所要求的最低額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。結(jié)果顯示，從今年3月中旬開始，1年期AA+城投債等級(jí)利差整體維持在5.6bp左右，一直到6月中旬，等級(jí)利差均整體保持不變，而從6月18日起等級(jí)利差整體壓縮約1bp，并維持在5.0bp左右，隨后在7月末至8月初期間短暫壓縮至約4.0bp左右，接著便開啟了本輪信用債的回調(diào)。
值得關(guān)注的是，不僅1年期等級(jí)利差長時(shí)間橫盤，3年期等級(jí)利差同樣出現(xiàn)了較長時(shí)間的橫盤，且在橫盤期間，二者的等級(jí)利差水平相差極??；至4月下旬，5年期等級(jí)利差同樣壓縮到上述關(guān)鍵點(diǎn)位，而后盡管雖有震蕩，但震蕩過后的依舊整體保持平穩(wěn)。
事實(shí)上不僅AA+債券等級(jí)利差存在上述的隱含邊界，機(jī)構(gòu)相對(duì)偏好的AA與AA(2)債券同樣有上述的隱含邊界存在。具體來看，在幾乎相同的橫盤區(qū)間內(nèi)，AA城投債等級(jí)利差在6月中旬前長期維持在11.5bp上下，而后壓縮至約10.0bp并長期保持；AA(2)城投債等級(jí)利差則是先維持在17.5bp上下，而后逐步壓縮至約15.0bp并保持。
與AA+債券有所不同的是，AA與AA(2)債券在1年期與3年期位置上雖然很早就實(shí)現(xiàn)了等級(jí)利差的并軌（即幾乎無差別），但在5年期位置，AA城投債等級(jí)利差在7月上旬方才實(shí)現(xiàn)與1年期和3年期的并軌，而5年期AA(2)城投債等級(jí)利差與1年期和3年期相比，自始至終都保持著一定差異，盡管差異也在不斷縮小。
3.2 “出圈”過后是多頭情緒的回落與避險(xiǎn)意愿的增強(qiáng)
通過對(duì)等級(jí)利差的梳理，我們大致可以觀察到投資者對(duì)各隱含評(píng)級(jí)各期限債券所要求的最低補(bǔ)償，其中AA+、AA與AA(2)隱含評(píng)級(jí)分別約為5bp、10bp與15bp，而正如前文所分析的，上述債券也正式是信用債投資者市場主要參與交易的債券類型，因此一旦該部分債券的隱含邊界被打破，或也預(yù)示著該部分債券在債券投資者眼中不再具備足夠的性價(jià)比，這可能會(huì)導(dǎo)致多頭情緒回落以及避險(xiǎn)意愿大幅提升。
具體來看，我們?nèi)砸越?jīng)紀(jì)商成交記錄為觀測(cè)對(duì)象，并以當(dāng)日成交估值偏離的10%分位數(shù)、50%分位數(shù)（中位數(shù)）與90%分位數(shù)來近似代表信用債投資者中多頭、中性與空頭三類投資者的情緒。結(jié)果顯示，隨著7月中上旬，5年期AA隱含評(píng)級(jí)城投債的等級(jí)利差與1至3年期實(shí)現(xiàn)并行以后，市場主要參與的品種只剩下5年期的AA(2)，此時(shí)通過多頭與空頭的情緒能夠觀察到，也正是從7月中上旬起，多頭情緒開始觸頂回落，至7月末8月初完全回歸冷靜，而后在8月份出現(xiàn)了信用債的單邊急跌。
04
總結(jié)與展望
整體來看，我們認(rèn)為信用債市場存在著下沉的隱含邊界，該邊界實(shí)質(zhì)上是投資者在選擇信用下沉?xí)r所要求的最低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而根據(jù)等級(jí)利差的觀測(cè)結(jié)果，AA+、AA與AA(2)隱含評(píng)級(jí)分別約為5bp、10bp與15bp，各期限間的最低補(bǔ)償要求整體趨同，僅存的微小差異或來源于流動(dòng)性補(bǔ)償差異。與此同時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)信用債市場接近或跌破最低補(bǔ)償要求時(shí)，信用債市場的多頭情緒會(huì)趨于謹(jǐn)慎，同時(shí)伴有較高的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于我們觀察信用債情緒，提前采取避險(xiǎn)措施方面具有參考價(jià)值。
后續(xù)來看，隨著近期信用債情緒趨于穩(wěn)定，部分品種利差重新回到下行區(qū)間，尤其是城投債，乘著新一輪化債秋風(fēng)，所收到的關(guān)注度也大幅提升，部分投資者對(duì)其選擇下沉策略。但需要關(guān)注的是，截至10月18日，AA+等級(jí)1Y、3Y與5Y城投債相較于同期限AAA的等級(jí)利差分別僅有約6.0bp、6.9bp與7.9bp，即相較于最低額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膲嚎s空間并不算大，AA與AA(2)城投債同樣呈現(xiàn)類似的情況，因此我們認(rèn)為城投債性價(jià)比在短期內(nèi)確實(shí)有所回升，但市場已經(jīng)有所反應(yīng)，考慮到短期內(nèi)債市仍處于震蕩期，估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較高，因此建議保持投資組合的合理流動(dòng)性，短期內(nèi)以中高等級(jí)短久期品種為主，兼具穩(wěn)定性與流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。
信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來源失真風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)處理人為誤差風(fēng)險(xiǎn)。
本文內(nèi)容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布報(bào)告：《【華安固收】探尋信用債投資的“舒適圈”——信用策略寶典（一）》（發(fā)布時(shí)間：20241021），具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。
分析師:顏?zhàn)隅??
分析師執(zhí)業(yè)編號(hào):S0010522030002
分析師:楊佩霖
分析師執(zhí)業(yè)編號(hào):S0010523070002
《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號(hào)/本賬號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供華安證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以華安證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非華安證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)/本賬號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)/本賬號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)/本賬號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
分析師聲明
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以本報(bào)告發(fā)布之日起6個(gè)月內(nèi)，證券（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)，A股以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。定義如下：
（轉(zhuǎn)自：債市顏論）
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