專題：A股站穩(wěn)3000點，后市怎么走？

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　　債基面臨的壓力可能高于理財，跌幅較大的債基多為純債型基金。

　　隨著A股持續(xù)大漲，股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯，下半周債市開始單邊下挫。

　　9月27日，上證指數(shù)收報3087.53點，上漲2.88%。當周上證指數(shù)累計上漲12.81%，創(chuàng)自2008年11月以來近16年單周最大漲幅。

　　與此相應(yīng)，5年期以上長債收益率飆升。當日，30年國債收益率上行近10BP（基點）至2.33%，5年、7年、10年期國債收益率分別上行9BP、11BP、8.25BP，回調(diào)幅度大于8月中上旬因央行發(fā)聲干預(yù)長債所導(dǎo)致的回撤。

　　多位保險資管、理財子公司投研人士對第一財經(jīng)表示，本周債基普遍回撤，但由于近兩年理財對于風(fēng)控把握更強，對長債的配置比例很低，更多資金配置在信用債上，而且有一些前期的利潤留存用于平滑收益，因此短期債市波動對理財產(chǎn)品的壓力有限。

　　降息周期下，利率也難有上行壓力。貝萊德基金對記者提及，參考海外各國政策寬松經(jīng)驗，股債或有機會出現(xiàn)雙牛。天風(fēng)證券固收負責人孫彬彬表示，即便2008年推出4萬億元刺激之時（前期先是連續(xù)降息），雖然股市反彈和債市階段性調(diào)整并存，但在降息結(jié)束前，債牛并未改變。

　　債基資金流出、理財仍較淡定

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近一周內(nèi)有741款固定收益類理財凈值回撤，25款回撤幅度超1%，近三成回撤超0.01%，涉及多家頭部理財子公司。

　　不過，債券基金的波動幅度更大，部分債基對于長債的配置比例遠超理財。

　　截至9月27日，全市場超6600只債券型基金中，匯安裕華純債定期開放、金信民富債券C、融通通福債券（LOF）C等產(chǎn)品自24日以來的區(qū)間單位凈值跌幅超過5%，近300只產(chǎn)品的區(qū)間單位凈值跌幅超過1%，近4500只產(chǎn)品的區(qū)間單位凈值增長率為負。跌幅較大的債基多為純債型基金，據(jù)統(tǒng)計，9月24日至27日，跌幅最大的前100只債基中，有68只產(chǎn)品的基金類型為純債型基金，其中大部分為中長期純債型基金。

　　某大型保險資管債券投資經(jīng)理對記者表示：“債市多少是有點壓力的，但很多配置盤還要加倉。我們這邊管理的理財資金不少，目前沒有感覺到贖回壓力，不少機構(gòu)仍希望在收益率上升的時候上車，尤其是對配置型資金來說。相對而言，可能公募債基的回撤壓力略大一些?！?/p>

　　“理財子有一些利潤留存，會有一些平滑效果，最近壓力不大?！绷硪还煞菪欣碡斪油顿Y經(jīng)理對記者表示，理財對于長債的配置很有限，機構(gòu)對久期、杠桿的管理都更加謹慎，理財?shù)母嗯渲萌匀辉谛庞脗?/p>

　　整體而言，債基面臨的壓力可能高于理財。理財產(chǎn)品一般分為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（攤余成本法估值的低風(fēng)險產(chǎn)品，投資標的、杠桿存在嚴格要求）、定開型理財（市值法計價，封閉期3~6個月不等，債券資產(chǎn)為主）和混合型理財。經(jīng)歷了2022年股債雙殺的劇烈回撤后，目前理財子公司進入“極度保守”的狀態(tài)。據(jù)記者了解，2023年開始，新發(fā)行的產(chǎn)品以1~2年封閉型的攤余計價法產(chǎn)品為主。此外，為了打破“流動性收斂—凈值下跌—產(chǎn)品贖回”的螺旋，另一個辦法便是發(fā)行純攤余成本法的產(chǎn)品，抹平產(chǎn)品端的凈值波動。目前可采用攤余成本法的產(chǎn)品包括現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以及一些封閉類期限匹配的產(chǎn)品等。因此，盡管近期債市出現(xiàn)回撤，但多數(shù)理財產(chǎn)品凈值曲線仍較為平滑。

　　從今年8月的債市調(diào)整來看，當時理財規(guī)模上升速度下降，綜合破凈率小幅提升至3.16%，但相較之下，也是純債類公募基金的回撤壓力更大。

　　寬松周期催生“股債雙?！保?/p>

　　本輪債市的變盤始于9月24日，當日監(jiān)管機構(gòu)宣布一系列刺激措施，包括將降準50BP、7天期逆回購降息20BP、存量房貸利率下調(diào)50BP，以及設(shè)立工具對上市公司和大股東股票回購增持進行支持等。自27日起，降準降息迅速落地。

　　24日，債券收益率仍普遍小幅下跌，但25日起開始上行，且幅度逐漸加大，這也伴隨著股市的持續(xù)大幅反彈。就短期而言，多數(shù)機構(gòu)認為，股市戰(zhàn)術(shù)性短線反彈可能尚未結(jié)束。

　　高盛建議參與中國市場投資，直至指數(shù)向上重估至接近該機構(gòu)10.3倍的公允市盈率目標（隱含上行空間11%）或反彈超過4月、5月的上一次短線高點（隱含上行空間14%）。摩根士丹利認為，從技術(shù)上講，滬深300指數(shù)在短期內(nèi)可能還有大約10%的上漲空間。

　　不過，整體債市悲觀情緒仍然可控，原因在于各界預(yù)計利率下行周期并未結(jié)束，財政政策也有望跟進，同時經(jīng)濟基本面的修復(fù)仍待觀察。

　　本次降準后，央行表示年內(nèi)還會根據(jù)情況擇機進一步降準25~50BP。高盛預(yù)計，第四季度還有一次25BP的降準，并預(yù)計2025年第一、三季度各降準25BP，第二、四季度各降息10BP。

　　渣打大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家丁爽估算，在一般公共預(yù)算項下，由于稅收收入減少以及相對剛性的財政支出責任，或致今年財政收支缺口達0.5萬億至1萬億元。政府性基金預(yù)算項下，情況則相反，政府債券發(fā)行募集資金投入使用進度較為緩慢，導(dǎo)致支出遠遠落后于預(yù)算?！叭绻艑捳畟技Y金的用途，特別是用于購置商品房和降低房屋庫存，可以提振市場情緒?！倍∷Q。

　　貝萊德基金方面告訴記者：“市場風(fēng)險偏好快速調(diào)整，部分投資者快速回到權(quán)益市場。因為超預(yù)期利率下降，利率債投資者更傾向于止盈?！痹摍C構(gòu)稱，鼓勵上市公司及大股東貸款回購增持，將有效向資本市場傳達信心，有利于推動股價表現(xiàn)進而帶來財富效應(yīng)，鼓勵更多投資者及資金入市。參考海外各國寬松后的經(jīng)驗，更傾向于認為未來可能出現(xiàn)“股債雙?！钡母窬帧?/p>

　　中金公司認為，資金面確定寬松，且政策利率將進一步下行，這或加快貨幣市場利率的補降進程，回購、拆借、存單等貨幣市場有望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線之一，但收益率曲線牛陡或延續(xù)。

　　同時，由于債券收益率下行快于存款利率調(diào)降，貨基、理財?shù)认鄬κ找嫖呺H走弱，對應(yīng)存款回流的傾向有所抬升，近期中金債市調(diào)查顯示，投資者對理財?shù)钠弥匦禄芈?、對存款的偏好小幅回暖，存款“搬家”的效?yīng)可能已趨于尾聲。