報告作者：顏子琦、洪子彥
主要觀點
??當前利率債供給情況如何？還有多少空間？
隨著利率曲線全面下移，10Y國債到期收益率突破此前新低2.10%的位置，市場此前擔憂的政府債供給放量+資金面收緊所產(chǎn)生的擾動似乎也在階段性減弱，往后看，年內(nèi)利率債供給壓力如何？
首先，從目前的發(fā)行情況來看，利率債整體發(fā)行節(jié)奏依然偏慢，后續(xù)若債券供給發(fā)力，地方政府債的供給可能是主要的擾動因素，分券種而言：
國債發(fā)行節(jié)奏依然不慢，當前國債凈融資3.2萬億元（包含6920億元特別國債），以4.34萬億元的新增限額推算，當前國債的發(fā)行進度在74%左右，與往年相比并不慢；
政金債方面，我們預計其發(fā)行節(jié)奏不會明顯偏離往年均值。2021年至2023年，全年政金債的供給量在1.8萬億元至2.1萬億元附近，并且往年9月以前政金債凈融資的季節(jié)性規(guī)律更為明顯，而9月以后的凈融資節(jié)奏相對更加平滑。截至9月12日，政金債的凈融資0.99萬億元，若以往年發(fā)行量均值進行推算，今年政金債供給或小幅低于往年水平；
而地方政府債的供給節(jié)奏相對偏慢，其中新增專項債發(fā)行低于歷史同期是主因。以全年3.9萬億元的新增專項債額進行推算，截至9月11日新增專項債全年的累計發(fā)行規(guī)模在2.64萬億元，發(fā)行進度為68%，明顯低于往年同期，2022年、2023年同期進度分別為97%與91%，說明往年9月末新增專項債額度幾乎已經(jīng)適應(yīng)完畢。
??偏慢的地方政府債供給，可能擾動后續(xù)利率走勢嗎？
今年前三季度，新增專項債的供給始終處于偏慢態(tài)勢，這在債券供給的層面加劇了資產(chǎn)荒；另一方面，今年地方債的加權(quán)發(fā)行期限整體處于先下后上的趨勢：2月至7月，地方政府債加權(quán)發(fā)行期限由15.3年降至10.2年，8月反彈至14.3年：
7月前地方債發(fā)行期限縮短，一是由于新增專項債的發(fā)行節(jié)奏偏慢（其發(fā)行期限在地方債品種中通常較長），二是由于去年10月以來發(fā)行了多只特殊新增專項債（即未披露“一案兩書”的新增專項債），而此類債券的期限通常較短如7Y、10Y；
8月以來地方債的發(fā)行加權(quán)期限升至14.3年，主要原因在于8月的新增專項債發(fā)行放量（7965億元），明顯高于此前月份，而其中未披露“一案兩書”的特殊新增專項債為2689億元，從占比上來看有所下降（33.8%）。9月以來，地方債的加權(quán)發(fā)行期限小幅回落，但仍在13.2年附近。
因此，若年內(nèi)專項債供給放量，利率可能上行嗎？我們對歷史上地方債供給與國債到期收益率走勢進行復盤，從2020年以來地方債供給、10Y國債到期收益率走勢情況來看，在未增發(fā)特殊再融資債的情況下，地方債的大額供給并不能直接使得利率上行，且利率上行的區(qū)間段內(nèi)地方政府債供給也并不高，如2022年5月至12月、2022年9-12月，地方政府債在逐步放量時甚至對應(yīng)利率的下行時段（如2021年3月至5月）。因此，雖然發(fā)行地方債可以通過影響市場資金面進而擾動國債到期收益率，但地方債供給與利率并未呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性；從定量的角度看，在地方債集中發(fā)行的時期，10Y國債到期收益率的上行幅度難超10bp（月均值，2021年10月），債市回調(diào)的斜率小于今年債市的幾次急跌。
進一步而言，政府債供給只有對資金面產(chǎn)生明顯影響時，利率才會出現(xiàn)階段性上行。歷年Q4債市利率的上行通常伴隨著資金面的收緊，而在這一過程中資金面的分層有所加劇，以R007-DR007利差代表資金面的分層指標來看，利率上行時通常伴隨著資金面分層加劇，該利差一般擴大至30bp以上。9月至今，兩者的利差在13bp左右，明顯低于往年同期，非銀有錢的格局可能仍將持續(xù)。
此外，機構(gòu)行為也是影響利率短期走勢的重要因素之一。隨著年內(nèi)地方政府債的放量+期限拉長，我們認為其需求端有支撐，保險機構(gòu)或?qū)⒋箢~買入地方政府債。從年內(nèi)保險機構(gòu)對于地方政府債的二級買入情況來看，一季度其配置情況為買入地方債+小幅賣出國債的組合，二季度隨著地方債發(fā)行期限縮短，其買入力量有所下滑，但8月以來保險機構(gòu)對于地方債的買入大幅增加，5MA的凈買入在80億元左右，處于年內(nèi)新高。若后續(xù)地方政府債的供給放量，在利率新低的環(huán)境下保險機構(gòu)追求高票息或使其繼續(xù)大幅買入地方債。
整體而言，在未增發(fā)特別國債的情況下，年內(nèi)國債的供給壓力不大、政金債供給或難偏離往年均值，地方債供給或加大放量，以新增專項債為主，但歷史上地方債集中放量時期并未與利率的趨勢性上行明顯對應(yīng)，且利率上行斜率也不高，四季度債市回調(diào)更多是受到資金面壓力，當前非銀有錢的格局仍在持續(xù)，資金面暫未明顯分層，銀行系資金融出近期雖有降低，但以大行+中小行+貨基基金的整體融出情況來看，仍在全年的30%分位點附近。此外，機構(gòu)行為中保險的邊際變化或說明地方債的需求端仍有一定支撐。因此年內(nèi)利率債的供給或難擾動利率下行，但仍需警惕理財提前回表、續(xù)發(fā)債券的新一輪“砸盤力量”、以及監(jiān)管政策等超預期因素所帶來的債市回調(diào)壓力。
?風險提示：
流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
本文內(nèi)容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布報告：《政府債供給或難擾動利率下行——利率周記（9月第2周）》（發(fā)布時間20240912），具體分析內(nèi)容請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幍犬a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。
分析師:顏子琦 ?
分析師執(zhí)業(yè)編號:S0010522030002
研究助理:洪子彥
執(zhí)業(yè)編號:S0010123060036
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行業(yè)評級體系
增持—未來 6 個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù) 5%以上;
中性—未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數(shù)的變動幅度相差-5%至 5%;
減持—未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數(shù) 5%以上;
公司評級體系
買入—未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)15%以上；
增持—未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)5%至15%；
中性—未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數(shù)的變動幅度相差-5%至5%；
減持—未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)5%至；
賣出—未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)15%以上；
無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。
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（轉(zhuǎn)自：債市顏論）
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