對于那些長期以來堅持“經(jīng)濟增長牛市”觀點的華爾街經(jīng)濟學(xué)家們來說，越來越傾向于重新發(fā)布新的研報來扭轉(zhuǎn)自己的觀點。債券和大宗商品市場早已預(yù)言的令人不安的數(shù)據(jù)，本周將股市等風(fēng)險資產(chǎn)交易員從沉睡中喚醒，這是自2023年硅谷銀行危機以來美國股市表現(xiàn)最差的一次，華爾街交易員們突然聚焦于未來的美國經(jīng)濟風(fēng)險。

“壞消息就是好消息”這一理論長期以來成為驅(qū)動美股估值抬升的催化因素之一——即美國經(jīng)濟低迷意味著美聯(lián)儲降息將愈發(fā)激進，進而利好美股等風(fēng)險資產(chǎn)走勢。然而，近期這一理論可謂“土崩瓦解”，市場重新?lián)肀?qū)動美股上行的“經(jīng)典框架”，即強勁的業(yè)績與韌性十足的宏觀經(jīng)濟，而不是“壞消息就是好消息 ”。

觸發(fā)“薩姆規(guī)則”的7月失業(yè)率數(shù)據(jù)，可謂是“壞消息就是好消息”趨向失靈的開端。自那以來，美股上行的催化因素不再依賴疲軟經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來的降息提振，而是更加依賴韌性十足的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及強勁的業(yè)績，因為持續(xù)疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)涌現(xiàn)，不僅意味著美國經(jīng)濟放緩，還意味著美國經(jīng)濟衰退的可能性在增加，而衰退帶來的消費者支出驟降、企業(yè)大幅縮減開支、大幅裁員等負面連鎖反應(yīng)無疑將對整個美股估值造成重創(chuàng)。

作為對比，最明顯的就是8月初期以來持續(xù)在預(yù)期附近徘徊甚至稍微高于稍微預(yù)期的初請失業(yè)金數(shù)據(jù)，持續(xù)推動激進降息50個基點預(yù)期降溫，同時也在推動衰退預(yù)期持續(xù)降溫，但美股在此期間呈現(xiàn)漲勢。

業(yè)績，也是近期美股上行重要催化劑，谷歌與微軟以及特斯拉等科技巨頭不及預(yù)期的業(yè)績，以及模糊的AI貨幣化前景，無一例外都令這些公司股價大跌，并且由于占高額權(quán)重，帶動標普500指數(shù)走弱。但是投資者們并非全然拋棄與AI相關(guān)的科技股，而是致力于尋找那些能夠借助突破性的生成式AI來實現(xiàn)業(yè)績增長數(shù)字的公司。比如，德國軟件業(yè)巨頭SAP、AI軟件先驅(qū)Palantir以及老牌科技巨頭IBM，F(xiàn)acebook母公司Meta在公布強于預(yù)期的季度業(yè)績以及業(yè)績展望之后，股價在短期內(nèi)都因強勁的業(yè)績數(shù)據(jù)與展望而實現(xiàn)迅速暴漲。

然而，8月弱于預(yù)期的非農(nóng)出爐后，雖然50個基點激進降息的預(yù)期升溫，但是衰退預(yù)期也在升溫，進而推動美股又一次大跌。并且9月以來公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)多數(shù)暗示美國經(jīng)濟離衰退越來越近，甚至推動標普500指數(shù)本周錄得去年3月來最差單周表現(xiàn)。

這也是為什么比起50個基點降息幅度，市場更愿意已釋放降息信號的美聯(lián)儲在9月選擇降息25個基點。美聯(lián)儲若9月選擇25個基點，則基本上等同于“預(yù)防式降息”，意味著美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟預(yù)判相對樂觀，降息25個基點更多基于防止美國經(jīng)濟步入衰退，力爭為美國經(jīng)濟動能添磚加瓦;而降息50個基點在很大程度上意味著美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟相對悲觀——即美聯(lián)儲官員們可能看到了市場未察覺到的經(jīng)濟衰退苗頭，推升經(jīng)濟衰退自我實現(xiàn)的可能性，同時也意味著美聯(lián)儲降息出發(fā)點可能不等同于“預(yù)防式降息”，屆時美股市場可能因衰退預(yù)期飆升而陷入恐慌式拋售。

華爾街交易員們愈發(fā)屈服于對增長的擔(dān)憂

在美股從8月初的低迷中快速反彈后，由于最近以勞動力市場和極度疲軟的ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)為首令人沮喪的經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來持續(xù)打擊，華爾街交易員們屈服于對經(jīng)濟增長的擔(dān)憂。標普500指數(shù)連續(xù)四日下跌，信貸利差以8月初以來最快的速度擴大，費城半導(dǎo)體指數(shù)暴跌12%，為新冠疫情爆發(fā)以來的最大周度跌幅。

今年美股基準指數(shù)——標普500指數(shù)仍然上漲了13%，幾乎所有波動在牛氣沖天的圖表中只是曇花一現(xiàn)，風(fēng)險敏感資產(chǎn)在很大程度上仍被認為將迎來美國經(jīng)濟“軟著陸”，而不是衰退。

然而，這種交易行為——尤其是周五的交易行為，是跨資產(chǎn)投資者之間罕見的共識。根據(jù)一項指標，直到最近，他們對美國經(jīng)濟未來的分歧創(chuàng)下2019年以來最嚴重程度，因此周五達成的共識實屬罕見。

隨著兩年多以來美聯(lián)儲鷹派政策行動的影響，本周美國股市——受一些經(jīng)濟敏感型零售公司(比如美元樹)以及一些疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)拖累，加入了持續(xù)時間更長的市場下跌，但是，非農(nóng)與制造業(yè)等疲軟經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來的巨大拖累效應(yīng)已經(jīng)折磨了原油價格、銅價和債券收益率一個多月。

“投資者們現(xiàn)在可能已經(jīng)意識到經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，但那是在他們按了十次鬧鐘之后，” JonesTrading首席市場策略師邁克爾·奧羅克表示?！爱斈憔C合考慮經(jīng)濟數(shù)據(jù)和隨后的業(yè)績數(shù)據(jù)報告時，環(huán)境可能只會惡化?！?/p>

股票市場奏樂起舞之時，債券市場早已拉響警報

債券投資者——無論正確與否，他們歷來被視為“聰明資金”，因為他們傾向于率先預(yù)判經(jīng)濟方向的轉(zhuǎn)變，他們押注美聯(lián)儲降息步伐將快于華爾街普遍預(yù)期。這也推動2年期美國國債收益率跌至2022年以來的最低水平，意味著債券投資者們預(yù)計美國經(jīng)濟將愈發(fā)低迷，促使美聯(lián)儲持續(xù)以50個基點步伐降息。

大宗商品綜合體同樣對消費和投資周期的前景發(fā)出警告信號，衡量全球增長的兩個主要大宗商品指標出現(xiàn)大幅下跌——油價抹去了2024年的全部漲幅，而銅價在過去16周中有13周下跌。

雖然美股在“壞消息就是好消息”催化下，2024年走上了截然不同的牛市道路，但本周的走勢確實有一個明顯的先兆：8月初，勞動力市場疲軟的早期跡象導(dǎo)致債券收益率和股票暴跌，這場波動風(fēng)暴來得快去得也快。最近的爆發(fā)反映了導(dǎo)致第一次崩盤的同樣擔(dān)憂——美國經(jīng)濟可能正在迅速停滯，美聯(lián)儲無法以“預(yù)防式降息”提振經(jīng)濟，甚至來不及拯救也沒有緊急政策能夠補救。

從某種角度來看，股票等風(fēng)險資產(chǎn)的同步拋售證實了政府債券中尤為明顯的謹慎態(tài)度。要了解股票和信貸在樂觀增長情景下的定價與其他資產(chǎn)有何不同，可以參考包括尼古拉斯·帕尼吉左格魯在內(nèi)的摩根大通公司策略師所編制的模型。它通過比較各種資產(chǎn)與過去周期的走勢，從各種大類資產(chǎn)走勢與定價中得出經(jīng)濟衰退的可能性。模型顯示，截至周三，股市和投資級信貸所暗示的經(jīng)濟衰退可能性相對最低，僅為9%。

相比之下，大宗商品和美債市場所定價衰退概率高得多，分別約為62%和70%。

摩根大通資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理普里亞·米斯拉表示：“我認為沒有哪個市場真正考慮到經(jīng)濟衰退的合理可能性，但總體數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟衰退的風(fēng)險正在增加?！薄氨M管人們對美聯(lián)儲9月份降息25個基點或50個基點難以判斷，但如果經(jīng)濟衰退即將來臨，所有市場都會有明顯的動作，不必僅關(guān)注美聯(lián)儲降息步伐。并且降息對經(jīng)濟的滲透也需要一段時間?！?/p>

不同資產(chǎn)類別的衰退概率正在分化——股票市場定價的衰退概率比美債定價低得多

當然，在多數(shù)時代，從嘈雜的金融資產(chǎn)中剖析出干凈的經(jīng)濟信息也充滿了風(fēng)險。在整個通脹時代，市場和央行行長們一樣，一次又一次地錯誤預(yù)測商業(yè)周期。與此同時，交易員情緒和資金流動等大量投資因素可能會推動價格超出宏觀基本面所代表的合理水平。比如，近期美國股市回調(diào)的邏輯除了衰退擔(dān)憂，還包括倉位擁擠和估值過高，尤其是英偉達、谷歌和微軟等大型科技股。

也許債市過于悲觀?美國經(jīng)濟放緩概率很大，但不一定陷入實質(zhì)衰退

上個月，股票和債券之間的情緒差距仍然很明顯。標普500指數(shù)的等權(quán)重版本——給予大型科技公司與普通消費品相同的權(quán)重——在8月底創(chuàng)下歷史新高，這是對未來商業(yè)周期的樂觀信號。與此同時，兩年期美國國債收益率持續(xù)下跌，反映出人們鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲將被迫以快于預(yù)期的速度降息來提振疲軟的美國經(jīng)濟，反映出股債市場對于宏觀經(jīng)濟的預(yù)判和定價截然不同。

如果這種信念建立起來，股票等風(fēng)險資產(chǎn)可能會被迫從世界上最重要的債券市場獲得新的線索。但是這并非完美的科學(xué)，但在本周早些時候連續(xù)三個交易日，標普500指數(shù)距離52周高點僅僅2.5%，而2年期美債在52周低點附近波動50個基點，這是自2019年以來從未見過的股債分化現(xiàn)象。

在整個股市牛市期間，尤其是在這個后疫情時代，任何關(guān)于經(jīng)濟衰退的預(yù)言都被證明是錯誤的。債券市場也并非總是正確。直到本周，2年期美國國債收益率自2022年以來一直超過10年期國債收益率，這是有史以來最長期倒掛。

現(xiàn)在，隨著收益率曲線的形狀在這個市場周期中首次正常化，人們開始質(zhì)疑它是否是經(jīng)濟衰退的最可靠預(yù)兆指標。

縱觀歷史，數(shù)據(jù)發(fā)出的信號總是不祥的，過去四次經(jīng)濟衰退都是在收益率曲線再次轉(zhuǎn)為正值之后開始的。然而，隨著美聯(lián)儲降息，美國經(jīng)濟成功“軟著陸”也可能刺激收益率曲線更加陡峭，從而推動短期收益率下降。

德意志銀行策略師吉姆·里德本周在一份報告中寫道：“因此，無論你傾向于哪種方式，一條正斜率的曲線(如果我們繼續(xù)朝這個方向前進的話)都可能帶來關(guān)鍵時刻，即收益率曲線是否已經(jīng)完全喪失了作為本輪周期領(lǐng)先指標的能力，或者它這次帶來的力量是否比歷史上其他周期來得更晚?！?/p>

對于管理著1600億美元資產(chǎn)的Manulife Asset Management基金經(jīng)理內(nèi)森·托夫特來說，經(jīng)濟放緩難以避免，但美國經(jīng)濟將能夠避免“實質(zhì)衰退”。然而，這并沒有阻止他的公司在最近幾周減少股票持有量，他認為即使經(jīng)濟放緩也將導(dǎo)致美股估值下行?！斑@并非由于擔(dān)心美國經(jīng)濟出現(xiàn)重大下滑，而是由于技術(shù)面和看漲情緒因經(jīng)濟疲軟跡象而疲軟、估值過高、選舉和季節(jié)性因素?！?/p>