來源：市值風云
站隊換電聯(lián)盟。
作者?|?扶蘇
編輯 |?小白
近日，曹操出行（“公司”）更新了港股招股書。
公司或將成為繼嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陸港股的網(wǎng)約車平臺。
公司的體量遠超上述兩家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的營收，分別為107億元、8億元和22億元。
據(jù)弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（平臺總交易額）計，公司是國內第三大網(wǎng)約車平臺，僅次于滴滴和T3出行。
滴滴曾于2021年6月在美股上市，但于次年退市，再未披露重新IPO計劃；
T3出行曾表示計劃于港股或A股上市，目前尚未遞交招股書。
公司吸引投資者關注的地方，還在于其獨特的定制車隊模式，以及與吉利集團的密切合作。
在招股書中，公司把上述兩點，視為其在競爭激烈的網(wǎng)約車行業(yè)中脫穎而出的關鍵。
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公司真的做對了嗎？
吉利集團孵化的網(wǎng)約車平臺
01 IPO募資首要用途是買車
國內網(wǎng)約車行業(yè)的競爭格局，可用“一超多弱”來概括：以滴滴為主導，其余參與者高度競爭。
據(jù)交通部數(shù)據(jù)，截至2024年8月末，國內共有359家取得經(jīng)營許可的網(wǎng)約車平臺。
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據(jù)弗若斯特沙利文，以2023年的GTV計，前五大參與者共占90.6%的市場份額。其中，行業(yè)龍頭滴滴獨占75.5%的市場份額。
其余參與者的市場份額，均為個位數(shù)百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，分別為6.2%和4.8%。
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公司成立于2015年，最初在杭州運營網(wǎng)約車業(yè)務，截至2024年6月末，其業(yè)務已覆蓋國內83個城市，并以一、二線城市為主，占到GTV的95%以上。
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從2022年起，公司開始投入定制車，截至2024年6月末，在29個城市擁有超過3.3萬輛的定制車，為國內規(guī)模最大的定制車隊。
定制車GTV占公司GTV的比重，從2022年的5%，迅速提升至2023年的20%，于2024年上半年達到26%。
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目前，公司仍在不斷提升定制車在車隊中的整體滲透率，大有All in定制車的態(tài)勢。
公司IPO募資的首要用途，正是采購更多的定制車輛。
據(jù)披露，公司擬在2024-2027年累計采購3萬輛定制車，使截至2027年末的定制車數(shù)量達到6.1萬輛，較現(xiàn)有數(shù)量增長85%。
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在風云君看來，公司的角色定位，更接近于線上化的出租車企業(yè)，而非典型的共享出行平臺。
而這似乎也背離了共享出行行業(yè)利用私家車閑置資源的初衷。
02 定制車采用換電模式
值得一提的還有公司的股東背景。
在招股書中，公司將自家定義為“由吉利集團孵化的中國網(wǎng)約車平臺”。
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吉利集團為全球最大的汽車集團之一，擁有吉利汽車（00175.HK）、領克、極氪、沃爾沃、極星、路特斯等汽車品牌，其創(chuàng)始人和董事長為李書福。
截至IPO前，李書福為公司控股股東，持股83.9%；第二大股東為擁有蘇州市國資背景的相城相行創(chuàng)投，持股7.4%。
（來源：公司招股書）
公司投入運營的定制車，包括“楓葉80V”和“曹操60”兩款，均由吉利集團設計、生產(chǎn)及銷售。
這兩款新能源汽車均采用換電模式，可在換電站內完成60秒換電。
而為公司定制車提供換電支持的換電站網(wǎng)絡，同樣由吉利集團運營，目前在國內26個城市共有320家換電站。
（來源：公司招股書）
公司為何加入了“換電聯(lián)盟”？
公司的理由是：國內共享出行行業(yè)的參與者，面臨著盈利困難的現(xiàn)狀。其認為，借助換電模式的定制車降低車輛TCO（車輛的持有和使用成本），是提升盈利能力的關鍵。
（來源：公司招股書）
據(jù)弗若斯特沙利文，在共享出行行業(yè)中，純電動汽車和燃油車的每月TCO，分別是4937元和7159元，其中差異主要來自能源補給成本。
（來源：公司招股書）
通常上，網(wǎng)約車司機每天的工作時間約為10個小時，車輛每天需補能1.1次。
典型的純電動汽車往往耗費較長時間才能充滿電，而換電架構的電動汽車可以迅速完成換電，后者可大幅增加車輛的營運時間，從而增加司機的收入。
公司稱，與共享出行中使用的典型純電動汽車相比，其定制車的平均TCO可降低36.4%。
據(jù)披露，楓葉80V的TCO為每公里0.53元，較典型純電動汽車減少33%；
曹操60的TCO為每公司0.47元，較典型純電動汽車減少40%。
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說實話，風云君在2024年看到公司這套說辭的時候，挺一臉茫然的：
快速充電樁不是已經(jīng)隨處可見了嗎？司機前往換電站的耗時不需要考慮了嗎？
順便一提，2023年11月，吉利集團與一直堅持換電模式的蔚來（NIO.N），簽署了換電戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方宣布在換電電池標準、換電技術、換電服務網(wǎng)絡建設及運營、換電車型研發(fā)及定制等領域進行合作。
這或許才是公司站隊“換電聯(lián)盟”的原因。
此外，吉利集團還為公司提供車服服務。
截至2024年6月末，由135家吉利授權汽車維修店組成的網(wǎng)絡，為公司的所有車輛提供售后市場保養(yǎng)及維修服務。
可以說，吉利集團深度參與了公司商業(yè)模式的全生命周期。
降低司機補貼，盈利改善
01 運力合作伙伴是基本盤
2021-2023年，公司營收從72億元增至107億元。其中，2022年受疫情影響，同比增7%，2023年同比增40%。
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公司營收主要來自網(wǎng)約車的出行服務，占比一直超過90%，2024年上半年為93%。
出行服務細分為三類：“曹操出行”品牌下的惠選服務和專車服務，以及“禮帽出行”品牌。
惠選服務：主打經(jīng)濟實惠、方便舒適，定制車使用“曹操60”車型；
專車服務：提供更高水平的舒適度和服務質量，定制車使用“楓葉80”車型；
禮帽出行：司機需接受品牌培訓，使用更高端的LEVC TX5車型。
惠選服務是公司出行服務的核心。2024年上半年，公司平臺GTV為71億元，其中66億元來自惠選服務，占比高達93%。
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此外，公司還向運力合作伙伴提供車輛租賃服務，以及向運力合作伙伴、獨立車隊運營商及個人司機銷售車輛。
2024年上半年，車輛租賃和車輛銷售分別占營收的1.3%和5.1%。
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所謂“運力合作伙伴”，可簡單理解為網(wǎng)約車平臺的“外包服務商”，后者通常自行招募和管理司機，并通過公司的平臺接單。
據(jù)披露，公司按GTV的2.5%-3%向運力合作伙伴支付傭金。
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目前，運力合伙伙伴仍是公司的基本盤，2024年上半年貢獻了平臺68%的GTV。
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02 過度依賴聚合平臺
2023年，公司的整體毛利率首次由負轉正，為5.8%；2024年上半年，整體毛利率為7.0%。
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整體毛利率的改善，主要是平臺“卷”司機的成果。換言之，公司的做法是，降低司機的每單抽成，并促使司機每小時完成比之前更多的訂單。
公司銷售成本的最大構成項，一直是出行服務的司機收入及補貼。
據(jù)披露，公司收入及補貼占出行服務收入的比重，自2022年的84%逐步下滑至2024年上半年的78%。
同時，司機每小時平均收入從2022年的30.9元，逐步增至2024年上半年的37.2元。
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近年來，網(wǎng)約車平臺圍繞需求端用戶流量的爭奪愈發(fā)激烈。這也體現(xiàn)在：公司日益依賴第三方聚合平臺以獲取訂單。
目前，公司的自營渠道包括曹操出行APP、禮帽出行APP，以及微信和支付寶上的曹操出行及禮帽出行小程序。
與此同時，公司還與高德、美團這類大型聚合平臺合作，以接收用戶的在線預約乘車訂單。
公司來自聚合平臺的訂單占GTV的比重，從2021年的44%，大幅提升至2023年的74%，于2024年上半年進一步提升至83%。
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公司對聚合平臺的高度依賴，并不符合行業(yè)現(xiàn)狀。2023年，國內共享出行行業(yè)通過聚合平臺履行的網(wǎng)約車訂單比例為30%。
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不過，聚合平臺與網(wǎng)約車平臺的合作，不具備獨家性。
用戶使用聚合平臺叫車時，可選擇的網(wǎng)約車平臺往往有十數(shù)家。而客單價越低的網(wǎng)約車平臺，在聚合平臺上的排名越靠前，這也意味著越容易促進訂單成交。
（某聚合平臺頁面）
在風云君看來，過度依賴聚合平臺，是網(wǎng)約車平臺缺乏品牌影響力和用戶粘性的體現(xiàn)，也容易使自身陷入“價格戰(zhàn)”。
從長期來看，公司或將面臨業(yè)務快速增長和盈利持續(xù)改善的兩難。
沉重的債務負擔
2021年起，公司的凈虧損逐年縮減，但至今尚未盈利。
2023年和2024年上半年，公司的凈虧損分別為19.8億元和7.8億元，對應凈利潤率分別為-18.6%和-12.6%。
（來源：公司招股書）
不過，公司的凈虧損主要來自會計層面，尤其是物業(yè)、廠房及設備折舊費用占到大頭，后者于2023年和2024年上半年分別為6.6億元和3.5億元。
如果剔除資產(chǎn)的折舊和攤銷費用、股權激勵費用、金融負債的公允價值變動損益等非現(xiàn)金費用的影響，公司則在2023年首次實現(xiàn)經(jīng)調整EBITDA的扭虧為盈。
2023年和2024年上半年，公司經(jīng)調整EBITDA分別為1.1億元和9199萬元，對應經(jīng)調整EBITDA率分別為1.0%和1.5%。
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公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額也有明顯好轉，于2023年起由負轉正至1.4億元，2024年上半年為1.2億元。
（來源：公司招股書）
需要注意的是，盡管公司盈利能力和現(xiàn)金流均有所改善，但在龐大的債務壓力面前如同杯水車薪。
近年來，公司的定制車隊日益擴張，這意味著大量的前期資本投資。
一直以來，公司主要通過各種債務融資為購買車輛和運營提供資金，包括資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)、銀行借款、保理借款以及關聯(lián)方貸款。
這導致公司的有息債務逐年增長，截至2024年6月末高達85億元，期末的資產(chǎn)負債率和有息負債率分別達到224%和167%。
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其中，資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)是公司有息債務的最大組成部分，截至2024年8月末為56億元，占公司有息債務的66%。
據(jù)披露，公司曾發(fā)行多批資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)，期限為2-3年，固定年利率為2.5%-4.9%，按季度償還本金及利息，并均由吉利集團擔保。
截至2024年8月末，公司資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)中的32億元本息，將于1年內到期。
總的來看，公司一年內到期的短期借款及長期借款的短期部分，高達54億元。
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截至2024年6月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為15億元。以公司目前的造血能力和流動資金，想要還清現(xiàn)有債務，已然相當艱難。
更令人擔憂的是，公司的債務水平，有像“滾雪球”般不斷積累的趨勢。
據(jù)披露，2024年5月，公司向上交所遞交了新的資產(chǎn)支持證券發(fā)行申請，金額為70億元，目前處于受理階段。
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國內網(wǎng)約車行業(yè)的競爭格局相當殘酷，從市場集中度來看，除了滴滴，其他參與者都不具備明顯的規(guī)模效應。
而公司壓下重注的換電定制車路線，究竟能否助其破局，仍待時間驗證。
現(xiàn)階段，公司在沉重的債務壓迫下，走進二級市場，更像是短期續(xù)命之舉。
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