文|崔世峰 于伯韜 許悅 向銳

　　港股：預(yù)計(jì)2025年下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)，地產(chǎn)下行周期見(jiàn)底，恒生科技作為內(nèi)需相關(guān)的核心資產(chǎn)之一，有望迎來(lái)盈利預(yù)期修復(fù)下的貝塔行情。長(zhǎng)期看地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期或有偏差，但向上趨勢(shì)不改，特朗普的寬財(cái)政、高關(guān)稅等政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響仍存在不確定性，東升西落的機(jī)會(huì)依然存在，建議關(guān)注電商、游戲、消費(fèi)電子等內(nèi)需相關(guān)子賽道龍頭。

　　美股：當(dāng)下美股估值處在歷史高位，背后是指數(shù)權(quán)重科技巨頭強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)，盡管未來(lái)特朗普政策節(jié)奏會(huì)帶來(lái)擾動(dòng)，但除了私人信用周期重啟的自然敘事外，AI敘事尚未證偽，紅利延續(xù)，預(yù)計(jì)盈利消化估值的速度會(huì)較快。建議關(guān)注受益于盈利改善和監(jiān)管放松的科技及半導(dǎo)體巨頭，以及受益于聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的SaaS資產(chǎn)。

　　港股：看好2025年港股市場(chǎng)，中概科技下半年或更加積極，關(guān)注電商&本地生活、游戲、消費(fèi)電子等內(nèi)需賽道龍頭公司。

　　預(yù)計(jì)2025年下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能逐步修復(fù)，地產(chǎn)下行周期逐步見(jiàn)底，恒生科技作為內(nèi)需相關(guān)的核心資產(chǎn)之一，也有望迎來(lái)盈利預(yù)期修復(fù)下的貝塔行情。長(zhǎng)期看，中國(guó)地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期雖可能有偏差，但向上趨勢(shì)不改，特朗普的寬財(cái)政、高關(guān)稅等政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終影響仍存在不確定性，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率或?qū)⑻嵘?，東升西落的機(jī)會(huì)依然存在，不一定是短期交易性行情，樂(lè)觀情況下有可能是跨季度甚至更長(zhǎng)的大機(jī)會(huì)，尤其是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期中期，港股相對(duì)美股更容易跑出相對(duì)收益。建議關(guān)注電商、游戲、消費(fèi)電子等內(nèi)需相關(guān)子賽道龍頭公司。

　　電商&本地生活：繼續(xù)受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善。

　　今年以來(lái)無(wú)論電商龍頭阿里還是本地生活龍頭美團(tuán)均經(jīng)歷了競(jìng)爭(zhēng)格局改善的估值修復(fù)。預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的趨勢(shì)在2025年有望延續(xù)。但與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為，今年阿里格局的改善更多是二階導(dǎo)層面而不是一階導(dǎo)，阿里一階導(dǎo)改善或仍需要1-2年；美團(tuán)今年除了到店酒旅格局改善外，外賣(mài)格局改善是公司持續(xù)放利潤(rùn)的根源，預(yù)計(jì)25年外賣(mài)格局改善趨勢(shì)將延續(xù)，到店酒旅或仍存在一定不確定性。

　　游戲行業(yè)：當(dāng)前游戲行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，版號(hào)同增帶來(lái)供給改善。

　　今年上半年，我國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，此外國(guó)內(nèi)小程序游戲數(shù)量攀升，眾多不同品類(lèi)、題材、玩法的產(chǎn)品百花齊放，滿足了用戶更輕度、更多樣化的娛樂(lè)需求。在供給方面，游戲行業(yè)供給豐富度有望增加，版號(hào)發(fā)放節(jié)奏同比改善明顯，后續(xù)國(guó)產(chǎn)游戲供給豐富度有望大幅提升。各大游戲公司陸續(xù)公布了明年的游戲pipeline，在游戲版號(hào)或?qū)⑦M(jìn)一步增加的預(yù)期下，預(yù)計(jì)明年游戲行業(yè)供給將持續(xù)增加，此外隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)的游戲需求有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前時(shí)間段部分游戲公司處于歷史相對(duì)底部估值，疊加穩(wěn)定的股東回報(bào)，部分頭部游戲公司仍然具備投資性?xún)r(jià)比，看好明年游戲行業(yè)beta復(fù)蘇以及pipeline儲(chǔ)備豐富的頭部游戲公司。

　　消費(fèi)電子行業(yè)：2024年全球智能機(jī)市場(chǎng)修復(fù)，看好長(zhǎng)期AI終端成長(zhǎng)邏輯。

　　今年以來(lái)全球智能機(jī)市場(chǎng)走出低迷，在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和消費(fèi)者需求的復(fù)蘇的帶動(dòng)下連續(xù)五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，走出去年的去庫(kù)存周期，全年仍有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。存儲(chǔ)是今年影響手機(jī)利潤(rùn)最大的變動(dòng)因素，較去年接近翻倍，解決存儲(chǔ)廠虧錢(qián)問(wèn)題后，今年Q3起出現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)重點(diǎn)看供需。PC市場(chǎng)也在今年出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)，觸底回暖，核心驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪換機(jī)周期&win系統(tǒng)升級(jí)。

　　展望2025年，我們認(rèn)為消費(fèi)電子新的一輪正周期已經(jīng)出現(xiàn)，不論是智能機(jī)還是PC，長(zhǎng)期 AI 終端成長(zhǎng)邏輯是確定的，端側(cè)AI滲透率將有望在明年大幅提升，成為消費(fèi)電子最大的驅(qū)動(dòng)力。

　　美股：AI盛宴仍未落幕，關(guān)注科技龍頭&SaaS賽道。

　　當(dāng)前美股估值處在歷史高位，背后是指數(shù)權(quán)重科技巨頭較為強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)，盡管未來(lái)特朗普政策節(jié)奏會(huì)帶來(lái)擾動(dòng)，但除了私人信用周期重啟的自然敘事外，AI敘事尚未證偽，美股科技巨頭AI紅利延續(xù)，預(yù)計(jì)盈利消化估值的速度也會(huì)較快。聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的或有變化對(duì)利率敏感型科技巨頭會(huì)造成階段性逆風(fēng)，但調(diào)整或許是買(mǎi)入良機(jī)，美股科技巨頭長(zhǎng)期前景依然光明。建議關(guān)注受益于盈利改善和監(jiān)管放松的科技及半導(dǎo)體巨頭，以及受益于聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的SaaS資產(chǎn)，建議關(guān)注受益于盈利改善和監(jiān)管放松的科技及半導(dǎo)體巨頭。

　　SaaS行業(yè)：看好軟件股業(yè)績(jī)觸底回升，AI應(yīng)用落地?cái)⑹轮鸩秸归_(kāi)。

　　隨著AI CapEx的持續(xù)大幅投入，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向關(guān)注AI商業(yè)化問(wèn)題。我們認(rèn)為大型CSP+Meta目前仍然可以通過(guò)裁員等措施優(yōu)化OpEx，在短期維度內(nèi)延緩折舊對(duì)利潤(rùn)的壓力，但在囚徒困境下加大投入的壓力&AI商業(yè)化節(jié)奏較慢的根本矛盾難以解決，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的發(fā)布可能會(huì)加速業(yè)界對(duì)于這一路線的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是確定性較高的龍頭企業(yè)，但我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比將逐步偏向軟件側(cè)（無(wú)論是AI Agent被證偽→IT預(yù)算預(yù)期重置還是AI Agent證實(shí)→加速部署→軟件經(jīng)常性收入提升→長(zhǎng)久期下估值提升），這一論點(diǎn)基于樸素的常識(shí)——投資需要相應(yīng)回報(bào)，通過(guò)騰挪財(cái)務(wù)報(bào)表可以延長(zhǎng)時(shí)間窗口，但不會(huì)改變這一事實(shí)。

　　業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍處于較快變化階段，我們對(duì)行業(yè)的判斷很大程度上是基于主觀預(yù)期，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能影響相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，使預(yù)期與實(shí)際業(yè)績(jī)產(chǎn)生偏差。

　　行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長(zhǎng)，這使得重新開(kāi)放后高基數(shù)、需求透支下行業(yè)增速可能有所放緩。產(chǎn)品發(fā)布帶來(lái)短期需求爆發(fā)，但這類(lèi)需求的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍有待驗(yàn)證。

　　監(jiān)管不確定性：業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，同時(shí)滿足不同國(guó)家的監(jiān)管要求及潛在的變化會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。

　　技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：大模型的部署和維護(hù)可能涉及技術(shù)上的挑戰(zhàn)。需要強(qiáng)大的計(jì)算資源和存儲(chǔ)能力來(lái)支持大模型的運(yùn)行，這可能會(huì)增加成本。此外，大模型的訓(xùn)練和更新也需要大量的時(shí)間和人力投入。

　　商業(yè)落地風(fēng)險(xiǎn)：由于大模型業(yè)務(wù)處于探索期或成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時(shí)宏觀、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)未來(lái)的預(yù)判多數(shù)依賴(lài)上述環(huán)境變化不大或基本穩(wěn)定的假設(shè)。大模型相關(guān)的監(jiān)管尚未明確，可能涉及一些數(shù)據(jù)隱私、數(shù)據(jù)偏見(jiàn)、濫用等的法律風(fēng)險(xiǎn)

　　其他風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏；宏觀經(jīng)濟(jì)及社零增長(zhǎng)疲弱；美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。