為何個人活期存款一直未被納入統(tǒng)計？M2與M1“剪刀差”能否收斂？

　　M1統(tǒng)計口徑將迎來調整，很可能納入個人活期存款和非銀行支付機構備付金。

　　近期，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中釋放出完善貨幣供應量統(tǒng)計口徑的信號，引發(fā)關注。

　　實際上，市場對此調整早有預期，今年6月，央行行長潘功勝就曾表示，“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍?！?/p>

　　M1（狹義貨幣，流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行活期存款的總和）統(tǒng)計范圍需要調整的一個背景是，與國際相比，我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計口徑相對較窄。與此同時，今年以來，M1增速連續(xù)多月處于負值。

　　若M1統(tǒng)計口徑調整，將對月度數(shù)據(jù)有多大改善？為何此前個人活期存款一直未被納入統(tǒng)計？納入后，貨幣政策框架會否受到影響或改變？

　　為何個人活期存款一直未被納入統(tǒng)計？

　　對比國際通用規(guī)則和海外經濟體，我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計口徑相對較窄，主要差異在于并未將個人活期存款納入M1中。

　　我國自1994年正式編制并向社會公布貨幣供應量統(tǒng)計表，過去30年，我國貨幣供應量統(tǒng)計口徑先后經歷過四次比較大的修訂。

　　值得注意的是，這四次調整主要集中在M2（廣義貨幣，流通中的現(xiàn)金、單位存款、個人存款以及其他可轉換為現(xiàn)金的存款），M1的統(tǒng)計口徑基本沒有大的變化。比如，將證券公司客戶保證金存款計入M2、將非存款類金融機構存款和住房公積金中心存款納入M2等。

　　為何30年來個人活期存款一直沒有被納入M1口徑？對此，國信證券金融業(yè)首席分析師王劍表示，人民銀行之所以沒有將個人活期存款納入M1有其歷史背景，因為早期無論是個人活期存款還是個人定期存款，居民都是以銀行存折的方式持有，居民需要先去銀行柜臺提現(xiàn)，轉換為現(xiàn)金才能支付。在這樣的流通環(huán)境中，活期儲蓄并不滿足國際貨幣基金組織（IMF）對于M1可以隨時、直接轉化為購買力的定義。然而，隨著我國銀行卡、電子支付等的普及，居民活期存款目前完全具備隨時直接轉化為購買力這一M1的內涵。

　　另外，除了個人活期存款，在目前的經濟社會形態(tài)下，支付公司客戶備付金和大部分貨幣基金以及現(xiàn)金類理財產品都基本上能滿足M1內涵。

　　王劍解釋稱，比如，余額寶、微信的零錢通、招行的朝朝寶等都滿足隨時支付和贖回的條件，大部分現(xiàn)金類理財產品即使不能滿足T+0贖回條件，但也基本滿足T+1贖回條件，因此從隨時可以轉換為購買力這一內涵出發(fā)，這些資金也基本符合M1定義。

　　結合IMF的定義來看，M1不一定是要存款，其真正的本質特征是直接可用于支付的金融工具。

　　中金公司研究員周彭在研報中指出，從M1的本質特征來看，中國可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒有納入M1統(tǒng)計的金融工具。這樣的金融工具可能主要包括三類：一是居民活期存款；二是部分非存款類的金融產品，其中可能主要是日開理財；三是第三方支付機構的備付金。

　　貨幣供應量統(tǒng)計口徑并非一成不變，主要根據(jù)金融工具的流動性、與經濟的匹配度動態(tài)調整。歷史上，美聯(lián)儲、英格蘭銀行等主要發(fā)達經濟體央行都對其貨幣供應量統(tǒng)計口徑進行過多次調整優(yōu)化。

　　隨著銀行卡出現(xiàn)和移動支付的發(fā)展，個人活期存款也成為流動性極強的支付工具；此外，隨著我國網絡支付快速發(fā)展，非銀支付機構備付金規(guī)模上升，在日常支付中也已被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，不少專家建議將個人活期存款、非銀支付機構備付金等納入M1。

　　M2與M1“剪刀差”有何影響？

　　今年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上釋放出完善M1統(tǒng)計口徑的政策信號。

　　他表示，從貨幣功能的角度看，需要考慮對貨幣供應量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍。

　　近期，央行在《2024年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示，符合貨幣供應量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要動態(tài)完善，并提出個人活期存款、非銀行支付機構備付金均可研究納入M1統(tǒng)計。另外，M2統(tǒng)計要結合金融工具流動性的發(fā)展變化適時調整。

　　今年以來，M2與M1增速“剪刀差”持續(xù)處于高位。市場也在關注，一旦口徑調整，將對數(shù)據(jù)有何影響？

　　根據(jù)浙商證券首席經濟學家李超的估算，2024年9月，加入個人活期存款、非銀行支付機構備付金兩項的M1同比增速為-3.3%，較實際數(shù)據(jù)的-7.4%高4.1個百分點。

　　中信證券結合測算結果也觀察到，2024年初以來“調整后M1”增速始終高于當前口徑M1增速，同時與M2的剪刀差現(xiàn)象亦有所緩和，且長周期來看，新指標的波動率更低。若結合M2觀察，目前M2增速與“調整后M1”的增速差也會相對收斂，貨幣供給的剪刀差現(xiàn)象或將有所緩和。同時，從長周期維度來看，“調整后M1”同比增速會更加平滑，避免居民調整現(xiàn)金管理方式給數(shù)據(jù)帶來不必要的擾動，也便于市場對貨幣供給的實際情況進行更清晰地判斷。

　　對于口徑調整時點，李超預計在2025年初的概率較大。

　　央行也表示，正認真研究貨幣供應量統(tǒng)計修訂的方案，未來將擇機發(fā)布并適當進行歷史數(shù)據(jù)的回溯，不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性。

　　對政策制定有何影響？

　　對市場而言，更為關鍵的是，在M1統(tǒng)計口徑調整后，對政策端將有何影響？

　　實際上，口徑調整并不會改變貨幣政策調控框架的轉型方向。

　　央行特別強調，隨著我國經濟高質量發(fā)展和結構轉型，實體經濟發(fā)展所需要的貨幣供應量正在發(fā)生變化，貨幣供應量的可控性以及與主要經濟變量的相關性正趨于減弱，即使結合金融業(yè)態(tài)的發(fā)展不斷修訂貨幣供應量統(tǒng)計口徑，也不會改變這一趨勢。

　　央行并表示，下階段，我國貨幣政策框架將逐步淡化對數(shù)量目標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調控的作用，不斷提升金融支持實體經濟高質量發(fā)展的適配性、有效性。

　　李超認為，央行繼續(xù)提示市場減少對總量性指標的過度關注，也是平緩市場預期、減少市場波動的重要手段，未來更加需要關注利率的走勢、信貸資金對重點領域的支持力度以判斷金融作用于實體經濟的效果。

　　中信證券首席經濟學家明明預計，調整口徑后，M2-M1剪刀差將有所收斂，但仍處于歷史較高水平，因此仍需提升資金活化程度，目前資金活化不足的問題仍然存在，根本原因還在于企業(yè)投資收益下降、預期減弱等導致的有效融資需求偏弱。后續(xù)政策關鍵還是在于提升實體回報率，通過寬松的貨幣政策為經濟修復保駕護航。在有效融資需求不足的大背景下，避免資金沉淀空轉不能單純靠收緊資金、抬高利率來解決。