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　　來(lái)源：太平橋策略隨筆

　　核心結(jié)論

　　內(nèi)需初現(xiàn)積極信號(hào)，市場(chǎng)主題與概念活躍特征明顯，后續(xù)關(guān)注海外大選及國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力。

　　01大勢(shì)與風(fēng)格

　　內(nèi)需初現(xiàn)積極信號(hào)。本周A股市場(chǎng)持續(xù)高位平臺(tái)震蕩，市場(chǎng)主線(xiàn)相對(duì)匱乏。本周公布的10月PMI數(shù)據(jù)不僅結(jié)束了連續(xù)5個(gè)月的收縮，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，結(jié)構(gòu)上也呈現(xiàn)出生產(chǎn)需求共同修復(fù)：10月生產(chǎn)及新訂單分項(xiàng)均呈現(xiàn)出優(yōu)于前值及季節(jié)性均值的明顯回暖；行業(yè)結(jié)構(gòu)上，基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣上行也顯示了內(nèi)需擴(kuò)張推動(dòng)景氣上行的格局。此外， 10月地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一定程度的邊際回暖跡象：住建部數(shù)據(jù)顯示，10月份全國(guó)新建商品房網(wǎng)簽成交量同比增長(zhǎng)0.9%，比9月份同比擴(kuò)大12.5個(gè)百分點(diǎn)，自去年6月份以來(lái)連續(xù)下降后首次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；全國(guó)二手房網(wǎng)簽成交量同比增長(zhǎng)8.9%，連續(xù)7個(gè)月同比增長(zhǎng)；新建商品房和二手房成交總量同比增長(zhǎng)3.9%，自今年2月份連續(xù)8個(gè)月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。地產(chǎn)成交量的回暖及PMI產(chǎn)需修復(fù)為內(nèi)需預(yù)期的改善增添了積極的證據(jù)。

　　關(guān)注海外大選及國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力。下周市場(chǎng)即將迎來(lái)美國(guó)大選以及人大召開(kāi)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其結(jié)果將會(huì)較大程度左右后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格及市場(chǎng)方向的演繹。當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于特朗普勝選預(yù)期較高。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，若特朗普當(dāng)選，將會(huì)利多海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（美股、美元），利空美債。反之，若哈里斯勝選，利多美債、利空美元，美股震蕩。對(duì)于A股，美大選結(jié)果或?qū)⒁欢ǔ潭壬嫌绊憞?guó)內(nèi)財(cái)政政策的力度：若特朗普當(dāng)選，或?qū)⒓哟髧?guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力緊迫性，短期或?qū)⑻嵴耥樦芷诎鍓K的預(yù)期，出口鏈壓力增加；反之若哈里斯當(dāng)選，出口鏈壓力降低，自主可控等政策支持方向有望獲益。

　　02中觀(guān)行業(yè)與景氣

　　本周一級(jí)行業(yè)漲跌參半，主題投資活躍是本周主要特征，但周五迅速降溫，一方面源于相關(guān)板塊短端漲幅較大，浮盈較為豐厚，另一方面下周美國(guó)大選及國(guó)內(nèi)人大常委會(huì)會(huì)議兩件重要事件即將落地，短期RiskOff邏輯同樣成立。中鋼協(xié)表示將研究提出促進(jìn)聯(lián)合重組和完善退出機(jī)制的一攬子相關(guān)政策建議，疊加鋼鐵板塊三季報(bào)披露完畢，利空出盡及預(yù)期提升背景下，鋼鐵行業(yè)本周漲幅居前。

　　題材活躍行情是否具有持續(xù)性？自10月11日起，低價(jià)/小盤(pán)/高PE/績(jī)差股為代表的指數(shù)顯著跑贏高價(jià)/大盤(pán)/低PE/績(jī)優(yōu)指數(shù)，在重組預(yù)期和充沛流動(dòng)性加持下，相關(guān)指數(shù)短期跑贏具有合理性，但其是否具有長(zhǎng)邏輯或趨勢(shì)性是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

　　看多低價(jià)/小盤(pán)/高PE/績(jī)差股具有趨勢(shì)性的代表性邏輯分別來(lái)源于基本面和資金面，前者強(qiáng)調(diào)績(jī)優(yōu)股當(dāng)前基本面仍然承壓，因此反向給績(jī)差股提供了行情演繹空間，后者強(qiáng)調(diào)對(duì)景氣更加看重的主動(dòng)偏股型基金定價(jià)權(quán)仍在走弱，新增資金定價(jià)權(quán)來(lái)源于被動(dòng)ETF類(lèi)基金。這兩方面邏輯都具有短期不可證偽的特征，前者強(qiáng)調(diào)的是相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)，兼顧比較了籌碼阻力，后者更多為結(jié)果特征，而非原因特征，如果低價(jià)/小盤(pán)/高PE/績(jī)差指數(shù)賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)走強(qiáng)，則資金面相對(duì)優(yōu)勢(shì)同樣難以改變。

　　如果將時(shí)間序列拉長(zhǎng)去分析，表面上，這個(gè)問(wèn)題則轉(zhuǎn)變?yōu)榱藢?duì)于風(fēng)格的判斷，即回歸到對(duì)大盤(pán)/小盤(pán)，成長(zhǎng)/價(jià)值的判斷，這顯然與當(dāng)前階段行情的特點(diǎn)有區(qū)別。當(dāng)前階段，分析績(jī)優(yōu)、績(jī)差股更具有說(shuō)明性，績(jī)差股整體在歷史長(zhǎng)端上不可能跑贏績(jī)優(yōu)股整體，其上一階段顯著跑贏發(fā)生在2014-2015年，并且彼時(shí)同樣是并購(gòu)重組活躍的階段，但區(qū)別點(diǎn)在于當(dāng)前A股生態(tài)與2014-2015年具有顯著區(qū)別，此時(shí)的活躍資金和被動(dòng)ETF能否取代彼時(shí)的“杠桿資金”，成為主導(dǎo)力量是疑問(wèn)之一。此時(shí)對(duì)于并購(gòu)重組的監(jiān)管規(guī)范程度和彼時(shí)是否口徑相同是疑問(wèn)之二。更加成熟的市場(chǎng)生態(tài)是否支持2014-2015年同樣風(fēng)格演繹的土壤存在是疑問(wèn)之三。

　　因此我們認(rèn)為當(dāng)前的行情演繹背后邏輯與2014-2015年相比既有相似也有區(qū)別，充沛流動(dòng)性下的籌碼演進(jìn)才是當(dāng)前應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　考慮漲跌幅的限制，我們選取漲跌停板10%/20%/30%這三個(gè)不同板塊下，區(qū)間成交額/漲幅最大（單位漲幅資金交投最活躍）的個(gè)股作為各板塊龍頭公司代表進(jìn)行分析。此外，海外市場(chǎng)中，此前同樣由活躍資金主導(dǎo)的，無(wú)漲跌停限制且可使用杠桿工具的美股公司游戲驛站，同樣具有參考意義。

　　從結(jié)果來(lái)看，受制于不同的“流動(dòng)性約束”，“無(wú)限制+杠桿”>“30%限制”>“20%限制”>“10%限制”，形成了漲幅空間和見(jiàn)頂速度的梯度區(qū)別，即越高的漲跌幅自由度，在資金流動(dòng)性沖擊下，會(huì)形成更高漲幅及更快見(jiàn)頂?shù)奶卣鳌男星榈慕Y(jié)束判斷邏輯角度而言，相比美股公司可通過(guò)多空、持倉(cāng)量等輔助數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行籌碼結(jié)構(gòu)分析，A股缺乏更詳細(xì)的交易數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為下列幾點(diǎn)可作為參考：1考慮活躍資金盈利程度及階段性止盈可能性。2監(jiān)管層面因素。3相關(guān)情緒龍頭公司股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的虧錢(qián)效應(yīng)。4全A整體成交額下降。

　　另從下行幅度視角而言，高漲幅自由度的板塊公司下行斜率則更為陡峭，低漲幅自由度的板塊、公司下行幅度或更加溫和。

　　智譜AI發(fā)布AI agent AutoGLM，AI應(yīng)用正在加速落地。智譜AI公司于10月25日正式發(fā)布其自主研制的AI agent AutoGLM，該產(chǎn)品能夠代替用戶(hù)在手機(jī)和網(wǎng)頁(yè)上完成各種操作，如點(diǎn)外賣(mài)、發(fā)微信、寫(xiě)點(diǎn)評(píng)、電商下單等。根據(jù)智譜官方介紹，AutoGLM 基于智譜自研的“基礎(chǔ)智能體解耦合中間界面”和“自進(jìn)化在線(xiàn)課程強(qiáng)化學(xué)習(xí)框架”，能夠克服大模型智能體任務(wù)規(guī)劃和動(dòng)作執(zhí)行存在的智能體研究和應(yīng)用難題，加之自適應(yīng)學(xué)習(xí)策略，能夠在迭代過(guò)程中不斷改進(jìn)、持續(xù)穩(wěn)定地提高自身性能。

　　截至11月2日，智譜公司已成功取得微信、美團(tuán)、淘寶等主流應(yīng)用程序的官方授權(quán)。用戶(hù)群體可通過(guò)安裝“智譜清言”插件體驗(yàn)AutoGLM，同時(shí)AutoGLM也在安卓系統(tǒng)上開(kāi)放內(nèi)測(cè)申請(qǐng)，并與榮耀等手機(jī)廠(chǎng)商開(kāi)展了深度合作。

　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向終端設(shè)備與AI應(yīng)用演進(jìn)，A股AI概念有望更加受益?？萍籍a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展往往會(huì)經(jīng)歷從硬件基礎(chǔ)設(shè)施→終端設(shè)備→軟件應(yīng)用的輪動(dòng)規(guī)律，且設(shè)備與軟件端有相互催化，交替上行的特征。當(dāng)前算力基礎(chǔ)設(shè)施端整體仍維持高景氣，產(chǎn)業(yè)周期逐漸輪動(dòng)至終端設(shè)備與軟件應(yīng)用，我國(guó)廠(chǎng)商在算力基礎(chǔ)設(shè)施的模型端、算力硬件端不具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但在設(shè)備端深度參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，應(yīng)用端消費(fèi)也具備天然優(yōu)勢(shì)，A股AI概念有望更加受益。

　　關(guān)注消費(fèi)電子（光學(xué)、存儲(chǔ)、電池、散熱、組裝等），以及“AI+駕駛”、“AI+金融”、“AI+教育”、“AI+游戲”有望率先落地的“AI+應(yīng)用”。

　　03一周市場(chǎng)總覽、組合表現(xiàn)及熱點(diǎn)追蹤

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策落地不及預(yù)期，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期，海外事件沖擊超出預(yù)期。