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　　來源：東吳策略陳剛團隊

10月以來流動性邏輯先行，科技、小盤風格表現(xiàn)強勢

　　宏觀政策轉向后，順周期交易卻并未緊隨而至。9月末以來系列會議召開后，“政策底”已成為當前的共識，但市場對于政策刺激的斜率，即未來財政的節(jié)奏和空間仍有較大的分歧，而外部美國公布超預期經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響聯(lián)儲降息節(jié)奏、美國大選懸念未決帶來的擾動使得分歧加大。因此10月市場圍繞政策的博弈加劇，演繹了預期政策斜率過高-預期斜率下修的轉變，順周期板塊有階段性的脈沖表現(xiàn)，但未能形成市場交易的主線。

　　流動性邏輯先行，小微盤、科創(chuàng)主題跑出明顯超額。9月美聯(lián)儲降息以及國內(nèi)政策轉向后，市場流動性和風險偏好快速修復，10月全A日均成交額回升至2萬億。在量能飽滿的條件下，板塊走勢雖然分化、但局部賺錢效應突出?；钴S資金主導邊際定價權，小微盤、科技主題成為交易主線。有政策引導的并購重組主題，以及產(chǎn)業(yè)政策、事件催化的自主可控（鴻蒙信創(chuàng)、M70、國產(chǎn)算力、芯片制造等）和自主科技（低空、國產(chǎn)大模型、數(shù)據(jù)要素等）漲幅居前。

中長期市場交易主線仍在科技成長

　　一、美元周期視角，聯(lián)儲降息對我國基本面和流動性均有積極影響。流動性與基本面實際上是互為因果的關系，但市場往往一分為二去對待。

　　美元下行周期對我國基本面?zhèn)鲗Э梢詮暮晡⒂^層面解構：1）從宏觀層面來看，美聯(lián)儲加息階段，緊縮的金融條件對全球制造業(yè)需求和生產(chǎn)補庫活動形成壓制，直接影響我國制造業(yè)的量價與盈利水平；2）從微觀層面來看，美元利率高企使得出口導向型制造業(yè)投資回報與美債投資收益的差值縮小，到2024年中已回落至3pct的歷史低位水平，這意味著我國具備全球競爭力的制造業(yè)企業(yè)在高息環(huán)境中選擇結匯并再投資的性價比降低。

　　美聯(lián)儲開啟降息有利于改善我國流動性環(huán)境。這一是體現(xiàn)在國內(nèi)貨幣政策空間打開后、實際利率有望持續(xù)走低。二是體現(xiàn)在微觀資金主體行為的轉變：1）一級市場上近年流出的美元基金將再度加大對華投資的關注度；2）二級市場北向資金有望重新回流；3）人民幣匯率升值預期下，出口型企業(yè)結匯缺口有望回補。按照2018-2021年間中性結匯率56%測算，2022年至今貿(mào)易商潛在的結匯資金體量約為3300億美元。

　　第二，產(chǎn)業(yè)周期視角，半導體自身仍處于景氣上行周期，產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)強化；同時科技浪潮中我國往往在制造及應用端展現(xiàn)出“后勁”。

　　短期而言，半導體仍處于景氣區(qū)間。半導體已進入“主動補庫”階段。近20年規(guī)律來看，半導體周期3-5年一輪，2023年11月全球半導體銷售額同比轉正、同時自去年下半年至今頭部圓晶廠產(chǎn)能利用率明顯提升，這都意味著半導體需求有望持續(xù)擴張。

　　中長期而言，我國憑借制造與應用端優(yōu)勢，有望享受AI科技浪潮的第二輪紅利，科技公司估值仍有空間。在過去“PC+互聯(lián)網(wǎng)”、“手機+移動互聯(lián)”兩輪大型科技浪潮中，底層技術突破往往由美國主導，而隨著產(chǎn)業(yè)浪潮推進，相關端側硬件和軟件應用向全球擴散普及，我國基于龐大的市場規(guī)模和人口紅利展現(xiàn)出較強的后勁。當前中國制造能力正由中高端向高端邁進，在許多核心領域擁有領先地位，有望在AI浪潮中展現(xiàn)更強的競爭力。

　　第三，政策視角，新質生產(chǎn)力是我國經(jīng)濟進入高質量發(fā)展階段的重要動能，政策持續(xù)支持的置信度較高。

　　今年以來，“新質生產(chǎn)力”、“科創(chuàng)”等詞匯在重要會議、政策文件中出現(xiàn)的頻率大大提升。從十八屆三中全會到二十屆三中全會， 政策關于“科技創(chuàng)新”的表述從 “驅動發(fā)展新引擎” 升級為“中國式現(xiàn)代化的基礎性和戰(zhàn)略性支撐”?？倳浺矎娬{“推進中國式現(xiàn)代化，科技要打頭陣”。推動科技創(chuàng)新、發(fā)展新質生產(chǎn)力的主體地位和戰(zhàn)略性顯著升級，這是新一輪科技革命及大國博弈交織演繹下的必然結果。發(fā)展新質生產(chǎn)力也是資本市場的重要責任。“新國九條”背景下，并購重組等相關政策不斷出臺，明確“引導更多資源要素向新質生產(chǎn)力方向聚集”，通過科技創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率。在政策春風助力下，科技股有望乘勢而上。

伴隨著重要宏觀事件落地，市場風格可能階段性向順周期切換?

　　11月宏觀靴子落地將推動市場風格切換。11月上旬，國內(nèi)將召開人大常委會，或披露本輪財政擴張的具體方案；美國大選投票結束，結果及政策不確定性降低；美聯(lián)儲議息會議，降息路徑逐漸清晰。這三大事件關乎國內(nèi)政策空間、節(jié)奏和力度。從美國兩黨支持率來看，目前，美國大選的懸念再起，但我們判斷延續(xù)特朗普交易可能性較大，這意味著國內(nèi)政策刺激空間打開：一是考慮到在此前任期內(nèi)，特朗普頻頻向美聯(lián)儲施壓，對降息訴求強烈。相較哈里斯，特朗普可能會推動更激進的貨幣政策，來刺激經(jīng)濟。而更快速、更大幅度的降息有利于我國貨幣政策空間打開。二是特朗普上臺后我國出口鏈承壓，可能成為擴大內(nèi)需政策的觸發(fā)條件，內(nèi)需刺激政策的力度和節(jié)奏可能會超預期。因此，隨著重要事件落地，市場邏輯將沿著9月底以來“預期政策拐點——預期斜率過高——預期斜率向下修復——預期斜率向上空間重新打開”的邏輯演繹。

　　同時，高標風格在月末幾個交易日出現(xiàn)了明顯的負反饋，或指向短線交易階段性退潮。統(tǒng)計全部A股區(qū)間自最低價的最大漲幅（區(qū)間為10.8-11.1，下同），漲幅靠前的為情緒高標。再統(tǒng)計高標票區(qū)間最高價（最高成交價）、區(qū)間最高價日以及11月1日收盤價。我們發(fā)現(xiàn)，大部分的高標票都在11月1日達到了區(qū)間最高價，但是當日的收盤價卻相較該最高價有明顯的回落，這說明許多高標票在11月1日出現(xiàn)了明顯的負反饋。

　　10月的風格蹺蹺板狀態(tài)已經(jīng)較為極致，科技成長、小市值、題材風格相比于順周期風格處于超漲狀態(tài)，因此多只高標在月末，尤其是最后一個交易日一度漲停，但收盤回落。

　　伴隨著短線情緒退潮，11月風格極有可能切換，我們推演兩種情形，第一，風格蹺蹺板輪動，順周期板塊迎來較10月更明顯的超額收益機會；第二，風格更加均衡，順周期和科技成長/小市值風格共存?？傊?，在以上兩種情形中，順周期風格相較于10月中下旬都將會有更好的表現(xiàn)。

哪些順周期方向可能有較好的表現(xiàn)？

　　一、化債：10月12日財政部召開新聞發(fā)布會，提到“擬一次性增加較大規(guī)模的債務額度，支持地方化解隱性債務”，且是“近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。財政部在2023年安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度、2024年又安排了1.2萬億，預計后續(xù)仍有增量財政支持化解地方隱性債務，且規(guī)模較大，AMC公司有望受益。同時《關于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》印發(fā)，存在較多應收賬款的建筑、環(huán)保行業(yè)將有望改善資產(chǎn)質量，估值有望提升。

　　二、消費：今年以來，以舊換新為代表的內(nèi)需刺激政策陸續(xù)出臺，伴隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，相關數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善，9月社零同比增長3.2%，相較8月有明顯回升。人大常委會召開在即，財政政策加碼刺激內(nèi)需將是核心議題。近日商務部稱，將會同相關部門，推出一批消費領域的新政策。結合籌碼結構視角，可以關注：美護、文旅、汽車、零食以及醫(yī)藥板塊中帶有消費屬性的家用醫(yī)療器械、中藥OTC等領域。

　　三、地產(chǎn)鏈：一方面是高層對于房地產(chǎn)有明確的施政目標，即止跌回穩(wěn)，后續(xù)或仍有政策出臺扭轉市場預期，驅動拿地節(jié)奏正常和穩(wěn)健經(jīng)營公司的估值向1倍PB收斂。另一方面是高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售持續(xù)性和成交量超預期，板塊基本面開始修復。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月30大中城市日均成交面積31.9萬方，同比下降5.8%，相較9月32.4%的降幅有明顯回升。二手房成交量也不斷回升，節(jié)后首周14個重點監(jiān)測城市二手房成交套數(shù)總計17549套，同環(huán)比均倍增。伴隨著地產(chǎn)修復，地產(chǎn)強相關的板塊如建材、白酒也有望受益。

　　四、低PB：受益于市場風險偏好以及量能修復，疊加市值管理政策預期、結構型貨幣工具創(chuàng)新，低PB央企存在估值修復空間。同時部分低PB企業(yè)也是順周期品種，如銀行、保險、建筑、以及以有色為代表的周期股等，在宏觀基本面復蘇背景下有望走強，關注個股α機會。

風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復蘇速度不及預期；聯(lián)儲降息不及預期；地緣政治風險。