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　　附報(bào)告一：【興證張憶東（金麒麟分析師）（全球策略）團(tuán)隊(duì)】繼續(xù)做多中國股市：反轉(zhuǎn)邏輯、三大主線

　　【興證張憶東（全球策略）團(tuán)隊(duì)】反轉(zhuǎn)邏輯系列二：透過K線抓住本質(zhì)，大漲大波動大分化的中國式“慢牛”

　　張憶東策略世界

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　　投資要點(diǎn)

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　　一、股市反轉(zhuǎn)邏輯的核心在于政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)椤白プ≈攸c(diǎn)，主動作為”，而提振股市成為主動作為的核心抓手

　　10月1日報(bào)告《繼續(xù)做多中國股市：反轉(zhuǎn)邏輯、三大主線》，鮮明地指出從反彈的邏輯轉(zhuǎn)向反轉(zhuǎn)的邏輯，原因在于政策新導(dǎo)向?！白プ≈攸c(diǎn)、主動作為”，短期快速修復(fù)風(fēng)險偏好，逆轉(zhuǎn)市場擔(dān)憂政策“不作為”的悲觀預(yù)期；中期，“政策組合拳”將持續(xù)帶來股市環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，港股和A股有望從逼空式反彈到震蕩持續(xù)反轉(zhuǎn)，中期的行情空間和時間暫不設(shè)限。

9月24日金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會，吹響政策紅利的沖鋒號。

9月26日政治局會議明確地傳遞了新導(dǎo)向——“正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。要抓住重點(diǎn)、主動作為”。政策組合拳把提振資本市場、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場作為重點(diǎn)、主動作為。

10月8日發(fā)改委宣布“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。

10月12日財(cái)政部將宣布在近期陸續(xù)推出一攬子有針對性的增量政策舉措。財(cái)政部表示，將加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。

　　二、 反轉(zhuǎn)邏輯的兩個維度

　　2.1、戰(zhàn)略層面：實(shí)現(xiàn)中長期“慢牛”的目的

　　2.1.1、以“提振股市”為重要的政策抓手，將充分發(fā)揮政策組合拳的合力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量化債及高質(zhì)量發(fā)展。資本市場行情的啟動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有三個方面的作用，最終形成資本市場、資產(chǎn)負(fù)債表和中國經(jīng)濟(jì)的良性正面循環(huán)。1）提振信心。9月底的大幅上漲，有望扭轉(zhuǎn)過去三五年所形成的對中國經(jīng)濟(jì)、中國資產(chǎn)負(fù)債表、中國樓市、中國股市的悲觀。2）通過財(cái)富效應(yīng)，提振消費(fèi)者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現(xiàn)。3）通過擴(kuò)表而不是縮表的方式，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。資本市場的活躍，有助于讓優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合，帶動并購重組、資本運(yùn)作，進(jìn)而傳導(dǎo)到居民資產(chǎn)負(fù)債表、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。

　　2.1.2、借鑒歷史：“519”行情及之后兩年中國式“慢牛”

90年代后期中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境是內(nèi)需不足，債務(wù)壓力大，國有企業(yè)面臨持續(xù)的虧損壓力，同時外部面臨亞洲金融危機(jī)的影響。

90年代后期至2000年代初期，中央出臺了一攬子增量政策以脫困，其中，要求“高度重視和加強(qiáng)資本市場的發(fā)展”。1999年“519”行情啟動之后，經(jīng)歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續(xù)2年，對于國企脫貧解困和擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)揮巨大作用。一方面通過財(cái)富效應(yīng)，增強(qiáng)了信心，促進(jìn)了內(nèi)需；另一方面，通過IPO及國有股配售、并購重組，促進(jìn)了國企改革、盤活了國有資產(chǎn)。

　　2.1.3、借鑒海外經(jīng)驗(yàn)：次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)低迷，美股在數(shù)輪QE刺激下止跌并持續(xù)震蕩上漲，快速修復(fù)了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，帶動了消費(fèi)，促進(jìn)美國房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，從而最終形成資本市場和美國經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

　　2.2、戰(zhàn)術(shù)層面，政策導(dǎo)向“主動作為”的新階段，如何實(shí)現(xiàn)中國式“慢?！?？

　　2.2.1、震蕩向上“?！钡幕久嬷е唬禾嵘蓶|回報(bào)。在經(jīng)濟(jì)新舊動能切換的調(diào)整期，提振資本市場要鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司加強(qiáng)分紅、回購注銷，從而支撐股價走強(qiáng)，進(jìn)而鼓勵資本運(yùn)作、并購重組，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長和外延式增長共振。受央行3000億專項(xiàng)再貸款的新政驅(qū)動，回購注銷將持續(xù)夯實(shí)行情基本面。以港股為例，2024年行情的基本面亮點(diǎn)正在于回購注銷。截至2024年9月19日，港股市場回購金額達(dá)2052億港元，大幅超過2023年全年的1269億港元。

　　2.2.2、震蕩向上“?！钡幕久嬷е翰①徶亟M，實(shí)現(xiàn)上市公司外延增長，為股市“慢牛”增厚基本面基礎(chǔ)。在化解債務(wù)、擴(kuò)大內(nèi)需的增量政策紅利釋放期，鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作，通過并購重組那些尚未上市優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)資產(chǎn)、專精特新企業(yè)，從而，一舉多得。一方面實(shí)現(xiàn)了上市公司快速的外延式增長，為股價走強(qiáng)和股市“慢?！痹龊窕久婊A(chǔ)。另一方面，有效地盤活各類國資科創(chuàng)基金或政府母基金，有利于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

　　2.2.3、震蕩向上“?！比绾文苈聛碇笤倨饋?？在堅(jiān)持中國特色的金融發(fā)展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉(zhuǎn)行情，監(jiān)管層將會更有意愿也更有能力去預(yù)防出現(xiàn)失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區(qū)間震蕩，雙邊波動，結(jié)構(gòu)分化。目前的市場估值配合基本面的改善，也有利于行情震蕩上行。港股的風(fēng)險溢價處于歷史的中位數(shù)和1/4分位數(shù)之間，并沒有反映十分樂觀的預(yù)期。滬深300的風(fēng)險溢價處于過去10年的72%分位數(shù)，還處于偏高的區(qū)域。

　　三、支持反轉(zhuǎn)邏輯的兩大增量資金來源

　　3.1、內(nèi)資入市方興未艾。國內(nèi)財(cái)富向股市新一輪再配置的趨勢才剛剛開始，A股和港股都將受益。

　　3.2、隨著中國股市回暖及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外資有望興起新一輪配置中國股市的熱潮。

　　四、演繹反轉(zhuǎn)邏輯的股市表現(xiàn)及機(jī)會

　　4.1、中國式“慢牛”表現(xiàn)形式：不同于相對波動平緩的美股式“慢?！保袊健奥！睂⒂啥鄠€階段性的“快牛、大波動”的震蕩市構(gòu)成，底部逐步抬升、拾級而上，類似長城一樣。最關(guān)鍵的是，行情時間比空間重要，行情長度比高度重要。圍繞著反轉(zhuǎn)邏輯，資本市場和資產(chǎn)負(fù)債表以及中國經(jīng)濟(jì)要形成一種良性的正面循環(huán)短期，需要更長久的行情，而不是追逐短期暴利。中國經(jīng)濟(jì)困難的化解需要時間，所以，行情向上難免有顛簸，階段性快牛大漲之后的大波動大分化，其實(shí)是等一等股市和經(jīng)濟(jì)的良性互動，有助于行情走得更遠(yuǎn)。

　　4.2、立足“提升股東回報(bào)”和并購重組，掘金三大主線性機(jī)會

　　主線一：精選“內(nèi)需?！?，看好互聯(lián)網(wǎng)、券商、生物醫(yī)藥、教育、新興服務(wù)業(yè)、傳統(tǒng)消費(fèi)、地產(chǎn)及物管等領(lǐng)域的內(nèi)需型行業(yè)龍頭，關(guān)注分紅、增持、回購注銷行為。

　　主線二：繼續(xù)看好“出海?！?。掘金電動車、電力設(shè)備、家電、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子、家具、清潔能源等出海產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勝者，這些公司在全球來比都具有競爭力和性價比。

　　主線三：精選“科技?！?，包括國防軍工、TMT、生物醫(yī)藥biotech、新能源車、先進(jìn)制造業(yè)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力等。從過去幾年中國股權(quán)投資市場的募資來看，占比較高的半導(dǎo)體及電子設(shè)備，生物技術(shù)醫(yī)藥健康、機(jī)械制造、IT可能成為并購重組的熱點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示：大國博弈及地緣政治風(fēng)險；美國大選風(fēng)險；海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期風(fēng)險

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　　報(bào)告正文

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　　一、股市反轉(zhuǎn)邏輯的核心在于政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)椤白プ≈攸c(diǎn)，主動作為”，而提振股市成為主動作為的核心抓手

　　10月1日報(bào)告《繼續(xù)做多中國股市：反轉(zhuǎn)邏輯、三大主線》，我們鮮明地指出從反彈的邏輯轉(zhuǎn)向反轉(zhuǎn)的邏輯，原因在于政策新導(dǎo)向。“抓住重點(diǎn)、主動作為”， 短期快速修復(fù)風(fēng)險偏好，逆轉(zhuǎn)市場擔(dān)憂政策“不作為”的悲觀預(yù)期；中期，“政策組合拳”將持續(xù)帶來股市環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，港股和A股有望從逼空式反彈到震蕩持續(xù)反轉(zhuǎn)，中期的行情空間和時間暫不設(shè)限。

9月24日金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會，吹響政策紅利的沖鋒號。

9月26日政治局會議明確地傳遞了新導(dǎo)向——“正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。要抓住重點(diǎn)、主動作為”。政策組合拳把提振資本市場、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場作為重點(diǎn)、主動作為，有助于提高政策措施的有效性，有利于堅(jiān)定信心、擴(kuò)大內(nèi)需、提高效率。

10月8日發(fā)改委宣布“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。國新辦表示，在有效落實(shí)存量政策的同時，圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大國內(nèi)有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、提振資本市場等五個方面，加力推出一攬子增量政策，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。針對前期股市震蕩下行等問題，努力提振資本市場。

10月12日財(cái)政部將宣布在近期陸續(xù)推出一攬子有針對性的增量政策舉措，1）改善地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的舉措。財(cái)政部表示，將加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。這項(xiàng)即將實(shí)施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)營主體信心。鼓勵有條件的地方盤活閑置資產(chǎn)，加強(qiáng)國有資本收益管理，努力增加財(cái)政收入。2）支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本。3）支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。4）加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度等多個方面。擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險，相關(guān)政策待履行相關(guān)法定程序后再向社會做詳盡說明，這項(xiàng)政策是近年來出臺的支持化債力度最大措施，將大大減輕地方政府壓力，可以騰出更多資源支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鞏固基層“三?！薄?

　　二、反轉(zhuǎn)邏輯的兩個維度

　　2.1、戰(zhàn)略層面：實(shí)現(xiàn)中長期“慢牛”的目的

　　2.1.1、以“提振股市”為重要的政策抓手，將充分發(fā)揮政策組合拳的合力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量化債及高質(zhì)量發(fā)展

　　過去幾年海外投資者對中國兩大困難的擔(dān)憂，一是房地產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險問題，二是地方政府的債務(wù)風(fēng)險問題，以及兩大困難所帶來的三張表的惡化，即居民資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表都缺乏擴(kuò)表動力。

　　資本市場行情的啟動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有三個方面的作用，最終形成資本市場、資產(chǎn)負(fù)債表和中國經(jīng)濟(jì)的良性正面循環(huán)。

　　1）提振信心。9月底的大幅上漲，有望扭轉(zhuǎn)過去三五年所形成的對中國經(jīng)濟(jì)、中國資產(chǎn)負(fù)債表、中國樓市、中國股市的悲觀。

　　2）通過財(cái)富效應(yīng)，提振消費(fèi)者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現(xiàn)。

　　3）通過擴(kuò)表而不是縮表的方式，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。資本市場的活躍，有助于讓優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合，帶動并購重組、資本運(yùn)作，進(jìn)而傳導(dǎo)到居民資產(chǎn)負(fù)債表、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)槊駹I企業(yè)擴(kuò)表，有助于改善就業(yè)，中低收入群體消費(fèi)意愿也會提升。當(dāng)居民愿意消費(fèi)，企業(yè)愿意投資，這樣的良性循環(huán)，會促使地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，地方政府可以從企業(yè)拿到稅收、分紅，一舉多得。

　　房地產(chǎn)市場的止跌企穩(wěn)直接地關(guān)系到居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。因?yàn)橹袊用褙?cái)富中房地產(chǎn)的占比非常大，如果房地產(chǎn)能夠止跌企穩(wěn)，對促進(jìn)消費(fèi)有較大的意義。政治局會議明確指出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量。

　　2.1.2、借鑒歷史： “519”行情及之后兩年中國式“慢?！?/p>

　　90年代后期中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境是內(nèi)需不足，債務(wù)壓力大，國有企業(yè)面臨持續(xù)的虧損壓力，同時外部面臨亞洲金融危機(jī)的影響。內(nèi)需不足，產(chǎn)能過剩，1992年鄧小平南巡后全國開啟了投資的熱潮，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，其中包括大量的低效產(chǎn)能。外部面臨1997年亞洲金融危機(jī)所帶來的壓力。

　　90年代后期至2000年代初期，中央出臺了一攬子增量政策以脫困，主要是圍繞擴(kuò)大需求和解決債務(wù)問題兩大難題。內(nèi)需方面，實(shí)施積極的財(cái)政政策，1998年增發(fā)1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用以加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，貨幣政策連續(xù)降息。外需方面，提高出口退稅率，2001年加入WTO。解決債務(wù)問題上，一方面是銀行剝離壞賬，補(bǔ)充資本金；另一方面是國企改革三年行動計(jì)劃。

　　其中，要求“高度重視和加強(qiáng)資本市場的發(fā)展”。1999年“519”行情啟動之后，經(jīng)歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續(xù)2年，對于國企脫貧解困和擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)揮巨大作用。一方面通過財(cái)富效應(yīng)，增強(qiáng)了信心，促進(jìn)了內(nèi)需；另一方面，通過IPO及國有股配售、并購重組，促進(jìn)了國企改革、盤活了國有資產(chǎn)。

　　2.1.3、借鑒海外經(jīng)驗(yàn)：2008年金融危機(jī)后，美國資產(chǎn)價格上漲帶來財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表改善

　　次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)低迷，美股在數(shù)輪QE刺激下止跌并持續(xù)震蕩上漲，快速修復(fù)了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表。2009- 2019年間，美國居民資產(chǎn)負(fù)債率的下降絕大部分來自于金融資產(chǎn)的增加，而金融資產(chǎn)增加主要依靠價格的上漲。

　　美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)帶動了消費(fèi)，促進(jìn)美國房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，從而最終形成資本市場和美國經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

美聯(lián)儲大幅寬松購買“有毒資產(chǎn)”，疊加財(cái)政政策上對于地產(chǎn)市場的刺激，2009 年4月美國地產(chǎn)市場出現(xiàn)短暫企穩(wěn)。在零利率的刺激下，美股也在2009年3月觸底回升。2009 年 5 月，個人可支配收入以及個人消費(fèi)支出同比增速出現(xiàn)V 字型回升。

隨著金融市場價格上漲，美國居民資產(chǎn)負(fù)債率在2012年末回到危機(jī)前的水平，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)完成。居民儲蓄率也在2013年結(jié)束了危機(jī)后一直上升的步伐，并穩(wěn)定下來。隨后美聯(lián)儲在2013年末才開啟了縮減QE的進(jìn)程。

　　2.2、戰(zhàn)術(shù)層面，政策導(dǎo)向“主動作為”的新階段，如何實(shí)現(xiàn)中國式“慢?！保?/p>

　　2.2.1、震蕩向上“?！钡幕久嬷е唬禾嵘蓶|回報(bào)

　　在經(jīng)濟(jì)新舊動能切換的調(diào)整期，提振資本市場要鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司加強(qiáng)分紅、回購注銷，從而支撐股價走強(qiáng)，進(jìn)而鼓勵資本運(yùn)作、并購重組，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長和外延式增長共振。9月24日，央行在國新辦發(fā)布會上宣布，創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，首期額度3000億元，且后續(xù)額度可能增加，用行動宣告了政策鼓勵上市公司提高股東回報(bào)、支持回購和增持股票。受央行3000億專項(xiàng)再貸款的新政驅(qū)動，回購注銷將持續(xù)夯實(shí)行情基本面。以港股為例，2024年行情的基本面亮點(diǎn)正在于回購注銷。截至2024年9月19日，港股市場2024年累計(jì)回購金額達(dá)2052億港元，大幅超過2023年全年的1269億港元。

　　2.2.2、震蕩向上“?！钡幕久嬷е翰①徶亟M，實(shí)現(xiàn)上市公司外延增長，為股市“慢?！痹龊窕久婊A(chǔ)

　　在化解債務(wù)、擴(kuò)大內(nèi)需的增量政策紅利的釋放期，鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作，通過并購重組那些尚未上市優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)資產(chǎn)、專精特新企業(yè)，從而，一舉多得。一方面實(shí)現(xiàn)了上市公司快速的外延式增長，為股價走強(qiáng)和股市“慢牛”增厚基本面基礎(chǔ)。另一方面，有效地盤活各類國資科創(chuàng)基金或政府母基金，有利于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

　　根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，中國新募股權(quán)投資基金數(shù)量降幅接近50%，募資規(guī)模降幅超過20%。退出渠道不暢是融資承壓的重要原因。國資背景LP成為創(chuàng)業(yè)投資市場最主要的支撐。2023年，中國股權(quán)投資市場新募人民幣基金國有控股和國有參股LP的合計(jì)披露出資金額占比達(dá)到77.8%。

　　2.2.3、震蕩向上“?！比绾文苈聛碇笤倨饋?？

　　在堅(jiān)持中國特色的金融發(fā)展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉(zhuǎn)行情，監(jiān)管層將會更有意愿也更有能力去預(yù)防出現(xiàn)失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區(qū)間震蕩，雙邊波動，結(jié)構(gòu)分化。目前的市場估值配合基本面的改善，也有利于行情震蕩上行。港股的風(fēng)險溢價處于歷史的中位數(shù)和1/4分位數(shù)之間，并沒有反映十分樂觀的預(yù)期。滬深300的風(fēng)險溢價處于過去10年的72%分位數(shù)，還處于偏高的區(qū)域。

　　三、支持反轉(zhuǎn)邏輯的兩大增量資金來源

　　3.1、內(nèi)資入市方興未艾

　　國內(nèi)財(cái)富向股市新一輪再配置的趨勢才剛剛開始，A股和港股都將受益。無論是居民財(cái)富，還是以保險、社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金為代表的具有長期價值投資屬性的資金，其向中國股市再配置的趨勢方興未艾。

　　3.2、隨著中國股市回暖及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外資有望興起新一輪配置中國股市的熱潮

　　隨著中國股市回暖及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，歐美資金和“一帶一路”國家的資金有望興起新一輪配置中國股市的熱潮。1）外資是推動近期港股大漲的主要力量，這也展示了資本追逐利潤的本性。以國際中介持股占比變化代表外資的行為，可以看到9月份以來外資持股出現(xiàn)了較大力度的回升。2）中國式“慢?！碑?dāng)前中國資產(chǎn)只是從洼地修復(fù)，在全球來看依然有較高的性價比。跟全球主要股市相比，風(fēng)險溢價依然偏高。宏觀層面，政策的轉(zhuǎn)變將逐漸作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，微觀層面，優(yōu)質(zhì)上市公司愿意通過回購、分紅來消化估值，基本面的變化將吸引更多主動做多配置中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回來。

　　四、演繹反轉(zhuǎn)邏輯的股市表現(xiàn)及機(jī)會

　　4.1、中國式“慢?！北憩F(xiàn)形式：趨勢震蕩向上，時間比空間重要，長度比高度重要

　　圍繞著反轉(zhuǎn)邏輯，資本市場和資產(chǎn)負(fù)債表以及中國經(jīng)濟(jì)要形成一種良性的正面循環(huán)短期，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)不是一蹴而就的，經(jīng)濟(jì)還是一個偏企穩(wěn)和解決問題的狀態(tài)。所以，行情震蕩向上，才能走得更遠(yuǎn)。

　　在堅(jiān)持中國特色的金融發(fā)展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉(zhuǎn)行情，監(jiān)管層將會更有意愿也更有能力去預(yù)防出現(xiàn)失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區(qū)間震蕩，雙邊波動，結(jié)構(gòu)分化。

　　目前的市場估值配合基本面的改善，也有利于行情震蕩上行。港股的風(fēng)險溢價處于歷史的中位數(shù)和1/4分位數(shù)之間，并沒有反映十分樂觀的預(yù)期。滬深300的風(fēng)險溢價處于過去10年的72%分位數(shù)，還處于偏高的區(qū)域。

　　不同于相對波動平緩的美股式“慢?！?，中國式“慢?！睂⒂啥鄠€階段性的“快牛、大波動”的震蕩市構(gòu)成，底部逐步抬升、拾級而上，類似長城一樣。最關(guān)鍵的是，行情時間比空間重要，行情長度比高度重要。圍繞著反轉(zhuǎn)邏輯，資本市場和資產(chǎn)負(fù)債表以及中國經(jīng)濟(jì)要形成一種良性的正面循環(huán)短期，需要更長久的行情，而不是追逐短期暴利。中國經(jīng)濟(jì)困難的化解需要時間，所以，行情向上難免有顛簸，階段性快牛大漲之后的大波動大分化，其實(shí)是等一等股市和經(jīng)濟(jì)的良性互動，有助于行情走得更遠(yuǎn)。

　　4.2、立足“提升股東回報(bào)”和并購重組，掘金三大主線性機(jī)會

　　主線一：精選“內(nèi)需?！?，看好互聯(lián)網(wǎng)、券商、生物醫(yī)藥、教育、新興服務(wù)業(yè)、傳統(tǒng)消費(fèi)、地產(chǎn)及物管等領(lǐng)域的內(nèi)需型行業(yè)龍頭，關(guān)注分紅、增持、回購注銷行為。1）本輪政策刺激更加重視需求側(cè)，內(nèi)需消費(fèi)受益。2）中報(bào)顯示龍頭基本面穩(wěn)健，并積極通過分紅、回購回報(bào)股東。3）與海外龍頭相比，從FY1及FY2的PE估值來看，一線互聯(lián)網(wǎng)龍頭的估值在10-20倍的區(qū)間內(nèi)，低于美股龍頭20-40倍的區(qū)間，對外資有吸引力。4）從各行業(yè)估值角度來看，部分行業(yè)估值水平與2023年1月相比仍具有較大差距。

互聯(lián)網(wǎng)：繼續(xù)推薦直接受益于內(nèi)需消費(fèi)改善、基本面穩(wěn)健的龍頭公司。

證券：與居民財(cái)產(chǎn)性收入增長形成良性循環(huán)。

生物醫(yī)藥：繼續(xù)推薦布局高景氣方向，創(chuàng)新+國際化，主要包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等賽道。同時，以高ROE/ROA/ROIC、高凈利潤增速/營收增速、高分紅等為代表的高勝率資產(chǎn)仍是當(dāng)前醫(yī)藥的第二條核心主線。

教育：行業(yè)政策明朗，需求旺盛，龍頭公司在新模式下快速發(fā)展，現(xiàn)金儲備充足。

地產(chǎn)物管：政策力度空前，優(yōu)質(zhì)龍頭地產(chǎn)物管公司修復(fù)動能較大。

　　主線二：繼續(xù)看好“出海?！薄＞蚪痣妱榆?、電力設(shè)備、家電、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子、家具、清潔能源等出海產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勝者，這些公司在全球來比都具有競爭和性價比。

　　主線三：精選“科技?！保ㄐ履茉窜?、國防軍工、計(jì)算機(jī)AI、生物醫(yī)藥biotech、先進(jìn)制造業(yè)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力等。新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動能切換和短期托底政策的發(fā)力結(jié)合點(diǎn)。政治局會議的強(qiáng)調(diào)下，證監(jiān)會的有力推動下，未來并購重組將為“科技?！睅砻黠@催化效應(yīng)。從過去幾年中國股權(quán)投資市場的募資來看，占比較高的半導(dǎo)體及電子設(shè)備，生物技術(shù)醫(yī)藥健康、機(jī)械制造、IT可能成為并購重組的熱點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示：大國博弈及地緣政治風(fēng)險；美國大選風(fēng)險；海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期風(fēng)險。

　　注：文中內(nèi)容依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報(bào)告。

《反轉(zhuǎn)邏輯系列二：透過K線抓住本質(zhì)，大漲大波動大分化的中國式“慢牛”》

對外發(fā)布時間：2024年10月16日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可（金麒麟分析師）的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師 ：

張憶東

SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190510110012

SFC HK執(zhí)業(yè)證書編號：BIS749

李彥霖（金麒麟分析師）

SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190510110015

遲玉怡（金麒麟分析師）

SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190522040001

請注意：李彥霖、遲玉怡并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。

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　　投資評級說明

　　報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；北交所市場以北證50指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

　　股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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