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　　來源： 一瑜中的

　　核心觀點(diǎn)

　　9月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：全球債券（1.70%）>全球股票（1.60%）>人民幣（1.04%）> 0%>大宗商品（-0.72%）>美元（-0.90%）。

　　報(bào)告摘要

　　十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)。

　　1、美國大選哈里斯勝選概率小幅領(lǐng)先特朗普。截至2024年9月30日，哈里斯當(dāng)選的預(yù)測(cè)概率為55%，較特朗普的勝選概率高出6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比哈里斯與特朗普的政策，映射到美股行業(yè)層面，典型的差異較大的行業(yè)包括能源以及金融。如果哈里斯獲勝的概率增加，理論上將利空金融和傳統(tǒng)能源行業(yè)。

　　2、美股相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的走勢(shì)已經(jīng)超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差。MSCI美股與MSCI全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)（不含美國）兩個(gè)指數(shù)之比已經(jīng)超過1970年以來的均值加3倍標(biāo)準(zhǔn)差。盡管由于強(qiáng)勁盈利和科技變革，美股可能在短期內(nèi)保持領(lǐng)先地位，但歷史周期表明，隨著國際市場(chǎng)的復(fù)蘇和估值調(diào)整，美股的主導(dǎo)地位可能會(huì)減弱。

　　3、英國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)分化下英鎊兌歐元成為熱門套息交易。2024年以來，英國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)分化。同時(shí)，英國央行表示不急于降息，與歐央行的寬松政策形成對(duì)比。隨著美元兌日元套息交易失去吸引力，疊加英國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣政策分化，英鎊兌歐元逐漸成為熱門套息交易策略之一。

　　4、全球基金經(jīng)理大幅增加在公用事業(yè)上的倉位。根據(jù)2024年9月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，基金經(jīng)理相比8月增加了在公用事業(yè)、歐元區(qū)以及債券上的倉位，減少了在科技、能源以及工業(yè)的倉位。與歷史水平相比，基金經(jīng)理在公用事業(yè)、債券和英國的配置過高，在能源、工業(yè)和REITs的配置過低。

　　5、剔除美國的發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)與剔除中國的新興市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)基本一致。新興市場(chǎng)的概念旨在分散投資不同市場(chǎng)，鼓勵(lì)資本流向發(fā)展中國家。如今剔除中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國后，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的界限不再清晰。過去3年，剔除中國的新興市場(chǎng)指數(shù)與剔除美國的發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)基本一致。

　　6、德國10年期-2年期的期限利差結(jié)束倒掛。地緣擔(dān)憂引發(fā)的避險(xiǎn)需求下，德債收益率明顯下行。截至9月30日，兩年期德國國債收益率下行至2.07%，為2022年12月以來的最低水平。與此同時(shí)，德國兩年期國債收益率自2022年11月以來首次低于10年期國債，標(biāo)志著德國收益率曲線開始正?；?。

　　7、布倫特原油投機(jī)性凈頭寸首次轉(zhuǎn)為凈空頭。2024年9月，投機(jī)者對(duì)原油的看跌頭寸達(dá)到了歷史最高水平。其中，9月10日至9月23日，布倫特原油投機(jī)性凈頭寸轉(zhuǎn)為凈空頭，為2011年1月以來的首次。背后的原因是，市場(chǎng)預(yù)測(cè)OPEC+以外的國家石油產(chǎn)量可能增加，此外還有對(duì)全球工業(yè)疲軟的擔(dān)憂。

　　8、日股單周外資凈流出創(chuàng)過去20年以來的記錄。2024年9月13日~9月19日單周，日本股市外資證券凈流出213.4億美元，創(chuàng)過去20年以來的記錄。日股后續(xù)走勢(shì)與日央行貨幣政策走向密切相關(guān)。日本央行寬松態(tài)度或?qū)θ展勺邉?shì)有進(jìn)一步支撐，但新任首相石破茂偏鷹派的貨幣政策傾向或造成擾動(dòng)。

　　9、超預(yù)期寬松政策出臺(tái)后A股迎來普漲。2024年9月24日以來，隨著人民銀行出臺(tái)一系列超預(yù)期的政策，疊加9月政治局會(huì)議明確當(dāng)前處于政策底，A股迎來了普漲行情。2024年9月，MSCI中國指數(shù)跑贏MSCI新興市場(chǎng)（除中國）22個(gè)百分點(diǎn)，為1999年6月以來的最大幅度。

　　10、美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP帶動(dòng)人民幣匯率明顯升值。2024年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)如期啟動(dòng)降息，離岸人民幣匯率明顯升值，從2024年9月17日的7.1109回升到9月26日的6.9730。展望后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)，我們依然維持彈性加大的判斷，人民幣匯率的持續(xù)升值尚需要看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

　　（一）美國大選哈里斯勝選概率小幅領(lǐng)先特朗普

　　根據(jù)彭博2024年美國大選預(yù)測(cè)來看，截至2024年9月30日，哈里斯當(dāng)選的預(yù)測(cè)概率為55%，相比特朗普當(dāng)選的預(yù)測(cè)概率49%高出6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比哈里斯與特朗普的政策，映射到美股行業(yè)層面，差異較大的行業(yè)包括能源以及金融：1）哈里斯獲勝將繼續(xù)投資可再生能源領(lǐng)域，而如果特朗普獲勝則轉(zhuǎn)而支持化石能源；2）特朗普獲勝或?qū)⒀永m(xù)削減金融監(jiān)管的政策，而哈里斯獲勝可能加強(qiáng)金融監(jiān)管。

　　從哈里斯以及特朗普在金融以及能源領(lǐng)域的政策差異看，如果哈里斯獲勝的概率增加，理論上將利空金融和能源行業(yè)指數(shù)。我們梳理了近期標(biāo)普500能源指數(shù)與標(biāo)普500金融指數(shù)的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)2024年9月10日總統(tǒng)辯論之后，彭博預(yù)測(cè)的特朗普勝選概率明顯回落，而特朗普獲勝利好的標(biāo)普500能源指數(shù)、標(biāo)普500金融指數(shù)也在2024年9月11日-9月30日間分別跑輸標(biāo)普500指數(shù)0.7和2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　?。ǘ┟拦上鄬?duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的走勢(shì)已經(jīng)超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差

　　我們統(tǒng)計(jì)了MSCI美股與MSCI全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)（不含美國）的相對(duì)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指數(shù)之比已經(jīng)超過1970年以來的均值加3倍標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)比過去歷史上兩輪美股泡沫，漂亮50泡沫時(shí)期的兩個(gè)指數(shù)之比超過了1倍標(biāo)準(zhǔn)差，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的兩個(gè)指數(shù)之比僅在1倍標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。盡管由于強(qiáng)勁的盈利和科技變革，美國股市有可能在短期內(nèi)保持領(lǐng)先地位，但歷史周期表明，隨著國際市場(chǎng)的復(fù)蘇和估值調(diào)整，美股的主導(dǎo)地位可能會(huì)減弱。

　?。ㄈ┯c歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)分化下英鎊兌歐元成為熱門套息交易

　　2024年以來，英國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)分化。2024年4月，英國的制造業(yè)PMI已經(jīng)回升到榮枯線之上，而截至2024年9月，歐元區(qū)的制造業(yè)PMI仍然顯著低于榮枯線。與此同時(shí)，英國央行表示不會(huì)急于降息，這與美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行已啟動(dòng)的寬松政策形成對(duì)比，令英鎊兌歐元匯率持續(xù)上升。隨著美元兌日元套息交易失去吸引力，疊加英國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣政策分化，英鎊兌歐元逐漸成為熱門的套息交易策略之一。

　?。ㄋ模┤蚧鸾?jīng)理大幅增加在公用事業(yè)上的倉位

　　根據(jù)2024年9月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理相比8月增加了在公用事業(yè)、歐元區(qū)以及債券上的倉位，同時(shí)減少了在科技、能源以及工業(yè)的倉位。與歷史水平相比，全球基金經(jīng)理對(duì)公用事業(yè)、債券和英國的投資比例過高，同時(shí)在能源、工業(yè)和REITs的投資比例過低。

　?。ㄎ澹┨蕹绹陌l(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)與剔除中國的新興市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)基本一致

　　新興市場(chǎng)的概念起源于40年前的國際金融公司，旨在通過分散投資于不同發(fā)展階段的市場(chǎng)，鼓勵(lì)西方資本流向發(fā)展中國家。如今剔除中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國后，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的界限變得模糊不清。過去3年中，彭博除中國以外的新興市場(chǎng)指數(shù)與彭博除美國以外的發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)幾乎完全相同。

　　（六）德國10年期-2年期的期限利差結(jié)束倒掛

　　地緣政治擔(dān)憂引發(fā)的避險(xiǎn)資產(chǎn)需求下，德國債券大幅上漲。截至2024年9月30日，兩年期德國國債收益率下行至2.07%，為2022年12月以來的最低水平。與此同時(shí)，德國兩年期國債收益率自2022年11月以來首次低于10年期國債收益率，標(biāo)志著德國收益率曲線開始正?；?/p>

　?。ㄆ撸┎紓愄卦屯稒C(jī)性凈頭寸首次轉(zhuǎn)為凈空頭

　　2024年9月，投機(jī)者對(duì)原油的看跌頭寸達(dá)到了歷史最高水平，規(guī)模甚至超過了2020年疫情初期。2024年9月10日至9月23日，布倫特原油投機(jī)性凈頭寸轉(zhuǎn)為凈空頭，為2011年1月以來的首次。背后的原因是，市場(chǎng)預(yù)測(cè)OPEC+以外的國家石油產(chǎn)量可能增加，導(dǎo)致明年原油供過于求。此外，對(duì)全球工業(yè)疲軟的擔(dān)憂也進(jìn)一步打壓了市場(chǎng)情緒。

　?。ò耍┤展蓡沃芡赓Y證券凈流出創(chuàng)過去20年以來的記錄

　　2024年9月13日-9月19日單周，日本股市外資證券投資凈流出213.4億美元，創(chuàng)過去20年以來的記錄，或與全球套息交易的平倉有關(guān)。而日股后續(xù)走勢(shì)與日央行貨幣政策走向密切相關(guān)。2024年9月24日，日本央行總裁植田和男表示，日本央行在制定貨幣政策時(shí)可以花得起時(shí)間觀察金融市場(chǎng)和海外經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，暗示央行并不急于進(jìn)一步加息。日本央行寬松態(tài)度或?qū)θ展勺邉?shì)有進(jìn)一步支撐，但日本新任首相石破茂的貨幣政策傾向或?qū)θ毡竟墒凶邉?shì)造成擾動(dòng)。石破茂當(dāng)選自民黨第28任總裁后，日經(jīng)225在9月30日單日大幅下跌4.8%。

　?。ň牛┏A(yù)期寬松政策出臺(tái)后A股迎來普漲

　　2024年9月24日以來，隨著人民銀行出臺(tái)一系列超預(yù)期的政策，疊加9月政治局會(huì)議可以明確當(dāng)前處于政策底，A股迎來了普漲行情。從9月24日至9月30日，上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中證500、恒生指數(shù)分別上漲了21.37%、25.06%、42.12%、27.78%和15.82%。此外，2024年9月，MSCI中國指數(shù)跑贏MSCI新興市場(chǎng)（除中國）22個(gè)百分點(diǎn)，為1999年6月以來的最大幅度。

　　與此同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了2002年以來歷次上證指數(shù)漲幅超過20%的時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)本輪A股從底部上漲20%所用的時(shí)間是最短的。從2024年9月18日至9月30日，上證指數(shù)僅用了9個(gè)交易日即上漲了23.39%，且區(qū)間最大回撤僅為-2.15%。此外，本輪上證指數(shù)上漲中區(qū)間日均成交額超萬億元，且日均換手率達(dá)到了1.63%。

　　（十）美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP帶動(dòng)人民幣匯率明顯升值

　　2024年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)如期啟動(dòng)降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25%-5.5%下調(diào)50bp至4.75%-5.00%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落地，離岸人民幣匯率明顯升值，從2024年9月17日的7.1109回升到9月26日的6.9730。展望后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)，我們依然維持彈性加大的判斷，人民幣匯率的持續(xù)升值尚需要看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升。

　　二、四個(gè)角度看資產(chǎn)

　　（一）從基本面角度：周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)回落

　　華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過資產(chǎn)價(jià)格與周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的走勢(shì)觀察股債資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離狀況。我們對(duì)華創(chuàng)宏觀中國周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的4周移動(dòng)平均與10年期國債收益率以及滬深300指數(shù)做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)過去四年來兩者的時(shí)差相關(guān)系數(shù)分別為0.56和0.48。

　　銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國國債安全的感知程度的指標(biāo)。

　　美國油氣開發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。

　?。ǘ念A(yù)期面角度：美國經(jīng)濟(jì)衰退仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告，美國經(jīng)濟(jì)衰退仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。2024年8月，39%的基金經(jīng)理認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是地緣沖突（25%），第3位是通脹維持高位（12%）。到了2024年9月，40%的基金經(jīng)理認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是地緣沖突（19%），第3位是通貨膨脹加速（18%）。

　?。ㄈ墓乐得娼嵌龋篈股ERP明顯回落

　?。ㄋ模那榫w面角度：市場(chǎng)情緒指數(shù)回升

　　通過五個(gè)指標(biāo)合成情緒指數(shù)，包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中，股價(jià)動(dòng)量是滬深300指數(shù)與125個(gè)交易日移動(dòng)平均之差，避險(xiǎn)需求是滬深300與國債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級(jí)信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差，而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率。

　　10年國債是無風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)桿品種，我國債券市場(chǎng)成交最活躍的品種有兩個(gè)：一個(gè)是10年國開債，一個(gè)是10年國債。兩者波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但波動(dòng)幅度不同，這種偏差可以反映債券市場(chǎng)的情緒。此外，長短端利差拉大、收益率曲線陡峭是資金套利的基礎(chǔ)，也是債券牛市的基礎(chǔ)。

　　三、附錄：全球及國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)