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　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔?李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸?聯(lián)系人：徐廣鴻

　　財(cái)政政策是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，財(cái)政部的政策表態(tài)整體超預(yù)期，政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要；當(dāng)前市場(chǎng)正處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)的過(guò)度階段，市場(chǎng)在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大，預(yù)計(jì)行情將逐步從資金面情緒驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換至基本面驗(yàn)證驅(qū)動(dòng)，行情特征將從脈沖式漲跌換擋至企穩(wěn)慢漲。

　　財(cái)政政策表態(tài)整體超預(yù)期

　　政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要

　　1）預(yù)期大逆轉(zhuǎn)后，國(guó)內(nèi)政策依然處于密集落地期。政策表態(tài)超預(yù)期催化市場(chǎng)預(yù)期大逆轉(zhuǎn)后，政策正處于密集落地，而投資者對(duì)政策強(qiáng)度的預(yù)期也隨著市場(chǎng)上漲而不斷提升。首先，貨幣政策方面，央行自9月27日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將7天期逆回購(gòu)利率由1.7%下調(diào)至1.5%，10月10日，國(guó)有六大行宣布將除北京、上海、深圳二套房貸外的存量房貸利率統(tǒng)一降至LPR-30bps，并在10月底前完成調(diào)整。其次，資本市場(chǎng)方面，首個(gè)支持性的貨幣政策工具落地，10月10日央行公告“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）”開(kāi)始接受申報(bào)，首期5000億元互換規(guī)模。最后，《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法（草案征求意見(jiàn)稿）》也于10月10日公布，從公平競(jìng)爭(zhēng)、投資融資、科技創(chuàng)新、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、服務(wù)保障、權(quán)益保護(hù)、法律責(zé)任等方面做出規(guī)定，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期。

　　2）財(cái)政政策表態(tài)整體超預(yù)期，傳遞積極信號(hào)并改善市場(chǎng)情緒。10月12日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安等介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。會(huì)議短期增量政策明確化解風(fēng)險(xiǎn)提高各市場(chǎng)主體積極性，長(zhǎng)期指出中央財(cái)政還有較大的舉債空間，傳遞了財(cái)政政策的積極信號(hào)。具體來(lái)看，以下幾方面重要部署值得關(guān)注：①債務(wù)化解再發(fā)力，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。②明確支持國(guó)有銀行補(bǔ)充一級(jí)資本， 增強(qiáng)國(guó)有行抗風(fēng)險(xiǎn)能力。③推出專項(xiàng)債收回閑置土地、收儲(chǔ)以及相關(guān)稅收政策，體現(xiàn)財(cái)政配合穩(wěn)地產(chǎn)的決心。④鞏固基層“三?！敝С觯鷮W(xué)資助政策進(jìn)一步加力。⑤惠民生、促消費(fèi)是后續(xù)財(cái)政政策的關(guān)注重點(diǎn)。⑥明確專項(xiàng)債可用于收購(gòu)存量住房用于保障性住房，以及化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)。財(cái)政政策是本輪市場(chǎng)關(guān)注的核心政策變量，大力度逆周期的財(cái)政政策接力下，有利于穩(wěn)定近期波動(dòng)較大的政策預(yù)期，改善市場(chǎng)情緒。

　　3）長(zhǎng)期來(lái)看，政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要。首先，地產(chǎn)態(tài)度方面，政策首次提出了促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，除了當(dāng)前已落地的政策外，相信未來(lái)地產(chǎn)政策完全有可能以目標(biāo)定空間，并進(jìn)一步發(fā)力。其次，金融政策方面，本輪SFISF和回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，被投資者廣泛理解為央行提供了針對(duì)股票市場(chǎng)的看跌期權(quán)保護(hù)，而且本輪金融政策整體上指向金融部門加杠桿支持市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是與以往不同的思路變化。最后，財(cái)政政策方面，長(zhǎng)期政策著力重心轉(zhuǎn)變是重要看點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政著力點(diǎn)將從傳統(tǒng)的基建投資刺激經(jīng)濟(jì)和稅收返還支持產(chǎn)業(yè)，逐漸向惠民生及促消費(fèi)上傾斜，財(cái)政政策將更直接作用于居民資產(chǎn)負(fù)債表。另外，從本輪政策落地密度來(lái)看，“干字當(dāng)頭”的要求下，部委第一輪政策初步落地后，預(yù)計(jì)后續(xù)各地方政策也會(huì)進(jìn)入密集落地期。

　　多空博弈加劇，場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)

　　節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大

　　1）政策預(yù)期波動(dòng)下，A股短期脈沖式漲跌后多空博弈劇烈。本周政策密集落地，政策預(yù)期波動(dòng)，政策博弈增強(qiáng)，市場(chǎng)波動(dòng)加大。首先，9月24日至10月8日的6個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300分別累計(jì)上漲27.0%、66.6%、32.5%，這樣的脈沖式短期漲幅在A股歷史上也是極少見(jiàn)的，與之對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)成交額快速放大，A股9月30日市場(chǎng)成交額達(dá)2.6萬(wàn)億元，突破2015年5月28日2.36萬(wàn)億元的歷史新高，隨后這個(gè)記錄在10月8日被刷新至3.48萬(wàn)億元。其次，本輪市場(chǎng)估值快速修復(fù)的同時(shí)各行業(yè)估值分化依然很大。截至10月11日，29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值中11個(gè)行業(yè)依然低于2010年以來(lái)的25%分位；滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指的動(dòng)態(tài)估值分別為11.1X、15.2X和21.4X，分別為2010年以來(lái)的69%、40%、11%的歷史分位。最后，資金面驅(qū)動(dòng)為主，基本面驗(yàn)證為輔，依然是本輪行情的主要特征，短期快速上漲后，投資者對(duì)后續(xù)政策強(qiáng)度的預(yù)期出現(xiàn)了分化，短期快漲后部分投資者獲利了結(jié)意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)多空短期博弈劇烈。

　　2）場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。本輪脈沖行情的背后，以散戶為主的增量資金集中入場(chǎng)是主要特征，產(chǎn)品端則是以ETF為代表的被動(dòng)資金申購(gòu)明顯放量。首先，在百度指數(shù)搜索“A股開(kāi)戶”，會(huì)發(fā)現(xiàn)自9月24日以來(lái)出現(xiàn)兩輪峰值，第一波高點(diǎn)在9月30日，第二波高點(diǎn)在10月8日。其次，伴隨著市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)，本輪主要由散戶參與的ETF凈申購(gòu)額沖高回落，9月30日至10月10日，兩市ETF總凈申購(gòu)額分別為689、1014、491、43億元，上交所ETF在10月11日凈贖回20.4億元，創(chuàng)業(yè)板ETF也在連續(xù)大額凈申購(gòu)后，于10月10日錄得凈贖回。再次，跟隨市場(chǎng)情緒波動(dòng)，本輪融資余額短期增速也先上后下，9月27日至10月10日單日凈增加分別為196、449、1100、373、14億元。最后，隨著市場(chǎng)短期快速修復(fù)，9月24日以來(lái)，共有88家公司公布減持預(yù)披露公告。場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。

　　3）機(jī)構(gòu)資金行為明顯分化，但短期難以主導(dǎo)市場(chǎng)方向。首先，公募基金調(diào)倉(cāng)和申贖變化都不大，根據(jù)中信證券研究部量化與配置組的測(cè)算，截至10月11日，當(dāng)前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產(chǎn)品整體倉(cāng)位分別為79.6%、73.6%和68.8%，本周變化不大；根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研，樣本公募基金凈贖回率本周（10月9日當(dāng)周）為0.37%，為8月末以來(lái)近8周最低值。其次，樣本活躍私募倉(cāng)位持續(xù)提升，9月末以來(lái)，樣本活躍私募倉(cāng)位就開(kāi)始回升，9月27日當(dāng)周環(huán)比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)至71.0%，而9月30日僅1個(gè)交易日，樣本活躍私募倉(cāng)位上升2.0個(gè)百分點(diǎn)至73.0%。再次，外資方面，根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，跟蹤MSCI中國(guó)的樣本基金連續(xù)兩周大額凈流入，其中以被動(dòng)型基金流入為主，本周（10月9日當(dāng)周）主動(dòng)與被動(dòng)基金凈流入分別高達(dá)4.2和80.9億美元，續(xù)創(chuàng)2015年以來(lái)的最大凈流入額。最后，進(jìn)入四季度，部分絕對(duì)收益考核的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金在本輪市場(chǎng)短期快速上漲后減倉(cāng)意愿較強(qiáng)，但在當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境下并不能主導(dǎo)市場(chǎng)方向。

　　財(cái)政政策超預(yù)期，行情進(jìn)入換擋期

　　財(cái)政政策是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，財(cái)政部的政策表態(tài)整體超預(yù)期，政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要；當(dāng)前市場(chǎng)正處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)的過(guò)度階段，市場(chǎng)在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大，行情將逐步從資金面情緒驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換至基本面驗(yàn)證驅(qū)動(dòng)，行情特征將從脈沖式漲跌換擋至企穩(wěn)慢漲。配置上，依然建議以低P/B和內(nèi)需修復(fù)為主線。低P/B風(fēng)格重估方面，房地產(chǎn)、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業(yè)是最明確的主線之一。內(nèi)需板塊估值修復(fù)方面，建議重點(diǎn)關(guān)注攻守兼?zhèn)涞南M(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，低估值高回報(bào)且經(jīng)營(yíng)有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。