機(jī)構(gòu)：華源證券

研究員：劉闖

事件：公司發(fā)布2024 年中報(bào)，2024 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.66 億元，同比增長(zhǎng)12.19%，歸母凈利潤(rùn)2.84 億元，同比增長(zhǎng)43.77%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.55 億元，同比增長(zhǎng)43.24%。

二季度單季實(shí)現(xiàn)收入7.75 億元，同比增長(zhǎng)8.31%，歸母凈利潤(rùn)1.58 億元，同比增長(zhǎng)31.24%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.49 億元，同比增長(zhǎng)36.52%。

24H1 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，盈利能力顯著提升。分業(yè)務(wù)看，上半年，1）藥品制劑板塊實(shí)現(xiàn)銷售 10.86億元（同比+7.52%），其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏實(shí)現(xiàn)銷售6.86 億元（收入同比下降1.85%、銷量同比增長(zhǎng)40.81%），酮洛芬凝膠貼膏實(shí)現(xiàn)銷售 2168 萬(wàn)元，其他制劑實(shí)現(xiàn)銷售 3.78 億元（同比+21.60%）；2）原輔料板塊整體收入2.56 億元（同比+36.08%）。24H1 歸母凈利潤(rùn)增速快于收入增速，主因核心產(chǎn)品洛索集采后快速放量和銷售費(fèi)用下降所致。24H1 公司期間費(fèi)用率下降明顯，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為39.98%（同比-8.74pct）、2.99%（同比-0.61pct）、8.34%（同比+0.87pct）、0.56%（同比+0.56pct）。

洛索洛芬OTC 渠道迅速起量，酮洛芬首年銷售協(xié)同放量。1）洛索洛芬鈉凝膠貼膏23 年收入15.5 億元，預(yù)計(jì)銷售將持續(xù)增長(zhǎng)，基于：i）各地逐步執(zhí)行集采，推動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)院加速，截至 2024M7，洛索已開發(fā)三級(jí)醫(yī)院1300 多家、二級(jí)醫(yī)院1800 多家、一級(jí)醫(yī)院5000 多家以及民營(yíng)醫(yī)院2000多家；ii）OTC 市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，24H1 院外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售1.06 億元（同比+330%）。截至2024M6，OTC 事業(yè)部已成功開發(fā)目標(biāo)連鎖至350 家，共計(jì)覆蓋門店近8 萬(wàn)家；iii）當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局良好，盈利能力將仍有提升空間；2）酮洛芬凝膠貼膏：國(guó)內(nèi)獨(dú)家品種、后續(xù)在研企業(yè)較少，2023 年納入醫(yī)保，24H1 收入超過2000 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)隨著醫(yī)院覆蓋增加，將與洛索形成協(xié)同銷售快速放量。

打造外用貼膏產(chǎn)品矩陣，多個(gè)新品上市在即。公司持續(xù)加大凝膠貼膏領(lǐng)域布局，24H1 研發(fā)投入達(dá)1.17 億元（同比+23.54%），目前有超20 個(gè)在研外用制劑產(chǎn)品，其中氟比洛芬凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏以及利多卡因貼膏等產(chǎn)品已報(bào)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024-2025 年有望陸續(xù)獲批上市，為公司貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，中藥貼膏方面，消炎解痛巴布膏藥品上市許可持有人已變更為九典，預(yù)計(jì)將于24H2 開始貢獻(xiàn)收入，彌補(bǔ)椒七麝凝膠貼膏推遲上市的空檔。

盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)24/25/26 年歸母凈利潤(rùn)分別為5.06、6.70、8.44 億元，同比增長(zhǎng)37%、33%、26%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為18X、13X、11X?？紤]到公司國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的平臺(tái)型貼膏龍頭企業(yè)，核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏增長(zhǎng)空間充足，酮洛芬凝膠貼膏新品快速放量，后續(xù)貼膏管線豐富，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：院外渠道拓展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；在研產(chǎn)品上市進(jìn)展不及預(yù)期。