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　　中金點(diǎn)睛

　　Abstract

　　摘要

　　11月美國(guó)大選塵埃落定，特朗普再度當(dāng)選，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期降息25bp，美股反彈，海外資產(chǎn)仍然延續(xù)順周期特征；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼，10月多部委召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)推出一系列增量政策，11月全國(guó)人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)地方政府較大規(guī)?；瘋桨?，政策利好提振下，市場(chǎng)情緒較為積極，成長(zhǎng)和小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)。

　　海外方面，10月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖積極，促使市場(chǎng)降息預(yù)期逐漸下滑。美國(guó)偏強(qiáng)的基本面數(shù)據(jù)促使海外市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸/不著陸的可能性，且特朗普確定勝選后，前期壓制股市的不確定性消除，美股反彈，并展現(xiàn)出順周期特征。美債利率持續(xù)陡峭化，以一年期為分界線(xiàn)，短端國(guó)庫(kù)券利率牛陡，而中長(zhǎng)期債券利率熊陡。

　　國(guó)內(nèi)方面，積極的市場(chǎng)情緒和活躍的資金推動(dòng)小市值和成長(zhǎng)風(fēng)格繼續(xù)上漲。10月以來(lái)，包括發(fā)改委、財(cái)政部、住建部等部委陸續(xù)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，推出一系列穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策，11月人大常委會(huì)推出一攬子化債方案，鞏固市場(chǎng)信心，宏觀因子交易主線(xiàn)模型顯示市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期連續(xù)兩月改善。10月市場(chǎng)股市資金呈前高后低狀態(tài)，整體呈凈流入，兩市融資買(mǎi)入保持活躍；市場(chǎng)情緒改善，換手率、ETF溢價(jià)和紅利溢價(jià)三項(xiàng)A股市場(chǎng)情緒指標(biāo)保持高位，市場(chǎng)情緒改善強(qiáng)于資金流動(dòng)情況。當(dāng)前貨幣和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，未來(lái)政策有望進(jìn)一步加碼，推動(dòng)市場(chǎng)從情緒和資金驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)演繹。

　　從歷史上的降息周期和文獻(xiàn)研究來(lái)看，美國(guó)降息深度和經(jīng)濟(jì)反彈速度受降息前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)影響。特別是，相對(duì)健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表和地產(chǎn)市場(chǎng)，往往對(duì)應(yīng)較快的反彈。在本輪降息前，居民現(xiàn)金比例高、債務(wù)杠桿率低、地產(chǎn)空置率低、經(jīng)濟(jì)處于金融地產(chǎn)周期上半場(chǎng)，這四大關(guān)鍵因素將加速本輪經(jīng)濟(jì)反彈的節(jié)奏?；?965年起美國(guó)全部17次降息周期樣本的量化分析結(jié)果，我們估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在本輪降息后4-5個(gè)月反彈，即明年一季度至二季度可能是周期反彈的時(shí)間窗口。事實(shí)上，在降息和財(cái)政讓利的雙重刺激下，美國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)韌性已有所兌現(xiàn)，消費(fèi)、設(shè)備投資已觸底反彈，勞動(dòng)力市場(chǎng)亦顯露積極信號(hào)，經(jīng)濟(jì)不著陸的可能性在上升。資產(chǎn)配置上，我們繼續(xù)看好順周期順通脹風(fēng)格、對(duì)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎?；久嫘迯?fù)將繼續(xù)推動(dòng)順周期板塊如可選消費(fèi)、資本品、原材料的綻放，并在特朗普關(guān)稅兌現(xiàn)前利好國(guó)內(nèi)的相關(guān)出口板塊（搶出口）。但我們提示持續(xù)的縮表也可能帶來(lái)美元流動(dòng)性的趨緊。

　　目錄

核心交易主線(xiàn)

11月主題：特朗普2.0加速經(jīng)濟(jì)反彈

核心量化模型

　　Text

　　正文

　　核心交易主線(xiàn)

　　海外市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸/不著陸的可能性。10月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏熱，三季度GDP環(huán)比年化增速達(dá)到2.8%， 9月核心CPI同比超預(yù)期升至3.3%，失業(yè)率在9-10月維持在4.1%，促使市場(chǎng)降息預(yù)期逐漸下滑（圖表1），2025年6月聯(lián)邦基金利率至4%以下的概率從10月3日的接近100%跌至50%左右（圖表2）。市場(chǎng)表現(xiàn)基本沿著我們?cè)凇督迪⒑?，美?guó)經(jīng)濟(jì)多快反彈？》中的判斷演繹。偏強(qiáng)的基本面數(shù)據(jù)促使美股整體上漲，不過(guò)在總統(tǒng)大選結(jié)果確定前波動(dòng)較大，特別是選前兩周股市表現(xiàn)受到壓制，而在特朗普確定勝選后，三大股指集體反彈。整體來(lái)看，股市的順周期風(fēng)格較為明顯，表現(xiàn)在道指幾乎與納指并駕齊驅(qū)，與1995年軟著陸時(shí)期的表現(xiàn)較為一致（圖表3）。美債利率延續(xù)陡峭化，以一年期為分界線(xiàn)，短端國(guó)庫(kù)券利率牛陡，而中長(zhǎng)期債券利率熊陡（圖表4），10年期美債在特朗普獲勝后一度站上4.4%。

　　往前看，我們認(rèn)為未來(lái)一個(gè)月海外大類(lèi)資產(chǎn)或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)順周期順通脹特征。美股中，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息謹(jǐn)慎推進(jìn)，基本面修復(fù)將持續(xù)提振企業(yè)盈利，需求韌性相關(guān)的可選消費(fèi)板塊、地產(chǎn)鏈下游板塊（五金、水暖、家具等），以及制造業(yè)企穩(wěn)相關(guān)的資本品板塊、原材料板塊的配置價(jià)值較高。在特朗普潛在加關(guān)稅的壓力下，相關(guān)的國(guó)內(nèi)出口行業(yè)可能面臨一輪搶出口推動(dòng)的行情。美債利率曲線(xiàn)仍有陡峭化壓力，10年期美債利率能否突破4.5%的壓力位將主要取決于未來(lái)幾個(gè)月的通脹和失業(yè)率數(shù)據(jù)。大宗商品短期可能仍存在抑制。銅價(jià)受到特朗普加關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)的影響，未來(lái)的前景或主要受中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)的影響。黃金在大選不確定性消退、特朗普當(dāng)選推高美元、實(shí)際利率持續(xù)高位的三重壓力下在估值和交易層面出現(xiàn)調(diào)整，但我們認(rèn)為支撐金價(jià)上行的通脹和大財(cái)政等因素并未發(fā)生改變（詳見(jiàn)《黃金：一個(gè)跨越范式的“老框架”》），前景仍相對(duì)樂(lè)觀。

　　在海外基本面樂(lè)觀的同時(shí)，我們也提示美元流動(dòng)性可能存在壓力。自今年4月以來(lái)，準(zhǔn)備金（狹義流動(dòng)性）規(guī)模趨勢(shì)下行（圖表5），已經(jīng)達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在今年初提到的充裕準(zhǔn)備金（“Ample Reserve”）水平，即約為名義GDP的10%-11%[1]。歷史上來(lái)看，準(zhǔn)備金跌破這個(gè)規(guī)模后，往往促成金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)（圖表6）。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)并未對(duì)何時(shí)結(jié)束縮表發(fā)表意見(jiàn)，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)保持每月600億美元的縮表上限（6-10月實(shí)際執(zhí)行平均為440億美元），準(zhǔn)備金規(guī)?？赡茏钸t在明年2季度突破“Ample Reserve”10%的下限，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　圖表1：今年9月降息前后納指與道指表現(xiàn)基本同步

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表2：美債利率短端牛陡，長(zhǎng)端熊陡

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表3：今年9月降息前后納指與道指表現(xiàn)基本同步

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表4：美債利率短端牛陡，長(zhǎng)端熊陡

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表5：準(zhǔn)備金規(guī)模自4月以來(lái)趨勢(shì)下滑

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表6：準(zhǔn)備金規(guī)模已接近“Ample Reserve”區(qū)間

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前市場(chǎng)交易主要受資金和情緒影響，小市值和成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。10月以來(lái)，包括發(fā)改委、財(cái)政部、住建部等部委陸續(xù)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，推出一系列穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策，11月人大常委會(huì)推出一攬子化債方案，鞏固市場(chǎng)信心。在經(jīng)歷9月末的快速上漲后，10月市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，同時(shí)內(nèi)部有所分化。積極的市場(chǎng)情緒和活躍的資金推動(dòng)小市值和成長(zhǎng)風(fēng)格繼續(xù)上漲，以滬深300為代表的大市值和前期表現(xiàn)較好的紅利風(fēng)格小幅回調(diào)。

　　資金方面，自10月初資金流入股市的高點(diǎn)后有所回落，呈前高后低狀態(tài)，但整體呈凈流入，兩市融資買(mǎi)入保持活躍。首先，股票ETF在10月凈流入近400億元，其中10月第一周凈流入1500億元，此后有所回落，但在10月下旬以來(lái)流出速度放緩。ETF融資余額10月凈增加82億元，其中10月8日凈增加134億元，此后有所回落，同樣10月下旬以來(lái)凈融資額下降速度有所回升（圖表7）。其次，10月兩市融資余額增加2700億元，其中10月8日增加1100億元，此后增速有所回落，但凈融資保持增加（圖表8）。融資買(mǎi)入額占比快速拉高后仍維持高位，相比政策發(fā)布前（7、8月）均值上升近2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，凈融資買(mǎi)入額較高的行業(yè)如金融、國(guó)防軍工、電子和計(jì)算機(jī)也表現(xiàn)較好（圖表9）。最后，10月外資總體凈流入241億美元，其中被動(dòng)基金凈流入250億美元，主動(dòng)基金凈流出9億美元。10月第一周凈流入394億美元，隨后三周小幅流出。外資主要流入科技、醫(yī)療保健和消費(fèi)品板塊，金融板塊凈流出較多（圖表10）。

　　市場(chǎng)情緒方面，10月市場(chǎng)情緒指標(biāo)整體保持高位。根據(jù)Baker and Wurgler（2016）[2]，我們從換手率、ETF溢價(jià)和紅利溢價(jià)三項(xiàng)指標(biāo)考察A股市場(chǎng)情緒。首先，10月A股成交額和成交換手率高于此前水平。10月A股日均成交額約為2萬(wàn)億元，高于政策發(fā)布前的約6000億元水平，其中10月8日A股成交額創(chuàng)下近3.5萬(wàn)億元的歷史新高（圖表11）。其后有所回落但整體保持高位。A股換手率也相比之前的2%大幅提升至5%。9、10兩月較高的換手率使A股表現(xiàn)整體不弱。其中北證50、中證1000和中證2000的高換手率支撐指數(shù)表現(xiàn)較好（圖表12）。其次，10月股票ETF加權(quán)溢折率小幅為正，雖然相比10月初超過(guò)1%的溢價(jià)率有所回落，但整體仍有小幅溢價(jià)，顯示市場(chǎng)情緒改善（圖表13）。最后，10月紅利溢價(jià)整體保持高位。紅利溢價(jià)為全部A股與紅利股的市凈率（PB）之差。由于紅利股普遍被認(rèn)為具有防御屬性，當(dāng)市場(chǎng)情緒較弱時(shí)，紅利股表現(xiàn)較好，PB值上升，相比股市整體具有一定溢價(jià)；反之，當(dāng)市場(chǎng)情緒改善時(shí)，紅利溢價(jià)下降。10月中旬以來(lái)，A股紅利溢價(jià)持續(xù)下降，市場(chǎng)情緒改善推升A股整體表現(xiàn)（圖表14）。另外，研究顯示小盤(pán)股和盈利較少的成長(zhǎng)股表現(xiàn)同樣可以衡量市場(chǎng)情緒[3]。北證50、中證1000和中證2000等小盤(pán)股的較好表現(xiàn)本身即為市場(chǎng)情緒改善的有力指標(biāo)（圖表15，圖表16）。

　　市場(chǎng)情緒改善和資金回流是市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿Γ渲惺袌?chǎng)情緒改善強(qiáng)于資金流動(dòng)情況。當(dāng)前貨幣和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，未來(lái)政策有望進(jìn)一步加碼，推動(dòng)市場(chǎng)從情緒和資金驅(qū)動(dòng)向基本面驅(qū)動(dòng)演繹。貨幣政策方面，10月包括證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）、回購(gòu)增持再貸款和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等多項(xiàng)貨幣支持政策落地。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示堅(jiān)持支持性的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，同時(shí)11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議進(jìn)一步降息25bp，為未來(lái)貨幣政策保持寬松創(chuàng)造了良好的內(nèi)外環(huán)境。財(cái)政政策方面，11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)較大規(guī)模地方化債方案。一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負(fù)擔(dān)，節(jié)省利息支出，釋放增量財(cái)政空間。同時(shí)，明年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度有望加大，除了支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的稅收和收儲(chǔ)政策外，還包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”，有助提振投資和消費(fèi)。金融周期下半場(chǎng)，需求不足矛盾突出背景下，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性和必要性更為顯著（《財(cái)政還可如何發(fā)力》）。政策底的確認(rèn)得到財(cái)政政策發(fā)力鞏固，有助于市場(chǎng)預(yù)期的進(jìn)一步改善和未來(lái)經(jīng)濟(jì)底的形成，將短期由市場(chǎng)情緒和資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)行情演繹為中長(zhǎng)期由基本面驅(qū)動(dòng)的確定性反彈。

　　圖表7：10月初ETF凈流入與融資額快速上升

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表8：10月融資余額快速上升

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表9：10月融資凈買(mǎi)入與累計(jì)收益正相關(guān)

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表10：10月外資主要流入科技、醫(yī)療、消費(fèi)等板塊

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表11：10月成交額和換手率保持高位

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表12：市場(chǎng)換手率與收益率呈正相關(guān)

　　注：數(shù)據(jù)為2005年以來(lái)月度數(shù)據(jù)資料來(lái)源：同花順，Haver，中金公司研究部

　　圖表13：10月ETF保持小幅溢價(jià)

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表14：10月市場(chǎng)情緒改善，紅利溢價(jià)下降

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表15：10月成長(zhǎng)和小市值板塊領(lǐng)漲

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表16：市場(chǎng)情緒改善推升成長(zhǎng)和小市值板塊

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　11月主題：特朗普2.0加速經(jīng)濟(jì)反彈

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月和11月FOMC會(huì)議分別降息50和25個(gè)bps。那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在什么時(shí)候回暖呢？

　　從歷史上的降息周期和文獻(xiàn)研究來(lái)看，降息深度和經(jīng)濟(jì)反彈速度受降息前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)影響，特別是，相對(duì)健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表和地產(chǎn)市場(chǎng)，往往對(duì)應(yīng)較快的反彈。在本輪降息前，居民現(xiàn)金比例高（圖表17）、債務(wù)杠桿率低（圖表18）、地產(chǎn)空置率低（圖表19）、經(jīng)濟(jì)處于金融地產(chǎn)周期上半場(chǎng)（圖表20），這四大關(guān)鍵因素將加速本輪經(jīng)濟(jì)反彈的節(jié)奏?；?965年起美國(guó)全部17次降息周期樣本的量化分析結(jié)果，我們估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在本輪降息后4-5個(gè)月出現(xiàn)反彈，即明年一季度至二季度可能是周期反彈的時(shí)間窗口（圖表21，詳見(jiàn)《降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)多快反彈？》）。

　　圖表17：居民現(xiàn)金/總資產(chǎn)處于歷史高位

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表18：居民負(fù)債/凈資產(chǎn)處于歷史低位

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表19：地產(chǎn)空置率處于歷史低位

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表20：美國(guó)仍處于金融周期上半場(chǎng)

　　資料來(lái)源：BIS，中金公司研究部

　　圖表21：降息周期經(jīng)濟(jì)初始韌性指標(biāo)對(duì)降息后經(jīng)濟(jì)反彈節(jié)奏的指示性

　　注：反彈相關(guān)性為正（負(fù)）表示對(duì)于初值指標(biāo)與降息后經(jīng)濟(jì)反彈正（負(fù)）相關(guān)；初次顯著季度表示對(duì)應(yīng)初值指標(biāo)在線(xiàn)性單因子模型中系數(shù)初次統(tǒng)計(jì)顯著（p值小于0.1）時(shí)對(duì)應(yīng)的降息周期開(kāi)啟后季度；本輪初始韌性分位數(shù)表示最近的經(jīng)濟(jì)初值指標(biāo)取值處在1965年以來(lái)歷史樣本或降息周期初值樣本的百分位數(shù)；本輪初始韌性分值反映本輪降息開(kāi)啟后經(jīng)濟(jì)反彈相對(duì)歷史17次降息周期的節(jié)奏，計(jì)算方法為：若對(duì)應(yīng)指標(biāo)相關(guān)性為正則計(jì)為：本輪反彈節(jié)奏 =現(xiàn)值在降息樣本中百分位數(shù)/10；反之若相關(guān)性為負(fù)，則計(jì)為：本輪反彈節(jié)奏 = 10 -現(xiàn)值在降息樣本中百分位數(shù)/10。

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　積極信息是，在降息和財(cái)政讓利的雙重刺激下，美國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)韌性已有所兌現(xiàn)消費(fèi)、設(shè)備投資已觸底反彈，勞動(dòng)力市場(chǎng)亦顯露積極信號(hào)，經(jīng)濟(jì)不著陸的可能性在上升。消費(fèi)方面，6-9月，零售銷(xiāo)售環(huán)比一改上半年頹勢(shì)，連續(xù)超預(yù)期，反映消費(fèi)韌性的對(duì)照組零售同比自今年5月起開(kāi)始回升（圖表23）。分類(lèi)來(lái)看，耐用品消費(fèi)在三季度加速回暖，其中家具和耐用家居設(shè)備、機(jī)動(dòng)車(chē)消費(fèi)改善較為突出（圖表22）。投資方面，二、三季度設(shè)備投資環(huán)比年化分別增長(zhǎng)9.9%和11.1%，接棒建筑成為非地產(chǎn)投資增長(zhǎng)主力，分別為GDP環(huán)比貢獻(xiàn)0.55和0.63個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)從投資建筑轉(zhuǎn)入投資設(shè)備，反映在需求回暖的情況下企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張意愿的增加（參見(jiàn)《布局美國(guó)設(shè)備投資重啟：總量篇》）。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，工資有企穩(wěn)回升跡象，NFIB小企業(yè)調(diào)查顯示，計(jì)劃提高薪酬的小企業(yè)凈比例有觸底跡象（圖表25），Indeed空缺職位工資指數(shù)同比持續(xù)回升，引導(dǎo)官方工資指標(biāo)如平均時(shí)薪（AHE）和亞特蘭大工資指標(biāo)企穩(wěn)回升（圖表26）。工資增速的抬升，可能提振家庭消費(fèi)和購(gòu)房貸款，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)。

　　圖表22：耐用品消費(fèi)環(huán)比在三季度繼續(xù)回暖

　　注：數(shù)據(jù)為實(shí)際消費(fèi)簡(jiǎn)單季度環(huán)比

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表23：商品消費(fèi)與零售銷(xiāo)售環(huán)比持續(xù)上行

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表24：新一輪設(shè)備投資周期開(kāi)啟

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表25：計(jì)劃提高工資的小企業(yè)占比抬升

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表26：Indeed空缺職位工資引導(dǎo)AHE回升

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　核心量化模型

　　宏觀交易因子

　　我們?cè)凇斗赐浦袊?guó)資產(chǎn)的宏觀主線(xiàn)》中提出，利用大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)建因子模擬組合，可以反映市場(chǎng)交易隱含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（PMI）、通脹（PPI）、流動(dòng)性（M2-社融）預(yù)期。具體來(lái)看，增長(zhǎng)方面，10月大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格綜合反映出的增長(zhǎng)預(yù)期相比9月有繼續(xù)改善，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)12個(gè)月PMI同比（12M MA）將回到榮枯線(xiàn)以上，其中滬深300和日常消費(fèi)板塊在10月同比改善對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善貢獻(xiàn)較大；通脹方面，9月PPI同比相比8月進(jìn)一步走弱，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)未來(lái)12個(gè)月通脹預(yù)期邊際回落，其中醫(yī)療保險(xiǎn)板塊和農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的同比回落對(duì)通脹改善貢獻(xiàn)較大；流動(dòng)性方面，10月市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)流動(dòng)性相比9月進(jìn)一步收緊，未來(lái)12個(gè)月M2-社融同比從-1.2%小幅下降至-1.7%。從宏觀交易主線(xiàn)來(lái)看，反映增長(zhǎng)因子的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期波動(dòng)較大，成為影響近期市場(chǎng)交易的主要宏觀因素。

　　圖表27：10月市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)因子繼續(xù)修復(fù)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表28：10月市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)通脹因子邊際回落

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表29：10月市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)流動(dòng)性因子邊際下降

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　估值與資金

　　市場(chǎng)估值方面，傳統(tǒng)估值中，截至10月底，滬深300的PE估值為12.5倍，位于過(guò)去10年50%分位數(shù)，基本處于歷史均值水平；滬深300的ERP為5.8%，位于過(guò)去10年81%分位數(shù)，略低于向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)普500的PE估值為27倍，位于過(guò)去10年91%分位數(shù)，高于向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)普500的ERP為-0.6%，位于過(guò)去10年1%分位數(shù)，低于10年向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差，接近向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差；另外，根據(jù)股票在金融資產(chǎn)（包括權(quán)益、債券、現(xiàn)金）中的配置比例作為股票估值的資產(chǎn)配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）（《新宏觀范式下，海外市場(chǎng)韌性幾何》），對(duì)股票未來(lái)收益具有較好的領(lǐng)先性。截至10月底，國(guó)內(nèi)股票在金融資產(chǎn)中的配置比例約為21.7%，處于2016年以來(lái)最低水平，在均值回歸趨勢(shì)下，未來(lái)隨著股票配置比例的向上修復(fù)，長(zhǎng)期來(lái)看，A股未來(lái)收益率有望趨勢(shì)上行；截至2季度，美國(guó)股票在金融資產(chǎn)中的配置比例約為50%，處于90年代以來(lái)90%分位數(shù)水平，意味著長(zhǎng)期來(lái)看，美股未來(lái)收益率有趨勢(shì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表30：A股AIAE顯示未來(lái)收益上行

　　資料來(lái)源：同花順，中金公司研究部

　　圖表31：美股AIAE顯示未來(lái)收益下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　資金配置方面，當(dāng)前外資配置A股在全球股票中的配置比例約為3.8%，為2015年以來(lái)約30%分位數(shù)水平；從主動(dòng)基金相比被動(dòng)基金配置占比來(lái)看，外資對(duì)A股仍處于低配水平；10月中下旬以來(lái)，外資整體流出A股，其中主被動(dòng)資金均呈現(xiàn)流出狀態(tài)。當(dāng)前外資配置美股在全球股票中的配置比例約為65%，為2015年以來(lái)約99%分位數(shù)水平；從主動(dòng)基金相比被動(dòng)基金配置占比來(lái)看，外資對(duì)美股處于超配水平；10月外資整體流入美股，其中主要是被動(dòng)資金。

　　綜合上述估值與資金配置指標(biāo)，當(dāng)前A股從估值和資金配置的十年歷史分?jǐn)?shù)水平來(lái)看，整體處于較低水平，具有較高的配置價(jià)值；美國(guó)股市估值和資金配置水平均處于較高水平。其他國(guó)家方面，印度和日本股市估值和資金配置水平也處于較高水平；英國(guó)股市估值和資金配置水平相對(duì)合理。

　　圖表32：全球股市估值與資金配置歷史分位數(shù)情況

　　注：指標(biāo)數(shù)值為過(guò)去10年歷史分位數(shù)水平，分位數(shù)越高代表估值程度越高、或資金配置程度越高

　　資料來(lái)源：同花順，Haver，中金公司研究部

　　[1]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/

　　[2]Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler （2007）， Investor Sentiment in the Stock Market， Journal of Economic Perspectives

　　[3]同上

　　Source

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2024年11月15日已經(jīng)發(fā)布的《11月報(bào)：特朗普2.0加速經(jīng)濟(jì)反彈》

　　張峻棟 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　于文博 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523120009

　　范理 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988