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　　來源：讀數(shù)一幟?

　　華潤飲料此次上市，除面臨IPO估值定價方面的阻力外，上市募資后的全國化擴張經(jīng)營策略也面臨一定挑戰(zhàn)

　　繼農(nóng)夫山泉之后，怡寶母公司、國內(nèi)第二大包裝飲用水企業(yè)華潤飲料正計劃登陸資本市場。

　　最新消息顯示，華潤飲料首次公開募股（IPO）預(yù)路演最早將于8月底啟動，擬募資不超過10億美元。今年4月，華潤飲料正式向港交所遞交招股書申請上市，7月獲得中國證監(jiān)會上市備案通知書，8月9日獲得港交所批準，聯(lián)席保薦人為中銀國際、中信證券、美銀美林、瑞銀集團。

　　此時沖刺上市的華潤飲料，面臨的一大難題是估值問題。由于今年以來資本市場表現(xiàn)較為低迷，且5月以來，行業(yè)龍頭農(nóng)夫山泉股價大幅下挫超35%，估值由48倍跌至24倍附近，業(yè)內(nèi)人士表示，華潤飲料此次IPO計劃或在潛在估值問題上遇到一些阻力，但有消息人士稱，華潤飲料并不打算放棄10億美元的募資目標。

　　“華潤飲料除在IPO估值定價方面遇到阻力外，上市募資后的全國化擴張經(jīng)營策略也面臨一定挑戰(zhàn)?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

　　華潤飲料在上市招股書中表示，此次上市募集資金的目的是戰(zhàn)略擴張和優(yōu)化產(chǎn)能。最近三年，華潤飲料展現(xiàn)出了愈發(fā)明顯的市場擴張意圖，在大本營廣東等南部地區(qū)增長乏力的情況下，大舉發(fā)力東部、西南、北部等地區(qū)市場。包裝飲用水行業(yè)有一條“500公里運輸半徑”理論，即銷售地離生產(chǎn)地超過500公里，運輸成本就會嚴重侵蝕利潤，因此華潤飲料在薄弱產(chǎn)能布局上的資本支出大幅增加，從2021年的3.1億元增長至2023年的23.1億元。

　　有分析人士指出，華潤飲料此次尋求在港上市或為原有股東方提供退出渠道。目前，華潤飲料的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：華潤集團（飲料）有限公司持有60%股份，Plateau（下稱“普拓資本”）持有剩余的40%股份。普拓資本是一家成立于2008年的私募股權(quán)投資機構(gòu)，專注于國企混合所有制改革和產(chǎn)業(yè)投資，2022年由日本麒麟控股手中以10億美元的交易對價受讓40%的華潤飲料股份。

　　潛在高估值引爭議

　　據(jù)招股書顯示，華潤飲料此次IPO擬發(fā)行不超過4.06億股，合計約募集資金規(guī)模不超過10億美元。據(jù)業(yè)內(nèi)了解，華潤飲料此次在港IPO尋求的目標估值高達60億美元，約合460億港元，按照2023年14.55億元的凈利潤計算，靜態(tài)PE（市盈率）達31.6倍。

　　然而目前潛在投資者對于這一估值水平持保留態(tài)度。一方面今年以來資本市場表現(xiàn)較為低迷，港股整體估值水平承壓，目前港股大盤市盈率僅為9倍左右，食品飲料板塊平均市盈率僅為16倍左右。另一方面，華潤飲料主要對標競爭對手農(nóng)夫山泉（09633.HK）股價自5月以來大幅下跌超35%，其市盈率由之前高達48倍左右，回落至24倍附近。

　　公開資料顯示，華潤飲料的前身中國龍環(huán)（蛇口）有限公司（下稱“龍環(huán)公司”）早在1990年于深圳推出600ml（毫升）*15規(guī)格包裝的“怡寶”品牌蒸餾水，成為國內(nèi)較早生產(chǎn)銷售包裝飲用水的企業(yè)之一。

　　1991年，萬科買下了龍環(huán)公司51%的股份，并且從國外引入先進的純凈水生產(chǎn)設(shè)備，專門生產(chǎn)銷售純凈水。1999年，正在大規(guī)模收購啤酒飲料公司的華潤集團旗下華潤創(chuàng)業(yè)有限公司將怡寶收入麾下，怡寶品牌正式加入華潤集團。

　　彼時，華潤集團的零售版圖已初具規(guī)模，借助華潤集團的零售網(wǎng)絡(luò)資源，怡寶開始以深圳為中心迅速擴張，逐步占領(lǐng)中國南方市場，2008年，怡寶被列入華潤集團一級利潤中心序列。

　　從市場份額來看，根據(jù)招股書顯示，2023年，華潤飲料銷售額達到135.15億元，市場份額約占18.4%，位列中國包裝飲用水市場第二名，僅次于農(nóng)夫山泉23.6%的市場份額，景田（百歲山）、娃哈哈、康師傅則以6.1 %、5.6%、4.9%分別位居第三、四、五位，而在純凈水細分市場，華潤飲料則以32.7%的市場份額占據(jù)頭把交椅。

　　從業(yè)績對比來看，據(jù)公開的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，華潤飲料2021年-2023年營業(yè)收入分別為113.4億元、126.2億元、135.1億元，凈利潤分別為8.6億元、9.9億元、13.3億元，凈利潤率分別為7.6%、7.8%、9.9%。

　　同期，農(nóng)夫山泉營業(yè)收入分別為297億元、332.4億元、426.7億元，歸母凈利潤分別為71.62億元、84.95億元、120.8億元，凈利潤率分別為24.12%、25.56%、28.31%。

　　2023年，農(nóng)夫山泉凈利潤率比華潤飲料高出18.41個百分點，是華潤飲料凈利潤率的近3倍。從毛利率看，華潤飲料2023年的毛利率為44.7%，低于農(nóng)夫山泉59.55%的毛利率。

　　從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，華潤飲料2023年包裝水產(chǎn)品的營收貢獻高達92.1%，達到124.5億元。雖然華潤飲料多年來一直試圖拓展多元化飲料業(yè)務(wù)，但進展相對緩慢，飲料業(yè)務(wù)占比僅為7.9%。

　　反觀農(nóng)夫山泉，憑借東方樹葉、茶π、水溶C100、農(nóng)夫果園混合果蔬汁等飲料產(chǎn)品，飲料業(yè)務(wù)合計占比達49.44%，規(guī)模甚至超過了占比47.49%的包裝水業(yè)務(wù)。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2023年東方樹葉年銷售收入增長100%以上，近三年復(fù)合增長超90%，按照這一增長速度，東方樹葉或?qū)⒃?026年成為農(nóng)夫山泉又一超200億元的大單品。

　　因此，華潤飲料此次IPO的時機并不太好，在此市場環(huán)境下，投資者對華潤飲料高估值的接受度有所下降。有業(yè)內(nèi)人士表示，華潤飲料此次IPO計劃或在潛在估值問題上遇到一些阻力，投資者尋求低于這一水平的估值定價，但有消息人士稱，華潤飲料并不打算放棄10億美元的募資目標，相關(guān)討論正在進行中，尚未作出最終決定。

　　募資搶占農(nóng)夫山泉份額？

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，華潤飲料除在IPO估值定價方面遇到阻力外，上市募資后的全國化擴張經(jīng)營策略也面臨一定挑戰(zhàn)。

　　在上市招股書中，華潤飲料表示此次尋求IPO募集資金的目的將投放于多個關(guān)鍵領(lǐng)域，一是用于戰(zhàn)略性擴張和優(yōu)化產(chǎn)能，擴大市場份額；二是加速銷售渠道擴張及提升渠道效率；三是進行銷售和營銷活動，強化品牌形象；四是增強產(chǎn)品研發(fā)能力，持續(xù)拓展新品品類。此外，還將關(guān)注數(shù)字化升級以及潛在投資并購等方面。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示：“華潤飲料目前在市場上的動作顯示了公司迫切需要通過擴張產(chǎn)能布局、降低運輸半徑成本，去爭奪除南部地區(qū)以外的薄弱市場，以便在市場競爭環(huán)境中處于更加有利的位置?！?/p>

　　華潤飲料的全國化擴張之路始于以廣東為大本營的南部地區(qū)，近些年華潤飲料在南部地區(qū)市場逐漸飽和，增長乏力，2021年-2023年，南部地區(qū)營業(yè)收入分別為43.7億元、43.3億元、43.9億元。

　　為了進一步打開增長空間，華潤飲料這兩年加大了在東部、西南等地區(qū)市場的擴張步伐。根據(jù)灼識咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2023年，華潤飲料包裝飲用水產(chǎn)品已經(jīng)在廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北六大省份取得市場最高份額。

　　包裝飲用水行業(yè)存在“500公里運輸半徑”的現(xiàn)象，即銷售地距離水源及生產(chǎn)地超過500公里，運輸成本便會嚴重侵蝕利潤。華潤飲料與農(nóng)夫山泉的核心差距體現(xiàn)在上游產(chǎn)能布局，這倒逼華潤飲料在產(chǎn)能布局上加快動作。華潤飲料目前的產(chǎn)能布局模式為“自有工廠+代工”的模式，2023年65%以上的包裝飲用水產(chǎn)品采用代工模式進行生產(chǎn)，自有工廠基本都集中于上述六大優(yōu)勢省份地區(qū)，其他省份多以代工模式進行生產(chǎn)，毛利率相對較低。

　　華潤飲料目前正在積極加大相對薄弱區(qū)域自有產(chǎn)能建設(shè)，包括浙江工廠等項目。根據(jù)招股書顯示，除以上項目外，華潤飲料未來還計劃于2026年及2027年繼續(xù)擴大自有產(chǎn)能建設(shè)。截至目前，華潤飲料布局了吉林長白山、湖北丹江口、福建武夷山、廣東萬綠湖與加林山等水源地，在全國擁有12個已投產(chǎn)的自有工廠，3個在建自有工廠，以及34家代工生產(chǎn)伙伴，總產(chǎn)能合計達到1350萬噸，產(chǎn)能利用率71.8%。2023年，華潤飲料在華北、東北、西北等薄弱市場銷量分別實現(xiàn)了16%、20.9%及31.7%的雙位數(shù)增長。

　　然而華潤飲料的全國化擴張步伐遭到了行業(yè)內(nèi)競爭對手的阻擊。今年4月華潤飲料遞交上市申請后不久，多年來以礦泉水為主要產(chǎn)品策略的農(nóng)夫山泉罕見推出“綠瓶”純凈水產(chǎn)品線，直接對標華潤怡寶純凈水產(chǎn)品，并在部分渠道開啟降價促銷“價格戰(zhàn)”，12瓶售價9塊9，平均不到1塊錢一瓶，瓶裝水重回“1元時代”，此外娃哈哈、康師傅也紛紛跟進。

　　業(yè)內(nèi)人士表示：“一方面競爭對手寧愿開啟價格戰(zhàn)，也不愿拱手相讓市場份額；另一方面華潤飲料在產(chǎn)能利用率尚在七成左右，存在閑置產(chǎn)能的情況下，仍力求IPO募資進行全國化產(chǎn)能擴張，其上市募資后面臨的挑戰(zhàn)仍不容忽視?！?/p>

　　背后股東受益幾何？

　　華潤飲料此次尋求在港IPO，背后股東將受益幾何？

　　據(jù)招股書顯示，華潤飲料目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡單，華潤集團（飲料）有限公司持股60%，背后是萬億央企巨頭華潤集團，另外40%股份由Plateau（普拓資本）持有。

　　普拓資本是一家成立于2008年的私募股權(quán)投資機構(gòu)，招股書顯示，普拓資本由Plateau Consumer Fund，LP全資擁有，Plateau Consumer Fund，LP的最大有限合伙人銘宇有限公司持有約36.8%的有限合伙權(quán)益，銘宇有限公司為在香港注冊成立的投資控股公司，由中國銀行股份有限公司間接全資擁有。普拓資本的主要投資策略為專注于混合所有制改革和產(chǎn)業(yè)投資，普拓資本合伙人董藝曾表示，普拓資本長期踐行以資本助力國企改制的投資戰(zhàn)略。

　　普拓資本于2022年從日本麒麟控股手中以10億美元的交易對價受讓了40%的華潤飲料股份。日本麒麟控股為一家成立于1907年主要從事啤酒及飲料業(yè)務(wù)的日本知名飲料巨頭，2011年華潤飲料為了擺脫單一包裝水業(yè)務(wù)，與日本麒麟控股成立合資公司華潤麒麟飲料（大中華）有限公司，華潤與日本麒麟分別持股60%和40%，2022年日本麒麟出售了其所持有的40%股權(quán)，退出合資公司。

　　根據(jù)測算，普拓資本10億美元收購的40%華潤飲料股份，如果按華潤飲料60億美元的目標估值計算，考慮到上市后股份稀釋，普拓資本的賬面回報或達到10億美元，存在止盈退出可能。

　　對于華潤方來說，最早在2022年4月，有外媒報道，華潤集團考慮讓旗下包裝飲用水子公司華潤怡寶飲料（中國）有限公司在香港IPO，知情人士曾表示，華潤集團一直在尋求將旗下資產(chǎn)進行變現(xiàn)，鼓勵子公司自籌資金。除華潤飲料外，華潤集團旗下連鎖超市品牌華潤萬家也在近年來屢次被傳尋求香港IPO。目前，華潤集團旗下企業(yè)中有8家在港交所上市，9家在A股市場上市，若華潤飲料此次上市，將成為華潤集團旗下第18家上市企業(yè)。

　　在華潤飲料的上市文件中，尚未披露倘若上市成功后華潤與普拓資本未來的持股比例變動情況。農(nóng)夫山泉的股東結(jié)構(gòu)則相對穩(wěn)定，創(chuàng)始人鐘睒睒直接或間接持有該公司股份的比例合計達83.98%，只有16%的股份為外部市場股東流動交易。

　　值得注意的是，在華潤飲料尋求港股上市前夕，過去三年并未分紅的華潤飲料還批準對華潤、普拓資本兩大現(xiàn)有股東進行一次大手筆分紅，于2024年4月宣派股息25億元，待上市完成后約12個月后實施，而華潤飲料2023年全年的凈利潤為13.3億元。