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　　來源：郭磊（金麒麟分析師）宏觀茶座　

　　廣發(fā)證券資深宏觀分析師? 鐘林楠（金麒麟分析師）

　　報告摘要

　　第一，10月社融增加1.4萬億元，大致持平于WIND統(tǒng)計的市場平均預期（1.44萬億元），同比少增4483億元；考慮到去年同期特殊再融資債券發(fā)行帶來的高基數(shù)，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可。社融存量增速為7.8%，較上月下降0.2pct。其中，實體信貸、外幣貸款與政府債融資同比少增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比改善。

　　第二，其中實體信貸相對偏弱，新增僅2988億元。從10月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)明顯改善、票據(jù)利率明顯下行來看，信貸供給在一攬子政策作用下已經有初步改善，我們猜測新增信貸偏弱可能包含其他因素的影響：一是防空轉擠水分，虛增套利需求引致的貸款同比減少；二是微觀主體仍處于對增量政策的觀察過程中，比如等待財政等領域信號的明朗化、等待政策資源落地以撬動配套貸款；三是進入四季度，銀行開始為2025年開年信貸投放儲備項目。今年央行淡化規(guī)模，規(guī)模考核壓力減弱，金融機構將信貸項目后置至2025年投放的傾向可能會更加明顯。

　　第三，信貸結構變化較大。一個亮點是居民部門信貸迎來明顯改善，居民短貸和長貸均是2022年以來同期高點，可能與權益市場和房地產市場修復、存量房貸利率下調后提前還貸規(guī)模下降等因素有關。一個短板是企業(yè)部門信貸相對偏弱，企業(yè)長貸增加僅1700億元。如前所述，基建、制造業(yè)領域投資需求偏弱狀況慣性延續(xù)；政策帶來的新邊際變化剛落地，有些政策細則10月處于尚待明確的階段，尚未形成對企業(yè)端貸款需求的帶動。

　　第四，外幣貸款減少710億元，同比多減862億元，主要受三個因素影響。一是進口增速放緩，對外幣的融資需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影響有所回升，外幣融資成本升高；三是10月人民幣匯率重新趨于貶值，企業(yè)部門后續(xù)預期可能受影響，加速償還外債。

　　第五，政府債融資增加1.05萬億元，同比少增5142億元。這里包含著較明顯的基數(shù)效應，去年同期發(fā)行了大量特殊再融資債，基數(shù)偏高。往后續(xù)看，按照年會兩會預定目標+使用4000億元債務結存限額，11-12月剩余1.13萬億元政府債融資；同時人大常委會提升債務限額，2024年可能還會有2萬億元專項債用于化債，假定2萬億元在年內發(fā)行完畢，政府債融資年內剩余3.13萬億元，較去年同期多1.05萬億元。

　　第六，化債對于社融的影響較復雜。一則要考慮置換的債務屬性，如果是用于置換企業(yè)欠款等經營性債務，社融總量會趨于擴張；但如果是用于置換非標、信貸等金融債務，則社融總量不變，結構變化。若按照我們在前期報告《如何看新一輪化債對貨幣環(huán)境的影響》中提出的30%屬于經營性債務的假設，2024年2萬億元化債會給社融帶來大約6000億元的增量；二則要考慮置換的節(jié)奏，從專項債發(fā)行到資金下發(fā)完成債務置換可能存在時滯，社融可能會有先脈沖式改善然后再回歸正常節(jié)奏。

　　第七，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1398億元，同比少減1138億元，主要是去年基數(shù)偏低、銀行規(guī)模情結減弱貼現(xiàn)至表內的票據(jù)融資規(guī)模偏低；企業(yè)債增加1015億元，與去年同期大致持平，其中城投債凈融資245億元，與去年10月化債背景下的城投債融資大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托貸款和委托貸款變化有限。

　　第八，M1同比增速為-6.1%，較上月回升1.3pct，初步有觸底跡象。我們理解M1主要受三個因素影響：一是基數(shù)；二是房地產銷售改善，降低存量房貸利率、以舊換新政策、權益市場財富效應等因素帶動消費邊際改善，居民存款向企業(yè)活期存款轉移；三是財政支出加快下發(fā)，財政資金向企業(yè)部門加速轉移。11-12月M1基數(shù)仍然偏低，偏快的財政支出速度大概率也會延續(xù)，M1增速依然有支撐；若消費與購房活動能延續(xù)改善，M1增速走出谷底的趨勢會進一步清晰。

　　第九，簡單總結，10月金融數(shù)據(jù)有三點積極變化：一是BCI企業(yè)融資環(huán)境好轉；二是居民信貸好轉；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企業(yè)部門融資需求和企業(yè)中長期貸款，目前仍處偏弱狀態(tài)。往后看，一則上游工業(yè)品價格有初步觸底回升跡象，下游耐用消費品短期“以價換量”之后，PPI預計會逐步好轉，這將有利于制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿；二則“6+4”化債方案將緩解地方投資的收縮效應，疊加同時解決拖欠企業(yè)賬款問題，從地方政府到企業(yè)的現(xiàn)金流量表都會有所改善；三則財政已經明確“正在積極謀劃下一步的財政政策”，明年在赤字、新增專項債規(guī)模與使用范圍、超長期特別國債支持增量領域均存在政策空間，這些邏輯有利于修復企業(yè)部門融資需求。我們估計未來兩個季度企業(yè)融資將緩步改善。

　　正文

　　央行發(fā)布10月金融數(shù)據(jù)。10月社融增加1.4萬億元，大致持平于WIND統(tǒng)計的市場平均預期（1.44萬億元），同比少增4483億元；考慮到去年同期特殊再融資債券發(fā)行帶來的高基數(shù)，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可。社融存量增速為7.8%，較上月下降0.2pct。其中，實體信貸、外幣貸款與政府債融資同比少增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比改善。

　　根據(jù)央行的初步統(tǒng)計，2024年前十個月社會融資規(guī)模增量累計為27.06萬億元，比上年同期少4.13萬億元。其中，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加15.69萬億元，同比少增4.32萬億元；對實體經濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少2773億元，同比多減1559億元；委托貸款減少374億元，同比多減1002億元；信托貸款增加3734億元，同比多增2702億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2874億元，同比多減2755億元；企業(yè)債券凈融資1.69萬億元，同比少736億元；政府債券凈融資8.23萬億元，同比多7091億元；非金融企業(yè)境內股票融資1988億元，同比少5077億元。

　　其中實體信貸相對偏弱，新增僅2988億元。從10月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)明顯改善、票據(jù)利率明顯下行來看，信貸供給在一攬子政策作用下已經有初步改善，我們猜測新增信貸偏弱可能包含其他因素的影響：一是防空轉擠水分，虛增套利需求引致的貸款同比減少；二是微觀主體仍處于對增量政策的觀察過程中，比如等待財政等領域信號的明朗化、等待政策資源落地以撬動配套貸款；三是進入四季度，銀行開始為2025年開年信貸投放儲備項目。今年央行淡化規(guī)模，規(guī)?？己藟毫p弱，金融機構將信貸項目后置至2025年投放的傾向可能會更加明顯。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年5-9月，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)分別為45.5、43.4、42.1、42.1與42.0。10月在一攬子政策作用下，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)大幅回升至46.3。

　　2024年10月3M國股行轉貼票據(jù)利率均值為0.32%，較上月下行111BP；2023年10月3M國股行票據(jù)轉貼利率均值為0.57%，較上月下行114BP。

　　信貸結構變化較大。一個亮點是居民部門信貸迎來明顯改善，居民短貸和長貸均是2022年以來同期高點，可能與權益市場和房地產市場修復、存量房貸利率下調后提前還貸規(guī)模下降等因素有關。一個短板是企業(yè)部門信貸相對偏弱，企業(yè)長貸增加僅1700億元。如前所述，基建、制造業(yè)領域投資需求偏弱狀況慣性延續(xù)；政策帶來的新邊際變化剛落地，有些政策細則10月處于尚待明確的階段，尚未形成對企業(yè)端貸款需求的帶動。

　　根據(jù)央行初步統(tǒng)計，前十個月人民幣貸款增加16.52萬億元。分部門看，住戶貸款增加2.1萬億元，其中，短期貸款增加4514億元，中長期貸款增加1.65萬億元；企（事）業(yè)單位貸款增加13.59萬億元，其中，短期貸款增加2.64萬億元，中長期貸款增加9.83萬億元，票據(jù)融資增加9977億元；非銀行業(yè)金融機構貸款增加2987億元。

　　外幣貸款減少710億元，同比多減862億元，主要受三個因素影響。一是進口增速放緩，對外幣的融資需求下降；二是10月海外利率受特朗普交易等因素影響有所回升，外幣融資成本升高；三是10月人民幣匯率重新趨于貶值，企業(yè)部門后續(xù)預期可能受影響，加速償還外債。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年10月進口同比增速為-2.3%，較上月下降2.6pct；10月10年美債利率均值為4.1%，較上月上升40BP；即期美元兌人民幣匯率為7.12，較上月末貶值1.4%。

　　政府債融資增加1.05萬億元，同比少增5142億元。這里包含著較明顯的基數(shù)效應，去年同期發(fā)行了大量特殊再融資債，基數(shù)偏高。往后續(xù)看，按照年會兩會預定目標+使用4000億元債務結存限額，11-12月剩余1.13萬億元政府債融資；同時人大常委會提升債務限額，2024年可能還會有2萬億元專項債用于化債，假定2萬億元在年內發(fā)行完畢，政府債融資年內剩余3.13萬億元，較去年同期多1.05萬億元。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，今年兩會財政赤字+新增專項債+特別國債規(guī)模為8.96萬億元，今年前10月政府債（社融口徑）融資為8.23萬億元，11-12月剩余7300億元融資額度；再進一步考慮財政明確會使用4000億元政府債務結存限額，提升的2萬億元專項債額度，年內剩余政府債融資額度為3.13萬億元；2023年11-12月政府債融資規(guī)模為2.08萬億元，今年3.13萬億元的融資較去年同期要多1.05萬億元。

　　化債對于社融的影響較復雜。一則要考慮置換的債務屬性，如果是用于置換企業(yè)欠款等經營性債務，社融總量會趨于擴張；但如果是用于置換非標、信貸等金融債務，則社融總量不變，結構變化。若按照我們在前期報告《如何看新一輪化債對貨幣環(huán)境的影響》中提出的30%屬于經營性債務的假設，2024年2萬億元化債會給社融帶來大約6000億元的增量；二則要考慮置換的節(jié)奏，從專項債發(fā)行到資金下發(fā)完成債務置換可能存在時滯，社融可能會有先脈沖式改善然后再回歸正常節(jié)奏。

　　在前期報告《如何看新一輪化債對貨幣環(huán)境的影響》中，我們曾指出，根據(jù)審計署發(fā)布的《全國政府性債務審計結果》報告，截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務規(guī)模為10.89萬億元。其中銀行貸款規(guī)模5.53萬億元，BT規(guī)模1.21萬億元，代發(fā)代還的地方政府債6146億元，企業(yè)債券4590億元，中期票據(jù)575億元，短期融資券124億元，應付未付款項7782億元，信托融資7620億元，其他單位和個人借款6679億元，墊資施工與延期付款3269億元，證券、保險和其他金融機構融資2000億元，國債、外債等財政轉貸1326億元，融資租賃751億元，集資373億元。我們將銀行貸款、代發(fā)代還的地方政府債、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托融資和證券、保險和其他金融機構融資視作已經被計入社融的債務，總規(guī)模為7.63萬億元，占總債務規(guī)模大約70%；其余項目為未被計入社融的債務，總規(guī)模為3.26萬億元，占總債務規(guī)模大約是30%。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1398億元，同比少減1138億元，主要是去年基數(shù)偏低、銀行規(guī)模情結減弱貼現(xiàn)至表內的票據(jù)融資規(guī)模偏低；企業(yè)債增加1015億元，與去年同期大致持平，其中城投債凈融資245億元，與去年10月化債背景下的城投債融資大致持平，低于2020-2022年同期水平。信托貸款和委托貸款變化有限。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2020-2022年城投債融資規(guī)模分別為1311億元、570億元與357億元；2023年10月由于已經開始化債，城投債融資規(guī)模開始收縮，當月融資規(guī)模為232億元；今年10月，城投債融資規(guī)模為245億元，較2023年略有改善，但沒有本質上的變化。

　　M1同比增速為-6.1%，較上月回升1.3pct，初步有觸底跡象。我們理解M1主要受三個因素影響：一是基數(shù)；二是房地產銷售改善，降低存量房貸利率、以舊換新政策、權益市場財富效應等因素帶動消費邊際改善，居民存款向企業(yè)活期存款轉移；三是財政支出加快下發(fā)，財政資金向企業(yè)部門加速轉移。11-12月M1基數(shù)仍然偏低，偏快的財政支出速度大概率也會延續(xù)，M1增速依然有支撐；若消費與購房活動能延續(xù)改善，M1增速走出谷底的趨勢會進一步清晰。

　　根據(jù)央行的初步統(tǒng)計，前十個月人民幣存款增加17.22萬億元。其中，住戶存款增加11.28萬億元，非金融企業(yè)存款減少2.84萬億元，財政性存款增加1.32萬億元，非銀行業(yè)金融機構存款增加5.58萬億元。

　　簡單總結，10月金融數(shù)據(jù)有三點積極變化：一是BCI企業(yè)融資環(huán)境好轉；二是居民信貸好轉；三是M1增速止跌回升。仍然有待改善的是企業(yè)部門融資需求和企業(yè)中長期貸款，目前仍處偏弱狀態(tài)。往后看，一則上游工業(yè)品價格有初步觸底回升跡象，下游耐用消費品短期“以價換量”之后，PPI預計會逐步好轉，這將有利于制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿；二則“6+4”化債方案將緩解地方投資的收縮效應，疊加同時解決拖欠企業(yè)賬款問題，從地方政府到企業(yè)的現(xiàn)金流量表都會有所改善；三則財政已經明確“正在積極謀劃下一步的財政政策”，明年在赤字、新增專項債規(guī)模與使用范圍、超長期特別國債支持增量領域均存在政策空間，這些邏輯有利于修復企業(yè)部門融資需求。我們估計未來兩個季度企業(yè)融資將緩步改善。

　　風險提示：政策力度不及預期；房地產銷售超預期下滑；化債影響超預期，政府主導的投融資需求表現(xiàn)不及預期；海外流動性環(huán)境超預期，外需超預期變化；政府債發(fā)行計劃超預期，信用環(huán)境變化超預期；增量政策效果不及預期。