盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾多次宣稱要學(xué)習(xí)前輩沃爾克，堅定不移反通脹，但其行為更像是20世紀70年代的伯恩斯。尤其是特朗普重返白宮，更增添了美聯(lián)儲抗通脹之路的不確定性。

　　繼9月份首次降息后，11月份美聯(lián)儲如期再次降息25個基點。這低于上次超常規(guī)降息50個基點的幅度，卻是在美國經(jīng)濟金融沒有出現(xiàn)大問題情況下的連續(xù)降息。盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾多次宣稱要學(xué)習(xí)前輩沃爾克，堅定不移反通脹，但其行為更像是20世紀70年代的伯恩斯。尤其是特朗普重返白宮，更增添了美聯(lián)儲抗通脹之路的不確定性。

　　伯恩斯的走走停停令美國經(jīng)濟深陷滯脹

　　若將美國1966年3月至1982年12月消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速與2013年9月以來的CPI通脹放在一起，會發(fā)現(xiàn)二者走勢高度相似（見圖1）。而上世紀七十年代美國身陷經(jīng)濟停滯伴隨著滯脹泥潭，正是因為伯恩斯領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲在反通脹問題上“走走停?！?，最終讓通脹變得不可收拾。

　　1971年8月，尼克松總統(tǒng)實施新經(jīng)濟政策，讓美元與黃金脫鉤，并承諾將通脹控制在2%~3%。但因通脹失控，尼克松不得不實施工資和價格管控。到1974年8月尼克松因水門事件下臺時，CPI通脹高達10.9%，較他1969年1月入主白宮時高出6.5個百分點，失業(yè)率由3.4%升至5.5%（見圖2）。

　　伯恩斯1970年2月至1978年3月?lián)蚊缆?lián)儲主席。他曾在1968年大選期間擔(dān)任尼克松的經(jīng)濟顧問，尼克松當選后兩次任命他擔(dān)任美聯(lián)儲主席。這種關(guān)系對伯恩斯任內(nèi)的貨幣政策造成了重大影響。

　　彼時，美聯(lián)儲貨幣調(diào)控以數(shù)量型目標——狹義貨幣供應(yīng)量（M1）為主。1970年2月至1971年7月（尼克松新政前夕），美國M1同比增速由2.9%升至7.5%，有效聯(lián)邦基金利率由8.5%降至5.5%（低至1970年12月的3.0%）。盡管尼克松新政承諾的通脹目標一直未能兌現(xiàn)，但1971年8月至1974年8月（尼克松被彈劾下臺），M1增速平均為6.7%，CPI通脹平均為5.9%，且自1974年2月起達到兩位數(shù)（持續(xù)到1975年4月）（見圖3和圖2）。

　　1972年11月尼克松競選連任獲勝后，伯恩斯一度轉(zhuǎn)向通脹問題，加大了貨幣緊縮力度，M1增速從1973年1月的9.3%最低降至1975年4月的3.7%，有效聯(lián)邦基金利率由5.5%升至7.0%（1973年7月至1974年9月間平均為10.9%）。到1975年底，美國CPI通脹從12.2%的高位降至7.1%。至此，美聯(lián)儲確信抗通脹工作已經(jīng)完成，更重要的是1976年是大選之年。到1975年9月，M1增速最高反彈至5.4%，有效聯(lián)邦基金利率進一步降至6.2%（見圖3和圖2）。

　　1976年大選后，美國失業(yè)率上升，經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險。為此，伯恩斯繼續(xù)擴張貨幣供應(yīng)。到1978年3月伯恩斯卸任美聯(lián)儲主席時，M1增速為7.4%，比其上任前夕的1970年1月份高出2.9個百分點；CPI通脹6.4%，高出1.1個百分點；失業(yè)率6.3%，高出2.4個百分點（見圖3和圖2）。

　　據(jù)與伯恩斯在美聯(lián)儲共事的摩根士丹利亞洲前首席經(jīng)濟學(xué)家羅奇回憶，1973年10月第一次石油危機爆發(fā)后，美國石油價格翻了兩番。伯恩斯認為，由于這與貨幣政策無關(guān)，美聯(lián)儲應(yīng)將CPI中權(quán)重超過11%的石油和能源相關(guān)產(chǎn)品剔除。接著，針對食品價格飆升，伯恩斯堅持認為，是不尋常的天氣導(dǎo)致化肥和原料價格上漲，反過來又推高了牛肉、家禽和豬肉價格。這樣，美聯(lián)儲又把權(quán)重高達25%的食品從CPI中剔除。接下來的幾年里，伯恩斯發(fā)現(xiàn)影響活動房屋、二手車、兒童玩具，甚至婦女珠寶價格具有類似的特殊發(fā)展趨勢。同時，他還提出了關(guān)于房屋持有成本的問題。當上述因素都被剔除后，CPI中只剩下35%左右的商品及服務(wù)項目，而且指數(shù)還在以兩位數(shù)的速度上漲。

　　伯恩斯的繼任者米勒從1978年3月起干了一年多時間，于1979年8月轉(zhuǎn)任美國財長。米勒任內(nèi)蕭規(guī)曹隨，將M1增速維持在8%左右，通脹持續(xù)攀升，到1978年12月達到9.0%。屋漏偏逢連夜雨。1978年底1979年初爆發(fā)第二次石油危機。1979年3月起，美國CPI通脹達到兩位數(shù)。1979年8月，沃爾克臨危受命，開啟了史無前例的貨幣緊縮，并完成了貨幣調(diào)控框架由數(shù)量向價格工具的轉(zhuǎn)型，最終以經(jīng)濟嚴重滑坡和失業(yè)率飆升為代價，成功制服了兩位數(shù)的通脹。到沃爾克1987年6月卸任美聯(lián)儲主席時，通脹已從其上任時（1979年8月）的11.8%降至3.7%（見圖3和圖2）。

　　當前美聯(lián)儲的反通脹工作恐更難

　　2024年9月18日，美聯(lián)儲以超常規(guī)降息50個基點開啟了本輪降息周期。盡管鮑威爾沒有宣布已取得反通脹的徹底勝利，但仍不無得意地自夸，耐心等待獲得了回報，美聯(lián)儲越來越有信心通過適當調(diào)校政策立場，在溫和增長和通脹持續(xù)下降到2%的背景下維持勞動力市場的強勁。

　　美中不足的是，當日發(fā)布的利率聲明顯示，有一個理事公開反對降息50個基點。這是2005年以來首次。美聯(lián)儲主席通常會尋求就決策達成共識，有時會達成妥協(xié)，避免公開反對，因為這可能會被視為削弱其信譽。而且，事后發(fā)布的議息會議紀要還披露，會上有多人反對降息50個基點。事后來看，這次超常規(guī)降息的做法確有些操之過急。

　　2022年11月30日，鮑威爾在布魯金斯學(xué)會發(fā)表演講時表示，低于趨勢水平的增長可能是降低通脹的必要條件。這一過程可能會包括一個增長較低、勞動力市場疲軟的時期。實際情況是，到2024年三季度，美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比折年率增長2.8%。美聯(lián)儲9月份更新利率點陣圖到年底降息三次時，預(yù)測美國經(jīng)濟全年僅增長2.0%。而據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)測，美國經(jīng)濟將在上年增長2.9%的基礎(chǔ)上再擴張2.8%，遠高于美聯(lián)儲和國會預(yù)算辦公室（CBO）估算的美國1.8%~2.0%的潛在增速。IMF還預(yù)測，2025年美國實際GDP增長2.2%，繼續(xù)高于而非低于趨勢值。

　　2024年9月美聯(lián)儲利率聲明表示，委員會對其雙重使命面臨的風(fēng)險保持關(guān)注，并強調(diào)堅定地致力于支持充分就業(yè)。鮑威爾在新聞發(fā)布會上將超常規(guī)降息的原因部分歸咎于，7月份錯過了8月2日發(fā)布的7月份觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退門檻的失業(yè)率數(shù)據(jù)。同時，他還指出，勞動力市場的狀況在各項指標上都有所降溫，但仍接近充分就業(yè)水平；失業(yè)率有所上升，但仍處于低位。此后，他多次強調(diào)，當前失業(yè)率的持續(xù)上升并不是大幅裁員帶來的結(jié)果。相反，當前失業(yè)率的上升是來自勞動力供給的大幅增加以及之前過熱的招聘速度的放緩。

　　降息之后的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場依然保持韌性。10月份，失業(yè)率為4.1%，持平前值，低于7、8月份的4.3%和4.2%，相當于2015至2019年月均值的0.93倍。9月份，職位空缺率與失業(yè)率之比為1.10倍，相當于疫情前五年趨勢值的1.13倍（見圖4）。

　　在前述布魯金斯學(xué)會演講時，鮑威爾還首次提出了超級核心服務(wù)通脹的概念。鮑威爾表示，美聯(lián)儲的通脹目標針對總體通脹，但核心通脹往往能提供更準確的整體通脹走向。核心通脹包括核心商品通脹、住房服務(wù)通脹和住房以外的核心服務(wù)通脹。其中，住房以外的核心服務(wù)通脹涵蓋了從醫(yī)療保健和教育到理發(fā)和招待的廣泛服務(wù)，占到核心個人消費支出（PCE）的一半以上。由于工資構(gòu)成了提供這些服務(wù)的最大成本，勞動力市場是理解這一類別通脹的關(guān)鍵。

　　最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年9月份，美國不含能源和住房的PCE超級核心服務(wù)通脹為3.2%，較2022年10月的高點5.3%回落，但仍相當于2015~2019年趨勢值的1.58倍；不含住所租金的CPI超級核心服務(wù)通脹為4.4%，較2022年9月的高點8.1%明顯回落，但較2023年9月的前低2.7%有所反彈，且相當于疫情前五年趨勢值的2.26倍。同期，12個月移動平均的亞特蘭大聯(lián)儲薪資增速為5.0%，較2023年3月的高點6.4%回落，但仍高于同期PCE和CPI超級核心服務(wù)通脹不少，且相當于疫情前五年趨勢值的1.51倍（見圖5）。

　　個人消費仍是推動美國經(jīng)濟強勁增長的重要引擎。從2024年三季度美國經(jīng)濟增長的貢獻構(gòu)成看，個人消費支出排第一，拉動經(jīng)濟增長2.46個百分點，為2023年二季度以來最高；政府消費支出和投資排第二，拉動0.85個百分點，為2023年四季度以來最高；私人投資排第三，拉動0.07個百分點，為2023年二季度以來最低；外需貢獻墊底，負拉動0.56個百分點，已連續(xù)三個季度貢獻為負（見圖6）。隨著疫情期間給家庭發(fā)錢形成的超額儲蓄消耗殆盡，現(xiàn)在支撐美國個人消費支出的是資產(chǎn)價格上漲形成的正財富效應(yīng)。而9月份超常規(guī)降息后，美國三大股指迭創(chuàng)新高，有可能會繼續(xù)拉高正財富效應(yīng)，進一步增強美國個人消費的韌性。

　　美國個人服務(wù)消費支出的恢復(fù)依然在路上，服務(wù)業(yè)景氣度也要好于制造業(yè)，這顯示超級核心服務(wù)通脹的黏性不容小覷。從季調(diào)折年率不變價的個人消費支出構(gòu)成看，到2024年三季度，商品支出占比34.0%，雖然較2021年二季度的36.2%有所回落，但仍較2015至2019年季度平均值高出2.4個百分點；服務(wù)支出占比66.1%，較2015至2019年趨勢值依然低了2.3個百分點。從景氣情況看，到2024年10月，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)采購經(jīng)理人（PMI）指數(shù)為46.5%，創(chuàng)下2023年8月以來新低，且2022年11月以來僅有1個月處于擴張區(qū)間；非制造業(yè)PMI指數(shù)為56.0%，創(chuàng)下2022年12月以來新高，且2022年11月以來僅有3個月處于收縮區(qū)間（見圖7）。

　　上述一系列好得讓人不敢相信的經(jīng)濟數(shù)據(jù)意味著，要么美國經(jīng)濟仍處于正產(chǎn)出缺口（即經(jīng)濟過熱），要么就是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不實。若是前者，則美聯(lián)儲沒有多少寬松的空間。上世紀九十年代中期緊縮之后的美聯(lián)儲利率政策路徑可引以為鑒。

　　1994年2月至1995年2月緊縮之后，美聯(lián)儲于1995年7月、12月和1996年1月間歇性小幅降息，美國經(jīng)濟邁向軟著陸。1997年，美國經(jīng)濟不著陸風(fēng)險上升，全年實際增長4.4%，高出CBO估算的潛在增速0.9個百分點。3月份，美聯(lián)儲重啟加息，這引爆了東南亞貨幣危機，并演變成亞洲金融危機。美聯(lián)儲暫停加息，靜觀其變。1998年底，危機蔓延至歐洲，引發(fā)俄羅斯金融風(fēng)暴，導(dǎo)致美國長期資本公司倒閉，美國金融市場動蕩。為此，美聯(lián)儲于同年9、10、11月連續(xù)三次預(yù)防式降息之后按兵不動。1999年6月起，美聯(lián)儲又重啟加息，到2000年5月累計加息6次、175個基點。1999年，美國實際GDP增長4.8%，高于CBO估算的潛在增速0.4個百分點。1999年，美國CPI通脹2.2%，環(huán)比上升0.6個百分點，2000年為3.4%（見圖8）。

　　當年，伯恩斯因為把增長和就業(yè)置于通脹之前，導(dǎo)致了緊縮不足、二次通脹的風(fēng)險。前期，鮑威爾因為過于擔(dān)心通縮風(fēng)險，結(jié)果招致高通脹回歸。現(xiàn)在，不排除鮑威爾因為過于追求軟著陸，可能等來的卻是不著陸。隨著特朗普贏得美國大選，或?qū)⑦M一步提升這種可能性。

　　市場普遍認為，特朗普重返白宮，將會實施更寬松的財政政策和更激進的關(guān)稅措施，這些都會進一步推高美國的通脹中樞。同時，特朗普偏好低利率、弱美元，喜歡對美聯(lián)儲指手畫腳。2019年下半年，鮑威爾在美國經(jīng)濟并無大礙的情況下，放棄前瞻性指引，連續(xù)三次降息，雖有對沖貿(mào)易爭端沖擊的考量，但未嘗不是為了迎合時任總統(tǒng)特朗普施壓低利率的要求。骨子里偏鴿派的鮑威爾能否頂住特朗普對美聯(lián)儲獨立性的干預(yù)呢？這是個大問號。

　　11月份的利率聲明中，美聯(lián)儲刪除了“委員會對通脹率持續(xù)向2%邁進的信心增強”的表述，這部分體現(xiàn)了美聯(lián)儲對通脹的擔(dān)憂。會后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，對抗通脹的抗爭尚未結(jié)束，美聯(lián)儲仍努力在過快行動破壞在去通脹方面取得的進展與過慢行動導(dǎo)致勞動力市場過度疲軟的風(fēng)險之間取得平衡。會后，市場開始重估美聯(lián)儲寬松路徑，預(yù)期12月份降息的概率為67%，2025年1月份暫停降息的概率為54%。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）