光大證券認(rèn)為，當(dāng)前由事件驅(qū)動(dòng)的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)主線正在回歸。預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣匯率波動(dòng)率放大時(shí)點(diǎn)或在11月初（美國(guó)大選結(jié)果出爐），承壓最大的情形為特朗普當(dāng)選+共和黨控制參眾兩院，但預(yù)計(jì)此前交易形成的頂部7.3仍有強(qiáng)約束力。

　　核心觀點(diǎn)：

　　近期大類資產(chǎn)的宏觀交易主線從降息預(yù)期切換到再通脹，美元走強(qiáng)打壓人民幣。當(dāng)前，由事件驅(qū)動(dòng)的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放，后續(xù)人民幣匯率波動(dòng)率放大時(shí)點(diǎn)或在11月初。即便極端情況發(fā)生，人民幣對(duì)美元貶值有“頂”，但可能會(huì)重現(xiàn)“三價(jià)背離”。考慮到國(guó)內(nèi)政策的重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)與美國(guó)大選結(jié)果出爐時(shí)點(diǎn)可能重合，通過(guò)內(nèi)生動(dòng)力對(duì)沖外部波動(dòng)的可能性較大，從而為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定安全墊，也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。

　　宏觀交易主線切換到再通脹，美元走強(qiáng)打壓人民幣。回溯來(lái)看，本輪人民幣貶值最大的驅(qū)動(dòng)力量來(lái)自外部。9月下旬美元指數(shù)見(jiàn)底反彈，人民幣對(duì)美元貶值時(shí)間點(diǎn)與美元指數(shù)反彈時(shí)間點(diǎn)重合，并且隨著美元走強(qiáng)，非美貨幣比如日元、歐元均走弱。

　　而美元走強(qiáng)實(shí)質(zhì)上反映的是大類資產(chǎn)的宏觀交易主線從降息預(yù)期切換到再通脹。主要大類資產(chǎn)中，美債、黃金、美元市場(chǎng)表現(xiàn)都較為積極。

　　由事件驅(qū)動(dòng)的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放。當(dāng)前，美元兌人民幣即期匯率大致圍繞7.13雙向波動(dòng)，強(qiáng)美元下的人民幣貶值壓力已經(jīng)大部分釋放。從貶值預(yù)期來(lái)看，12個(gè)月NDF貶值到6.95之后小幅回調(diào)，意味著遠(yuǎn)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)并未進(jìn)一步抬升。

　　從外部因素來(lái)看，美元繼續(xù)走強(qiáng)需要更多利好支撐。比如，再通脹交易的主線持續(xù)發(fā)酵，降息預(yù)期進(jìn)一步降溫，這取決于11月初的美國(guó)大選最終結(jié)果。從當(dāng)前兩黨選情來(lái)看，必爭(zhēng)之地——七大搖擺州，兩黨選情較為焦灼，仍有一定不確定性。對(duì)于投機(jī)性頭寸而言，在短短不到10個(gè)交易日的窗口期，可能會(huì)暫時(shí)轉(zhuǎn)為觀望。

　　極端情況下，人民幣對(duì)美元貶值有“頂”。對(duì)于人民幣而言，壓力最大的情形為特朗普當(dāng)選+共和黨控制參眾兩院。但即便出現(xiàn)極端情況，人民幣對(duì)美元貶值有“頂”，此前市場(chǎng)反復(fù)交易形成的頂部7.3仍有強(qiáng)約束力，但可能會(huì)因內(nèi)外力拉鋸而重現(xiàn)“三價(jià)背離”，從而維持在弱均衡狀態(tài)。

　　此外，在極端情況發(fā)生后，強(qiáng)勢(shì)美元持續(xù)沖高依然有不確定性。比如，美國(guó)財(cái)政無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用受到質(zhì)疑，特朗普試圖推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快降息節(jié)奏，也隱含了美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的政治因素考量。

　　人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)主線正在回歸。后續(xù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的核心仍在于國(guó)內(nèi)政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，而前者決定了后者的超預(yù)期程度。

　　考慮到國(guó)內(nèi)政策的重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)與美國(guó)大選結(jié)果出爐時(shí)點(diǎn)可能重合，通過(guò)內(nèi)生動(dòng)力對(duì)沖外部波動(dòng)的可能性較大，從而為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定安全墊，也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)大選選情不利于人民幣；美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱驅(qū)動(dòng)美元下跌。

　　正文：

　　近期，人民幣對(duì)美元大幅貶值，美元兌人民幣即期匯率從9月下旬的6.9730貶值至10月下旬的7.1375，貶值幅度達(dá)2.3%。而6月下旬至9月下旬的升值階段，美元兌人民幣即期匯率最大升值幅度為4.5%，這意味著近一個(gè)月的回撤幅度超過(guò)前期升值幅度的一半。從技術(shù)面來(lái)看，趨勢(shì)過(guò)程中面臨超過(guò)50%的回撤，可能預(yù)示著原先趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

　　此前看多人民幣的理由之一為資本項(xiàng)目的套息交易逆轉(zhuǎn)，若人民幣貶值勢(shì)頭再起，可能驅(qū)動(dòng)本幣幣值波動(dòng)與本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格走弱的負(fù)反饋，這也是當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂港股走勢(shì)的一部分原因。

　　一、宏觀交易主線切換到再通脹，美元走強(qiáng)打壓人民幣

　　回溯來(lái)看，本輪人民幣貶值最大的驅(qū)動(dòng)力量來(lái)自外部。9月底美元指數(shù)見(jiàn)底反彈，截至10月25日，從9月下旬的低點(diǎn)累計(jì)反彈3.88%。人民幣對(duì)美元貶值時(shí)間點(diǎn)與美元指數(shù)反彈時(shí)間點(diǎn)重合，并且隨著美元走強(qiáng)，非美貨幣比如日元、歐元均走弱，美元兌日元匯率重新貶值至“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160，歐元兌美元貶值至1.08附近。

　　而美元走強(qiáng)實(shí)質(zhì)上反映的是大類資產(chǎn)的宏觀交易主線從降息預(yù)期切換到再通脹。一方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性以及美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的措辭，引導(dǎo)降息預(yù)期從過(guò)度激進(jìn)反向修正；另一方面，近期特朗普民調(diào)支持率大幅反超哈里斯，資本市場(chǎng)在為大選可能產(chǎn)生的波動(dòng)提前進(jìn)行布局。因此，資本市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀主線從降息預(yù)期切換到再通脹。

　　主要大類資產(chǎn)中，美債、黃金、美元市場(chǎng)表現(xiàn)都較為積極。截至10月25日，10年期美債利率從9月中旬的低點(diǎn)反彈60bp至4.25%，黃金價(jià)格則疊加了地緣風(fēng)波的利好，COMEX黃金期貨價(jià)格打破震蕩，先后突破2600美元/盎司和2700美元/盎司整數(shù)關(guān)口，截至10月25日收于2742.4美元/盎司。

　　對(duì)于美股、銅和原油而言，特朗普的施政理念的影響路徑較為復(fù)雜。因此美股表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，當(dāng)前市場(chǎng)更關(guān)注巨頭財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)；銅價(jià)先漲后跌，上漲受到中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期提振，下跌則是由于美國(guó)大選前的不確定性；原油價(jià)格波動(dòng)主要受到中東局勢(shì)變化的影響。

　　二、人民幣事件驅(qū)動(dòng)的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放

　　從人民幣自身走勢(shì)來(lái)看，貶值勢(shì)頭有所收斂。當(dāng)前，美元兌人民幣即期匯率大致圍繞7.13雙向波動(dòng)，強(qiáng)美元下的貶值壓力已經(jīng)大部分釋放。從貶值預(yù)期來(lái)看，12個(gè)月NDF貶值到6.95之后小幅回調(diào)，意味著遠(yuǎn)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)并未進(jìn)一步抬升。

　　從外部因素來(lái)看，美元繼續(xù)走強(qiáng)需要更多利好支撐。近期美元走強(qiáng)反映了三重利好：

　　一是過(guò)于激進(jìn)的降息路徑得到重估，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加持和美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)作用下，11月降息50bp的概率下降；

　　二是再通脹交易驅(qū)動(dòng)，美債利率快速走高，美國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體之間的國(guó)債利差走擴(kuò)；

　　三是日元和歐元均走弱，前者由于鴿派加息預(yù)期升溫，后者于9月落地年內(nèi)第三次降息。

　　以上三大利好因素均已計(jì)入美元價(jià)格，因此美元繼續(xù)走強(qiáng)需要看到以上三個(gè)因素得到強(qiáng)化，或其他利多催化。

　　其中，日元當(dāng)前已經(jīng)重新對(duì)美元貶值到“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160，日元可能受到日本央行潛在的干預(yù)，以避免貶值預(yù)期強(qiáng)化，也符合日本執(zhí)政黨穩(wěn)定政局、爭(zhēng)取支持率的基本訴求。

　　而再通脹交易的主線持續(xù)發(fā)酵，降息預(yù)期進(jìn)一步降溫，在根本上取決于11月初的美國(guó)大選最終結(jié)果。美國(guó)大選投票日為11月5日，當(dāng)天美東時(shí)間19：00后投票站逐漸關(guān)閉，隨后產(chǎn)生選情預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)當(dāng)日半夜基本確定大選結(jié)果。從當(dāng)前兩黨選情來(lái)看，必爭(zhēng)之地——七大搖擺州，兩黨選情較為焦灼，仍有一定不確定性。對(duì)于投機(jī)性頭寸而言，在短短不到10個(gè)交易日的窗口期，可能會(huì)暫時(shí)轉(zhuǎn)為觀望。

　　三、極端情況下，人民幣對(duì)美元貶值有“頂”

　　對(duì)于人民幣而言，壓力最大的情形為特朗普當(dāng)選+共和黨控制參眾兩院。這種組合之下，對(duì)中國(guó)出口商品加征60%關(guān)稅政策落地的概率較高。并且由于特朗普轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，從打壓美元到支持強(qiáng)美元，這將與通脹預(yù)期升溫、延緩降息以及避險(xiǎn)性質(zhì)等因素共振，共同助推美元升值，從而給人民幣幣值帶來(lái)更為直接的壓力。

　　即便出現(xiàn)極端情況，人民幣對(duì)美元貶值有“頂”，此前市場(chǎng)反復(fù)交易形成的頂部7.3仍有強(qiáng)約束力，但可能會(huì)因內(nèi)外部力量拉鋸而重現(xiàn)“三價(jià)背離”（即市場(chǎng)價(jià)偏離中間價(jià)，在岸價(jià)格偏離離岸價(jià)格），從而維持在弱均衡狀態(tài)。

　　從近期逆周期因子表現(xiàn)來(lái)看，基本圍繞0值雙向波動(dòng)，意味著當(dāng)前市場(chǎng)做多和做空人民幣的投機(jī)性力量較為均衡，內(nèi)部進(jìn)行引導(dǎo)的訴求并不強(qiáng)，但反過(guò)來(lái)說(shuō)，也意味著穩(wěn)定人民幣幣值的政策工具仍有足夠的儲(chǔ)備。

　　在極端情況發(fā)生后，強(qiáng)勢(shì)美元持續(xù)沖高依然有不確定性。比如，美國(guó)財(cái)政無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用受到質(zhì)疑，而黃金價(jià)格持續(xù)走高的線索之一為各國(guó)央行持續(xù)大量增持，反映的也是對(duì)全球信用體系重構(gòu)的對(duì)沖訴求。

　　此外，從特朗普的競(jìng)選政策來(lái)看，其試圖推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快降息節(jié)奏，也隱含了美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的政治因素考量，美元的交易主線可能從美國(guó)通脹升溫導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)體間國(guó)債利差走擴(kuò)，切換到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱和加快推進(jìn)降息。在當(dāng)前美元價(jià)格水平上，后一條路徑交易的空間更大。

　　暫時(shí)來(lái)看，美元兌人民幣匯率7.1-7.2對(duì)應(yīng)的是中性水平。向上的約束在于7.3的“天花板”，輕易不會(huì)突破。而一旦當(dāng)前的人民幣貶值預(yù)期有所修復(fù)，動(dòng)因可能來(lái)自于美國(guó)大選結(jié)果驅(qū)動(dòng)了再通脹交易的反轉(zhuǎn)，那么結(jié)匯力量仍有可能推動(dòng)人民幣快速升值，類似于9月份人民幣升值與人民幣結(jié)匯相互促進(jìn)。

　　四、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)主線正在回歸

　　人民幣匯率是外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)信心的一個(gè)中介指標(biāo)，但隨著國(guó)內(nèi)政策優(yōu)化調(diào)節(jié)空間增大，資產(chǎn)定價(jià)主線應(yīng)當(dāng)回歸。率先脫“錨”的是債券，其定價(jià)力量仍在內(nèi)部。權(quán)益市場(chǎng)對(duì)外資仍未脫敏，但從北證指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)，科創(chuàng)板和恒生科技指數(shù)走勢(shì)背離來(lái)看，某種程度上國(guó)內(nèi)資產(chǎn)可以走出獨(dú)立行情。

　　后續(xù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的核心仍在于國(guó)內(nèi)政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，而前者決定了后者的超預(yù)期程度。考慮到國(guó)內(nèi)政策的重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)與美國(guó)大選結(jié)果出爐時(shí)點(diǎn)可能重合，通過(guò)內(nèi)生動(dòng)力對(duì)沖外部波動(dòng)的可能性較大，從而為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定安全墊，也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。

　　本文作者：光大證券高瑞東（SAC執(zhí)證編號(hào)：S0930520120002）、王佳雯（SAC執(zhí)證編號(hào)：S0930524010001），來(lái)源：高瑞東宏觀筆記，原文標(biāo)題：《高瑞東 王佳雯：特朗普交易如何影響人民幣匯率？》

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