摘? ?要

　　本文研究了我國債券市場整體結構的變化，對信用債存量分布情況以及2024年以來新增供給的品種結構、發(fā)行人結構、發(fā)行利率、期限結構特征進行了重點分析，探究了信用債供給變化對信用債投資的影響，并展望了金融債、城投債與產(chǎn)業(yè)債未來的供給情況，探討了各品種的投資策略。

　　關鍵詞

　　資產(chǎn)荒　低利率　信用債供給　投資策略

　　2024年以來，我國信用債市場在“資產(chǎn)荒”背景下收益率快速下行，信用利差收窄，債券市場進入全面低利率時代。從供給端來看，信用債供給在品種結構、發(fā)行人結構、發(fā)行利率、期限結構等方面呈現(xiàn)新特征，定價邏輯和投資方式也在發(fā)生深刻變化。

　　債券市場供給結構變化與信用債供給新特征

　?。ㄒ唬┮?guī)模穩(wěn)步擴大，信用債占比持續(xù)降低

　　1．近年來我國債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，債券種類逐漸豐富

　　萬得（Wind）數(shù)據(jù)1顯示，截至2024年6月末，我國債券市場存量債券余額已超160萬億元，較2023年末增長5%。基于發(fā)行人與發(fā)行條款屬性，我國廣義債券可以劃分為利率債、同業(yè)存單、信用債2與類固收品種（可轉換債券和可交換債券）。隨著債券市場的發(fā)展，債券的細分品種仍在繼續(xù)增加，如2024年出現(xiàn)了超長期特別國債與商業(yè)銀行總損失吸收能力（TLAC）3非資本債券。

　　2．地方債擴容帶動利率債占比快速提升，信用債占比下降

　　利率債方面，地方債存續(xù)規(guī)模由2014年末的1.16萬億元快速增長至2024年6月末的42.41萬億元，占比由10%提升至26%，帶動利率債占比明顯提升；國債近年來占比基本維持在17%~19%；政策性金融債基本維持在15%~19%。信用債方面，受弱資質主體逐漸退出市場、地方隱性債務化解等因素影響，近年來占比持續(xù)降低，至6月末，金融債與一般信用債（包括城投債和產(chǎn)業(yè)債）合計占比已降至25%左右。

　　3．信用債中金融債、城投債和產(chǎn)業(yè)債規(guī)模接近，占比均超30%

　　金融債的發(fā)行人主要為銀行、保險和券商等金融機構，截至2024年6月末，存量達13.30萬億元，約占信用債總量的32%。一般信用債按照發(fā)行主體類型，又可細分為城投債與產(chǎn)業(yè)債，前者為城投公司所發(fā)債券，后者即除城投債之外的一般信用債，由產(chǎn)業(yè)類公司發(fā)行。6月末，城投債、產(chǎn)業(yè)債存量分別為15.10萬億元4、12.51萬億元，分別約占信用債總量的37%、31%。

　?。ǘ┬庞脗┙o呈現(xiàn)新特征

　　相較利率債而言，信用債具有風險溢價與流動性溢價，收益率相對較高，一直以來是投資者增厚收益的重要選擇。雖然近年來信用債占債券市場總規(guī)模的比重有所降低，但絕對規(guī)模持續(xù)增長，其內部供給結構與募集資金投資方向亦在不斷演變。2024年以來，信用債的供給變化尤為明顯，呈現(xiàn)以下特征。

　　1．品種結構：城投融資職能逐步退出歷史舞臺，產(chǎn)業(yè)債、金融債形成支撐

　　城投債規(guī)模占信用債比重由2019年末的29%快速提升至2021年末的36%，隨后占比繼續(xù)小幅提升。2024年以來，隨著化債政策持續(xù)推進，城投債規(guī)模僅小幅增加，存量占比自2019年以來首次出現(xiàn)下降。市場化轉型成為城投公司的突破口，2024年上半年，發(fā)布市場化轉型公告的城投主體凈融資額占全部城投債凈融資額一半以上。

　　產(chǎn)業(yè)債存量占比在2021—2023年逐年降低，規(guī)模出現(xiàn)負增長，但2024年以來受監(jiān)管政策鼓勵產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)債、利率下行構成發(fā)債窗口期等因素影響，產(chǎn)業(yè)債供給放量，并在一定程度上對沖了城投債的縮量。

　　金融債擴容節(jié)奏相對較平穩(wěn)，在債務工具逐漸豐富與資本補充需求推動下，存量占比逐年提升，也對信用債總量形成一定的支撐。

　　2．發(fā)行人結構：央企、普通地方國企穩(wěn)步擴容，民企數(shù)量下降

　　在產(chǎn)業(yè)債與金融債中，市場對企業(yè)資質較弱的民營企業(yè)發(fā)行的債券認可度不高。自2018年民企違約潮以來，民企的存量債券規(guī)模整體呈下滑趨勢，至2024年6月末約占信用債的9%。近年來，央企與普通地方國企的債券存量占比相對穩(wěn)定，央企占比約為27%~30%，普通地方國企約為24%~26%，存量隨債券市場整體規(guī)模的增長穩(wěn)步擴容。

　　3．利率：發(fā)行利率中樞下降，二級市場收益率走低

　　近年來，新發(fā)信用債平均發(fā)行利率（發(fā)行額加權）整體呈下降趨勢，2024年上半年信用債平均發(fā)行利率已降至2.61%，相較2023年低83BP，為2014年以來各年份最低水平（見圖1）。從收益率來看，2024年上半年也為近10年來的最低歷史階段。

　　從結構分布來看，2019年收益率低于2.5%的信用債存量不足200億元，自2020年起規(guī)模明顯增加，至2024年6月末占比已突破84%，同期收益率超過5%的信用債占比不足1%。

　　4．發(fā)行期限結構：發(fā)行人鎖定融資成本、優(yōu)化債務結構，發(fā)行期限明顯拉長

　　2024年之前，長期限信用債發(fā)行占比整體呈下降趨勢，5年期及以上發(fā)行規(guī)模占比由2014年末的32%降至2023年末的13%，期限分布向（0，1）年與[3，5）年期集中。2024年以來，該趨勢有所改變。在低利率環(huán)境下，部分發(fā)行人為鎖定較低的融資成本，選擇發(fā)行長期限信用債，投資者也偏好拉長久期來增厚收益，因此債券市場對長期限信用債的關注度顯著提升。從新發(fā)情況來看，2024年上半年，信用債平均發(fā)行（行權）5期限為3.42年，較2023年增加1.05年（見圖2）；10年期以上債券發(fā)行規(guī)模占比為近10年最高，5~10年期發(fā)行規(guī)模占比大幅提升。

　　信用債供給變化對投資的影響

　?。ㄒ唬└呤找嫘庞脗?guī)模減少，票息策略回報降低

　　債券牛市行情疊加供給受限，高收益信用債規(guī)?？焖贉p少且收益率中樞降低。截至2024年6月末，收益率在3%以上的信用債存量僅為1.6萬億元，較2023年末減少13.6萬億元。具體來看，收益率在3%以下、3%~5%、5%以上的信用債存量分別為39.1萬億元、1.3萬億元、2789億元，分別較2023年末增加15.1萬億元、減少12.4萬億元、減少1.2萬億元。

　　從存量債券分布來看，收益率在3%以上的城投債發(fā)行人主要集中于重點化債省份的地市和區(qū)縣級主體，以及非重點化債省份的區(qū)縣級主體。高收益產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人主要集中于弱資質非國企主體，其中地產(chǎn)公司的存量債券規(guī)模最大。高收益金融債主要為城商行和農(nóng)商行的“二永債”6。此外，2024年部分保險主體信用風險暴露，其債券收益率明顯提升。然而，這些較高收益?zhèn)陌l(fā)行主體信用風險也相對較高，采用票息策略的性價比在降低。

　?。ǘ├L久期與波段交易成為增厚收益的重要方式

　　1．低收益率中樞促使投資者拉長久期來增厚收益

　　在信用債短端收益率大幅降低的背景下，拉長久期、通過期限利差增厚收益是重要選擇。從供給端來看，截至2024年6月末，2018年以來首次發(fā)行5年期及以上的長久期信用債主體共512家，行權剩余期限在5年及以上的信用債規(guī)模接近2萬億元，主要為銀行二級資本債、城投債以及交通運輸、綜合、建筑裝飾等行業(yè)產(chǎn)業(yè)債。其中，收益率在2.5%以上且中債隱含評級在AA+及以上的中高等級5年期以上信用債規(guī)模在5000億元以上，選擇空間較大。從需求端來看，長久期信用債的申購熱度較高，保險資金、基金公司等是主要買盤力量。

　　2．布局高流動性品種，通過波段交易賺取資本利得

　　波段交易策略對債券的流動性有一定的要求。信用債整體流動性偏低，但仍可結合市場成交情況選擇高流動性債券實現(xiàn)波段交易。從過往表現(xiàn)來看，長久期信用債相對短久期信用品種波動率較低，但由于久期較長，在波動中可獲得的潛在資本利得較大。2024年以來，長久期信用債換手率呈上升趨勢，且隨著廣義基金、理財產(chǎn)品等資管賬戶買盤的加入，長久期信用債收益率波動有所放大，交易屬性愈加凸顯，為投資者增加了在市場波動中低買高賣、獲得資本利得的機會。不過，長久期信用債流動性降低和估值波動的風險也值得警惕。

　　信用債供給情況及投資策略展望

　?。ㄒ唬┙鹑趥荷虡I(yè)銀行債貢獻主要增量，配置與交易并重

　　1．商業(yè)銀行債仍存在較大發(fā)行需求，后續(xù)或繼續(xù)貢獻金融債主要增量

　　2022年、2023年，一般商業(yè)銀行金融債與銀行“二永債”合計凈融資規(guī)模均超1.3萬億元，是金融債供給的最大組成部分。展望未來，一是銀行在低利率環(huán)境下或仍有動力發(fā)行一般商業(yè)銀行金融債來補充資金，優(yōu)化負債期限結構；二是雖然目前工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行這五大銀行的資本較為充足，但作為信貸投放主力，后續(xù)仍有一定的資本補充需求；三是五大銀行先后披露了TLAC非資本債券計劃，發(fā)行額度合計不超過4400億元，與“二永債”具有一定的替代效應，但總體供給沖擊相對有限。

　　2．證券公司債供給與資本市場景氣度高度相關，保險公司補充資本需求相對較低

　　2024年上半年，證券公司債凈融資額為-984億元，呈小幅縮量態(tài)勢，預計短期內供給大規(guī)模增長的概率較低。保險次級債發(fā)行規(guī)模較同期也明顯下降，僅發(fā)行225億元，主要原因是2023年9月監(jiān)管機構優(yōu)化償付能力標準，保險公司償付能力充足率安全墊較厚，補充資本意愿下降。預計下半年供給仍有限。

　　3．投資策略：主要圍繞短端信用挖掘、長端擇機交易的思路展開

　　金融債作為類利率品種，流動性相比非金融信用債更好，票息收益較高，價格波動也較大。其中，銀行“二永債”存量規(guī)模較大，常被視作“利率波動放大器”，是投資者青睞的交易品種。不過，自2024年以來“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)，銀行“二永債”收益率快速下行，其相對非金融信用債的溢價已大幅壓縮。在低利率環(huán)境中，金融債投資可圍繞兩種思路增厚收益：一是選擇短期內風險相對可控的弱資質主體投資，賺取高票息收益；二是布局長久期高流動性個券，擇機做波段交易。

　?。ǘ┏峭秱夯瘋唑寗庸┙o持續(xù)收縮，投資中應關注政策變化

　　1．城投債整體供給仍受限，轉型主體占比有望持續(xù)提升

　　2023年在中央提出制定實施一攬子化債方案之際，強調要防止一邊化債一邊新增。因此，城投公司的融資政策短期內難以明顯放松，發(fā)債用于項目建設和補充流動性都將受到嚴格限制，資金用途預計仍以借新還舊為主，城投債后續(xù)供給有限。同時，城投公司市場化轉型訴求強烈，自2023年下半年以來，已有眾多城投公司宣布成為市場化經(jīng)營主體，剝離政府融資平臺職能。從供給端來看，2024年上半年發(fā)布市場化轉型公告的主體債券凈融資約700億元，是城投債凈供給的主要部分。隨著化債政策的推進，后續(xù)該類主體存量債務占比有望持續(xù)提升。

　　2．投資策略：短期可基于政策保護進行信用下沉，長期需根據(jù)基本面判斷風險

　　短期來看，在化債政策護航下，現(xiàn)有城投債的安全性比較有保障，弱資質主體的信用風險有望持續(xù)邊際收斂，值得投資者重點關注。中長期來看，隨著城投公司市場化轉型加速推進，若其轉變?yōu)橐允袌龌瘶I(yè)務為主且自負盈虧，則視為普通地方國企，需要更多基于主體基本面來判斷信用風險，并注意調整其適用的信用評價體系。

　?。ㄈ┊a(chǎn)業(yè)債：供給迎來轉折拐點，投資需嚴格區(qū)分主體資質

　　1．產(chǎn)業(yè)類主體是穩(wěn)增長的重要抓手，但增量或難彌補城投債缺口

　　當前，地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低，地方政府對其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的訴求較強，疊加重點化債區(qū)域基建項目新增難度加大，后續(xù)產(chǎn)業(yè)類國企仍是地方促進投資、完成經(jīng)濟增長目標的重要抓手。2024年上半年，央企及地方產(chǎn)業(yè)類國企對信用債供給形成支撐。其中，央企凈融資約6100億元；地方產(chǎn)業(yè)類國企凈融資約5300億元，主要集中于經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)，以存量發(fā)債主體為主。二者后續(xù)有望繼續(xù)成為非金融信用債的主要供給增量。從城投債與地方國企產(chǎn)業(yè)債的替代效應來看，上半年，前者凈融資額同比減少近9000億元，后者同比增加約4000億元，存在一定的差額。地方產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量受制于自身融資需求，供給增量或相對溫和，預計短期內難以快速增長并完全彌補城投債凈融資缺口。

　　2．投資策略：需嚴格區(qū)分主體資質，進行差異化投資

　　2024年以來，信用風險持續(xù)收斂，違約率呈下降趨勢，違約債券基本為地產(chǎn)債。評級下調對象以產(chǎn)業(yè)主體為主，尤其是建筑裝飾行業(yè)調整數(shù)量較多，后續(xù)相關主體的經(jīng)營風險需重點關注。在信用風險分化下，產(chǎn)業(yè)債的投資策略需根據(jù)主體資質進行區(qū)分。一方面，投資短期限品種可適當放寬對資質的要求，進行信用下沉；另一方面，對于優(yōu)質主體，可布局其長久期債券以提高收益。對信用資質特別優(yōu)秀的主體，可重點關注10年期以上的超長久期信用債，投資策略包括賺取期限利差、選取高流動性個券做波段交易，以及尋找新發(fā)超長債主體的溢價機會等。

　　注：

　　1．下文如無特別說明，數(shù)據(jù)均來自Wind。

　　2．廣義信用債包括一般信用債（公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具）、金融債、國際機構債、資產(chǎn)支持證券、項目收益票據(jù)等。本文只探討一般信用債與金融債，其他品種占比較小且條款結構有明顯差異。

　　3． TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）指全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）進入處置階段時，可以通過減記或轉為普通股等方式吸收損失的資本和債務工具的總和。

　　4．城投債數(shù)據(jù)采用YY評級口徑。

　　5．若債券含贖回、回售條款，則按行權日計算其到期日。

　　6．“二永債”包括商業(yè)銀行二級資本債與商業(yè)銀行永續(xù)債。

　　◇?本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇?作者：華創(chuàng)證券固收首席分析師　周冠南

　　華創(chuàng)證券研究所研究員　黃艷欣

　　◇ 編輯：云璐　劉穎