專題：增量政策來了！財(cái)政部：擬集中推出一批深化財(cái)稅體制改革舉措！

　　來源：華金宏觀研究

　　主要內(nèi)容

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　　根據(jù)財(cái)政部10月12日新聞發(fā)布會對財(cái)政加大逆周期調(diào)節(jié)力度的政策介紹和闡釋，我們總結(jié)當(dāng)前和未來一個階段財(cái)政加碼擴(kuò)張將采取“先化債，再收儲，后擴(kuò)張”的三步走戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)有望延緩?fù)顿Y增速下行趨勢，有助于改善房地產(chǎn)市場流動性和穩(wěn)定全社會消費(fèi)支出，并有望通過高效率政府債務(wù)對低效率債務(wù)的置換對人民幣匯率穩(wěn)定形成支持。

　　當(dāng)前復(fù)雜形勢下，化解地方低效隱性債務(wù)是中央財(cái)政擴(kuò)張的關(guān)鍵前提，近期擬大規(guī)模增加地方政府置換債額度用于化解隱形債務(wù)，在加快騰挪債務(wù)空間的同時，有助于緩解基建投資增速快速下滑趨勢。同時也意味著專項(xiàng)債擴(kuò)容并非當(dāng)前優(yōu)先選項(xiàng)，對政府投資項(xiàng)目盈虧平衡的高標(biāo)準(zhǔn)要求并未放松。2023年和2024年，財(cái)政部分別安排了2.2萬億和1.2萬億地方債務(wù)限額用于化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款，其中大多為額外增加的置換債務(wù)額度，在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部明確提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱形債務(wù)”，“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，由此估算增加的置換債額度將在過去兩年的力度和2015-2018年集中發(fā)行置換債的強(qiáng)度之間，從而預(yù)計(jì)新增額度在2.5萬億每年左右，預(yù)計(jì)持續(xù)2-3年。該項(xiàng)政策將有助于增加地方政府進(jìn)行存量低效債務(wù)重整化解的時間和空間，避免在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整階段因加速化解而導(dǎo)致更大程度的基建投資增速下滑和投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈流動性風(fēng)險。而同時也應(yīng)當(dāng)看到，化解存量隱債重要性的提升，也伴隨著專項(xiàng)債擴(kuò)容可能性的下降?；瘋瑫r仍著力避免新增低效債務(wù)杠桿造成螺旋循環(huán)。

　　專項(xiàng)債用于保障房收儲措施強(qiáng)調(diào)用好，允許專項(xiàng)債用于土儲，既有利于加快“商品+保障”房地產(chǎn)新發(fā)展模式的建設(shè)，又有助于改善房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金流動性，嚴(yán)控增量的同時有望加快盤活存量，預(yù)計(jì)對竣工和消費(fèi)有延伸性的促進(jìn)效果。當(dāng)前與貨幣化棚改時相比有兩大根本性差異：一是當(dāng)前房地產(chǎn)需求低迷的主要原因是城鎮(zhèn)化區(qū)域傾斜導(dǎo)致人口吸納能力越強(qiáng)的地區(qū)房價收入比越高，居民收入預(yù)期降溫令房地產(chǎn)加杠桿邏輯逆轉(zhuǎn)所致；二是當(dāng)時地方政府隱性債務(wù)存量壓力也好于當(dāng)前。本次新聞發(fā)布會上提出兩大主要方向，其一是用好專項(xiàng)債和保障性安居工程補(bǔ)助資金支持保障房收儲政策，其二是允許專項(xiàng)債用于土儲。有望逐步減少冗余的商品房供給，并轉(zhuǎn)化為仍然不足的保障房供給，可能同時從兩個方向促進(jìn)“商品+保障”兩層次市場均盡快接近供需均衡，并在這一過程中改善開發(fā)商因新建商品房庫存積壓而導(dǎo)致的流動性壓力，從而進(jìn)一步地改善地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)流動性，并延伸性地有望加快預(yù)售項(xiàng)目交付竣工進(jìn)度和后地產(chǎn)周期耐用品消費(fèi)。關(guān)于房地產(chǎn)銷售和投資的L型拐點(diǎn)，我們?nèi)跃S持可能在2025年中附近見到的預(yù)測不變，預(yù)計(jì)2024年、2025年新建住宅銷售面積同比分別為-18%和-10%。

　　中央財(cái)政擴(kuò)張融資具備較大空間，在地方政府低效債務(wù)化解取得更大積極成效的基礎(chǔ)上，中央財(cái)政預(yù)計(jì)將在未來兩三年內(nèi)以更大的力度擴(kuò)張赤字率并增加用于注資大型商業(yè)銀行和高效兩重投資的特別國債，年底前財(cái)政支出的強(qiáng)度或?qū)⒅饕赃m度透支預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的方式進(jìn)行保障。今年財(cái)政收入受低通脹低名義增速和土地成交大幅降溫的影響而顯著低于年初預(yù)算。發(fā)布會也多次明確指出中央財(cái)政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的。但也應(yīng)看到，財(cái)政部非常強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策的可持續(xù)性和政府債務(wù)健康的重要性，因而對于未來潛在的中央政府?dāng)U張一般預(yù)算和政府性基金預(yù)算融資規(guī)模的問題整體表態(tài)穩(wěn)慎。年內(nèi)保證必要財(cái)政支出的優(yōu)先措施主要是進(jìn)行一定的預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金的使用，這可能意味著年內(nèi)增發(fā)普通國債和用于項(xiàng)目投資的特別國債的概率有所下降，這也是與置換債額度增加相互協(xié)調(diào)的結(jié)果?？紤]到2023年以來貸款利率多次大幅下調(diào)，銀行凈息差持續(xù)收窄，為避免房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險與金融系統(tǒng)性風(fēng)險相互傳染疊加，財(cái)政部提出擬增發(fā)特別國債用于支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本，此舉對于提升大型商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險抵御能力，提升風(fēng)險隔離能力和信貸投放能力，都具有更為迫切的現(xiàn)實(shí)意義，預(yù)計(jì)在2025-2026年分批落地。

　　風(fēng)險提示：財(cái)政擴(kuò)張融資力度不及預(yù)期風(fēng)險。

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　　根據(jù)財(cái)政部10月12日新聞發(fā)布會對財(cái)政加大逆周期調(diào)節(jié)力度的政策介紹和闡釋，我們總結(jié)當(dāng)前和未來一個階段財(cái)政加碼擴(kuò)張將采取“先化債，再收儲，后擴(kuò)張”的三步走戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)有望延緩?fù)顿Y增速下行趨勢，有助于改善房地產(chǎn)市場流動性和穩(wěn)定全社會消費(fèi)支出，并有望通過高效率政府債務(wù)對低效率債務(wù)的置換對人民幣匯率穩(wěn)定形成支持。

　　先化債

　　當(dāng)前復(fù)雜形勢下，化解地方低效隱性債務(wù)是中央財(cái)政擴(kuò)張的關(guān)鍵前提，近期擬大規(guī)模增加地方政府置換債額度用于化解隱形債務(wù)，在加快騰挪債務(wù)空間的同時，有助于緩解基建投資增速快速下滑趨勢。同時也意味著專項(xiàng)債擴(kuò)容并非當(dāng)前優(yōu)先選項(xiàng)，對政府投資項(xiàng)目盈虧平衡的高標(biāo)準(zhǔn)要求并未放松。

　　當(dāng)前外部形勢嚴(yán)峻復(fù)雜，美國經(jīng)濟(jì)在高赤字+寬貨幣+產(chǎn)業(yè)保護(hù)主義的政策組合影響下，可能維持高增長、高通脹的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)更長時間，與非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的冷熱對比也可能更為顯著，美聯(lián)儲降息空間有所壓縮，美元指數(shù)上沖態(tài)勢可能對人民幣造成新一輪外溢性貶值壓力，這種環(huán)境增加了我國地產(chǎn)基建同步去杠桿的優(yōu)化調(diào)整階段穩(wěn)定政府部門總體債務(wù)率的迫切性。這意味著化解地方低效隱性存量債務(wù)構(gòu)成現(xiàn)階段中央財(cái)政大舉擴(kuò)張融資的關(guān)鍵前提，也是本輪財(cái)政加碼逆周期調(diào)節(jié)的第一個步驟。本次新聞發(fā)布會上財(cái)政部也將加大支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險作為一攬子增量舉措的首要任務(wù)。2023年和2024年，財(cái)政部分別安排了2.2萬億和1.2萬億地方債務(wù)限額用于化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款，其中大多為額外增加的置換債務(wù)額度，也有部分新增地方政府專項(xiàng)債計(jì)入其中，從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排的4000億也應(yīng)已包含在內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部明確提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱形債務(wù)”，“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，由此估算增加的置換債額度將在過去兩年的力度和2015-2018年集中發(fā)行置換債的強(qiáng)度之間，從而預(yù)計(jì)新增額度在2.5萬億每年左右，預(yù)計(jì)持續(xù)2-3年；此外亦繼續(xù)在每年新增專項(xiàng)債限額中安排部分資金用于支持化債。該項(xiàng)政策將有助于增加地方政府進(jìn)行存量低效債務(wù)重整化解的時間和空間，避免在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整階段因加速化解而導(dǎo)致更大程度的基建投資增速下滑和投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈流動性風(fēng)險；地方因此騰出的資金則可被用于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)減稅降費(fèi)、加力刺激大宗可選商品消費(fèi)等方面，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型升級。而同時也應(yīng)當(dāng)看到，化解存量隱債重要性的提升，也伴隨著專項(xiàng)債擴(kuò)容可能性的下降。財(cái)政部透露在今年的3.9萬億新增專項(xiàng)債額度中，待發(fā)額度和未用資金尚有2.3萬億，顯示今年以來對政府投資項(xiàng)目盈虧平衡的嚴(yán)格要求并未因穩(wěn)增長而放松，仍強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)債券資金支出監(jiān)管，落實(shí)項(xiàng)目主管部門和項(xiàng)目單位責(zé)任”，化債同時仍著力避免新增低效債務(wù)杠桿造成螺旋循環(huán)。

　　再收儲

　　專項(xiàng)債用于保障房收儲措施強(qiáng)調(diào)用好，允許專項(xiàng)債用于土儲，既有利于加快“商品+保障”房地產(chǎn)新發(fā)展模式的建設(shè)，又有助于改善房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金流動性，嚴(yán)控增量的同時有望加快盤活存量，預(yù)計(jì)對竣工和消費(fèi)有延伸性的促進(jìn)效果。

　　房地產(chǎn)市場的持續(xù)深度調(diào)整是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段內(nèi)需最大的調(diào)整壓力來源，在財(cái)政整體收支吃緊的背景下，如何對房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)起到高效支持作用，是當(dāng)前財(cái)政政策加碼所考慮的第二個步驟。2015年起的幾年間曾大規(guī)模實(shí)施“貨幣化棚改”，對房地產(chǎn)市場一度快速形成需求推升效果。但當(dāng)前與當(dāng)時相比有兩大根本性差異：一是當(dāng)前房地產(chǎn)市場需求低迷的主要原因是城鎮(zhèn)化區(qū)域傾斜導(dǎo)致人口吸納能力越強(qiáng)的地區(qū)房價收入比越高，居民收入預(yù)期降溫令房地產(chǎn)加杠桿邏輯逆轉(zhuǎn)所致，而2015年時城鎮(zhèn)化率、重點(diǎn)地區(qū)房價收入比、居民杠桿率都明顯低于當(dāng)前；二是當(dāng)時地方政府隱性債務(wù)存量壓力也好于當(dāng)前，地方政府有更大的潛在加杠桿空間，并且能夠與展望向好的土地出讓收入之間形成相互促進(jìn)。由于這兩點(diǎn)根本性差異，當(dāng)前階段財(cái)政政策對房地產(chǎn)市場的支持政策更多是從盤活存量財(cái)政資源而非大舉擴(kuò)張新增融資的角度出發(fā)。本次新聞發(fā)布會上提出兩大主要方向，其一是用好專項(xiàng)債和保障性安居工程補(bǔ)助資金支持保障房收儲政策，其二是允許專項(xiàng)債用于土儲。這兩項(xiàng)資金的來源并非新增，但是使用方向得到擴(kuò)展，并主要用于化解已建成的存量商品房和存量土地庫存，通過這兩項(xiàng)新變化，有望逐步減少冗余的商品房供給，并轉(zhuǎn)化為仍然不足的保障房供給，可能同時從兩個方向促進(jìn)“商品+保障”兩層次市場均盡快接近供需均衡，并在這一過程中改善開發(fā)商因新建商品房庫存積壓而導(dǎo)致的流動性壓力，從而進(jìn)一步地改善地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)流動性，并延伸性地有望加快預(yù)售項(xiàng)目交付竣工進(jìn)度和后地產(chǎn)周期耐用品消費(fèi)。這也與政治局會議要求的“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的要求相符合。關(guān)于房地產(chǎn)銷售和投資的L型拐點(diǎn)，我們?nèi)跃S持可能在2025年中附近見到的預(yù)測不變，預(yù)計(jì)2024年、2025年新建住宅銷售面積同比分別為-18%和-10%。

　　后擴(kuò)張

　　中央財(cái)政擴(kuò)張融資具備較大空間，在地方政府低效債務(wù)化解取得更大積極成效的基礎(chǔ)上，中央財(cái)政預(yù)計(jì)將在未來兩三年內(nèi)以更大的力度擴(kuò)張赤字率并增加用于注資大型商業(yè)銀行和高效兩重投資的特別國債，年底前財(cái)政支出的強(qiáng)度或?qū)⒅饕赃m度透支預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的方式進(jìn)行保障。

　　政治局會議要求保證必要的財(cái)政支出，今年支出整體低于預(yù)算的主要原因是財(cái)政收入受低通脹低名義增速和土地成交大幅降溫的影響而顯著低于年初預(yù)算，財(cái)政部也坦率地提到“預(yù)計(jì)全國一般公共預(yù)算收入增速不及預(yù)期”。而與此同時，因居民收入預(yù)期降溫和房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整，居民消費(fèi)特別是商品消費(fèi)今年以來增長乏力，市場對中央財(cái)政擴(kuò)張普通國債和特別國債融資以刺激消費(fèi)拉動投資期待升溫。發(fā)布會也對這一市場期待進(jìn)行了呼應(yīng)，多次明確指出中央財(cái)政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的。但也應(yīng)看到，財(cái)政部非常強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策的可持續(xù)性和政府債務(wù)健康的重要性，因而對于未來潛在的中央政府?dāng)U張一般預(yù)算和政府性基金預(yù)算融資規(guī)模的問題整體表態(tài)穩(wěn)慎。對于年內(nèi)保證必要財(cái)政支出的要求，當(dāng)前的優(yōu)先措施主要是鼓勵地方盤活閑置資產(chǎn)、以及進(jìn)行一定的預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金的使用，在此基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)了黨政機(jī)關(guān)嚴(yán)格控制一般性支出的結(jié)構(gòu)優(yōu)化要求，這可能意味著年內(nèi)增發(fā)普通國債和用于項(xiàng)目投資的特別國債的概率有所下降，這也是與置換債額度增加相互協(xié)調(diào)的結(jié)果，體現(xiàn)出政府總體債務(wù)率可控的要求仍然是比較嚴(yán)格的。預(yù)計(jì)未來兩三年隨著地方隱性債務(wù)化解加快，有望為一般公共預(yù)算赤字率、以及項(xiàng)目投資類特別國債空間的打開創(chuàng)造更好的條件。維持2025年一般公共預(yù)算赤字率4.2%左右的預(yù)測不變。此外，考慮到2023年以來貸款利率多次大幅下調(diào)，銀行凈息差持續(xù)收窄，銀行利潤轉(zhuǎn)增資本和撥備的潛力受到擠壓，為避免房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險與金融系統(tǒng)性風(fēng)險相互傳染疊加，財(cái)政部提出擬增發(fā)特別國債用于支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本，此舉對于提升大型商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險抵御能力，提升風(fēng)險隔離能力和信貸投放能力，都具有更為迫切的現(xiàn)實(shí)意義?？紤]到財(cái)政部認(rèn)為國有大行當(dāng)前資本實(shí)力和撥備計(jì)提仍相對充足，預(yù)計(jì)特別國債注資大行或在2025-2026年分批落地。

　　發(fā)行特別國債支持國有大行補(bǔ)充核心一級資本事實(shí)上已經(jīng)在1998年有過一次成功經(jīng)驗(yàn)，彼時通過向國有四大行定向發(fā)行2700億特別國債的方式等額補(bǔ)充資本金，在1997年亞洲金融危機(jī)沖擊出口、前期過度投資導(dǎo)致工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩經(jīng)營績效下滑并導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、侵蝕資本金的背景下，財(cái)政部成功通過增加主權(quán)債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)了對四大行的注資，為提升我國銀行業(yè)長期系統(tǒng)性風(fēng)險承擔(dān)能力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資起到關(guān)鍵作用，令貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制外部約束大大緩解。本次擬再度發(fā)行特別國債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金實(shí)際上與當(dāng)時面臨的經(jīng)濟(jì)背景有一定的相似性，一方面，當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境在美國政府的對華限制性貿(mào)易政策之下不容樂觀，內(nèi)需方面也因居民收入和財(cái)富預(yù)期偏弱而動能不足；另一方面，房地產(chǎn)市場深度調(diào)整以及基建去杠桿對商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成一定影響。因此，再度發(fā)行特別國債補(bǔ)充大型商業(yè)銀行核心資本，也是出于提升商業(yè)銀行經(jīng)營能力、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的角度考慮，本質(zhì)上仍是在防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險與金融系統(tǒng)性風(fēng)險的相互傳染擴(kuò)散。

　　風(fēng)險提示：財(cái)政擴(kuò)張融資力度不及預(yù)期風(fēng)險。