本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟

　　報告摘要

　　從業(yè)績與股價的季節(jié)性規(guī)律來看，四季度往往先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”：

　　10月份是一年當(dāng)中比較重視業(yè)績基本面的月份，三季報與年報前瞻依然關(guān)鍵；而11-12月對當(dāng)期基本面的交易權(quán)重明顯下降、甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

　　年末市場更集中在兩方面的定價：（1）年底政策會議對傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；（2）資金開始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對便宜的標(biāo)的。

　　10月份“炒當(dāng)下”：三季報前瞻較為確定的方向

　　目前三季報業(yè)績確定性方向，主要集中在兩條外需線索、兩條內(nèi)需線索：

　　1． 外需方向之一：出口鏈回到合理估值區(qū)間，挖掘“亞非拉”方向出口機遇（客車、摩托車、逆變器、電表、風(fēng)電整機、注塑機、船舶）

　　2． 外需方向之二：科技產(chǎn)業(yè)的算力鏈、蘋果鏈，公募持倉擁擠的擾動集中在短期，目前反應(yīng)度模型顯示熱度已有明顯降溫，三季報依然是稀缺的景氣方向、且年內(nèi)盈利預(yù)測有所上修

　　3． 內(nèi)需方向之一：財政資金重點支持的領(lǐng)域，比如電網(wǎng)投資、半導(dǎo)體國產(chǎn)替代、創(chuàng)新藥補貼、設(shè)備更新和以舊換新

　　4． 內(nèi)需方向之二：行業(yè)反內(nèi)卷、減少資本開支、自由現(xiàn)金流累積、分紅意愿和能力提升的行業(yè)，包括但不限于牌照、特許經(jīng)營權(quán)的領(lǐng)域，以及一些經(jīng)營特征符合的傳統(tǒng)行業(yè)（固廢、白電、軌交、紡織等）

　　11-12月“炒預(yù)期”：等待海外大選格局及國內(nèi)政策圖譜進一步清晰

　　從目前市場可以追蹤到的財政端、貨幣端來看，政策信號比較平淡（8月財政支出力度減弱、央行政策調(diào)整相對審慎）。因此，今年四季度政策會議的定調(diào)和表述變化，格外值得跟蹤。

　　此外，11月初明確的“美國大選”格局，也是年底“炒預(yù)期”時重要變量。美國總統(tǒng)人選及眾議院歸屬，會對于全球經(jīng)濟預(yù)期、大宗品價格展望、貿(mào)易摩擦的程度、以及國內(nèi)政策預(yù)期，都會產(chǎn)生直接或間接的影響。

　　對此我們可以保持動態(tài)跟蹤，根據(jù)情景假設(shè)來做出靈活應(yīng)對——

　?。?）例如，如果是哈爾斯競選獲勝且民主黨橫掃參議院，那么展望明年，外需相關(guān)的出口鏈及資源品都可能迎來更明確的β機遇；

　?。?）例如，如果國內(nèi)四季度穩(wěn)增長政策有更大力度的調(diào)整，那么四季度內(nèi)需相關(guān)的板塊也可以展望預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險等。

　　報告正文

　　一、本期話題：10月前后有哪些值得留意的季節(jié)性規(guī)律？

　?。ㄒ唬臉I(yè)績與股價的季節(jié)效應(yīng)來看，四季度往往先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”

　　從業(yè)績表現(xiàn)與股價表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律來看，即將進入的10月份也是一年當(dāng)中比較重視業(yè)績披露情況的月份。將月度漲跌幅與對應(yīng)的季報增速做相關(guān)系數(shù)分析，我們發(fā)現(xiàn)單月漲幅與季度增速相關(guān)度最高的月份為：4月、7月、10月、8月。也就是說，10月份對于三季報情況的定價程度較高。

　　如果看整個四季度，則整體呈現(xiàn)出先“炒當(dāng)下”后“炒預(yù)期”的特征——

　　10月是三季報披露季，基本上延續(xù)了二三季度的業(yè)績驅(qū)動行情；

　　11月來看，不管是Q4還是Q3的業(yè)績增速，對當(dāng)月的漲跌幅影響都不大，甚至有一定的負(fù)相關(guān)性，這體現(xiàn)的可能是在季報披露之后，市場開始演繹基本面的反轉(zhuǎn)預(yù)期或者估值修復(fù)預(yù)期。

　　進入12月，業(yè)績增速的有效性并未得到明顯加強，此時市場可能有兩個方向的定價：一是年底政策會議對傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；二是資金開始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對便宜的標(biāo)的。

　　整體上看，四季度過了三季報披露季之后，市場對當(dāng)年的業(yè)績增速關(guān)注度明顯降低，而對下一年的景氣度判斷也未能形成較一致的預(yù)期，因此市場又進入了相對“混沌”的狀態(tài)。

　　（二）10月份“炒當(dāng)下”：三季報前瞻較為確定的方向值得關(guān)注，依然是兩個外需線索、兩個內(nèi)需線索

　　根據(jù)財報披露規(guī)則，十一假期之后上市公司即陸續(xù)進入三季報披露窗口。根據(jù)本次中報A股業(yè)績表現(xiàn)及三季度的宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢，目前看A股三季報總量層面上預(yù)計很難出現(xiàn)大幅改善——1． A股非金融利潤增速與PPI的相關(guān)性較強，三季度PPI出現(xiàn)小幅回踩；2． 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓制ROE，在收入改善/供給收縮之前修復(fù)較慢；3．近期人民幣匯率升值，對于上市公司三季報的匯兌損益產(chǎn)生影響。

　　在此背景下展望三季報，稀缺的景氣確定性方向就構(gòu)成了10月份比較重要的配置思路。我們從中報季前后的盈利預(yù)測動態(tài)調(diào)整來看，一些行業(yè)在中報季可以逆勢上修全年的盈利預(yù)測、且下半年預(yù)測可以有20%以上的利潤正增長，這些行業(yè)三季報的業(yè)績確定性較高。

　　下表可見，標(biāo)黃色的行業(yè)主要集中在外需鏈條（出口鏈/資源品），標(biāo)藍(lán)色的行業(yè)主要集中在科技鏈條（電子/AI算力）。

　　進一步地，落實到【三類資產(chǎn)】，當(dāng)下可以繼續(xù)關(guān)注的業(yè)績確定性方向，主要集中在兩條外需線索、兩條內(nèi)需線索——

　　1． 外需方向之一：挖掘“亞非拉”方向的出口機遇

　　二季度出口鏈條受到匯兌擔(dān)憂、特朗普交易、全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩等因素的影響，估值受到不同程度的擠壓。

　　下表可見，典型的外需鏈條公司目前的24年動態(tài)估值已回到10-20X PE的合理估值區(qū)間，而中報依然保持在較高的收入正增長，即使因匯兌波動造成利潤增長降速、但依然保持在較高的景氣增長，海外業(yè)務(wù)占比進一步提高以減少對內(nèi)需的敏感度，綜合來看依然是非常稀缺的一條景氣線索。

　　這其中，在美國大選局勢清晰之前，我們更推薦“亞非拉”相關(guān)的出口機遇。當(dāng)前“亞非拉”出口占比絕對值高、且美英法德俄敞口不高的行業(yè)：摩托車、注塑機、電表、風(fēng)電整機、輪胎、客車。此外，還有部分行業(yè)，盡管絕對占比不算很高，而近幾年明顯加大了亞非拉出口力度：逆變器、紡織設(shè)備、家具設(shè)備、船舶。

　　如果進一步規(guī)避其中終端需求依然落在歐美的行業(yè)，海外滲透率低（空間大）或海外競爭力強（供給強）的優(yōu)選“亞非拉”出口行業(yè)包括：客車、摩托車、逆變器、電表、風(fēng)電整機、注塑機、船舶。

　　2． 外需方向之二：科技產(chǎn)業(yè)的算力鏈、蘋果鏈

　　科技產(chǎn)業(yè)今年較為景氣的方向，也與全球需求帶動的產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)，主要集中在二季度公募基金大力加倉的算力鏈、蘋果鏈。

　　但在22年之后，缺乏增量資金的市場存在一個規(guī)律：公募基金當(dāng)季度加倉第一大的行業(yè)，下個季度的股價表現(xiàn)往往不理想、漲幅排名往往落后。二季度公募加倉最多的電子（算力鏈、果鏈）在三季度股價波動也有所放大。

　　不過，如果是產(chǎn)業(yè)趨勢明確向上、后續(xù)基本面能夠兌現(xiàn)的行業(yè)，公募基金集中加倉帶來的交易擾動僅在短期一個季度左右，后續(xù)股價能夠恢復(fù)，典型的例子就是上表中23Q2的通信（光模塊）以及23Q4的電子。

　　從中報業(yè)績表現(xiàn)來看，科技硬件產(chǎn)業(yè)共同滿足：①收入保持正增長且中報較一季報提速；②分析師上修全年盈利預(yù)測；③服務(wù)器、光模塊、PCB、AI芯片等行業(yè)主動補庫存；④半導(dǎo)體設(shè)備、數(shù)字芯片設(shè)計等前瞻反映訂單的合同負(fù)債及預(yù)收賬款增速上升。因此，這些行業(yè)三季報的展望前景依然較為穩(wěn)定。

　　我們團隊搭建的“反應(yīng)度模型”也顯示，TMT與電子的反應(yīng)度指標(biāo)已經(jīng)從過熱的較高閾值有明顯的回落，這意味著后續(xù)情緒擾動下降、重新交易基本面的時機也逐漸臨近。

　　3． 內(nèi)需方向之一：反內(nèi)卷、行業(yè)格局更加穩(wěn)定的高自由現(xiàn)金流行業(yè)

　　在內(nèi)需方向沒有β層面的機會之前，我們建議繼續(xù)關(guān)注行業(yè)反內(nèi)卷、減少資本開支、自由現(xiàn)金流累積、分紅意愿和能力提升的行業(yè)，我們基于中報最新的經(jīng)營情況、客觀數(shù)據(jù)篩選如下表。

　　這其中，既有天生格局好、牌照類和特許經(jīng)營權(quán)的行業(yè)，也包括一些近年來隨著經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變、自由現(xiàn)金流抬升的潛在穩(wěn)定格局的行業(yè)。

　　4． 內(nèi)需方向之二：財政資金重點支持的領(lǐng)域

　　在廣義財政進一步發(fā)力之前，預(yù)計PPI對內(nèi)需板塊整體的ROE和股價更多是托底效果，β性質(zhì)的內(nèi)需機會仍然需要等待。但是，我們可以尋找一些內(nèi)需板塊中的α，這其中的重點可能在于財政資金重點支持的領(lǐng)域：比如電網(wǎng)投資、半導(dǎo)體國產(chǎn)替代、創(chuàng)新藥補貼、設(shè)備更新和以舊換新。

　?。ㄈ?1-12月“炒預(yù)期”：等待海外大選格局及國內(nèi)政策圖譜進一步清晰

　　11-12月市場開始進入“炒預(yù)期”階段，此時市場可能有兩個方向的定價：一是年底政策會議對傳統(tǒng)行業(yè)利好較多，資金順勢參與政策利好且有估值切換預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)；二是資金開始布局下一年行情，選擇的方向可能也更偏好于景氣度有回升（反轉(zhuǎn)）預(yù)期、最好估值也相對便宜的標(biāo)的。

　　而從目前市場可以追蹤到的財政端、貨幣端來看，政策信號比較平淡——

　　一方面，財政部披露的8月財政數(shù)據(jù)顯示，受財政收入增速下行的約束、8月財政支出力度也有所下降，這會進一步影響財政政策發(fā)揮效力，對于實物工作量的帶動、和PPI的提振幅度有限。

　　另一方面，9月5日國新辦舉行“推動高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會，其中針對記者所問“今年接下來貨幣政策還有多大降息降準(zhǔn)的空間和必要性？”時，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾提到“受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”。這表明央行因為目標(biāo)多元化，除總量外兼顧結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略目標(biāo)，政策調(diào)整會相對審慎。

　　因此，今年四季度會議及政策方面的變化，是今年11-12月市場“炒預(yù)期”過程中的主要追蹤變量。

　　此外，11月初明確的“美國大選”格局，也會對今年年底的“炒預(yù)期”方向產(chǎn)生比較重要的影響。

　　美國總統(tǒng)人選、及眾議院的歸屬，會對于全球經(jīng)濟預(yù)期、大宗品價格展望、貿(mào)易摩擦的程度、以及國內(nèi)的政策預(yù)期，都會產(chǎn)生直接或間接的影響。

　　由于眾議院主要負(fù)責(zé)財政赤字和財政預(yù)算。如果最終總統(tǒng)的歸屬與眾議院的歸屬不一致，那么明年開始美國的財政擴張可能面臨不確定性，也就是美國的衰退預(yù)期可能也會產(chǎn)生變數(shù)。

　　從目前RCP匯總的民調(diào)數(shù)據(jù)來看，哈里斯支持率領(lǐng)先，但特朗普在搖擺州仍有優(yōu)勢。截至9月20日，RCP數(shù)據(jù)顯示，特朗普勝民調(diào)支持率為47.4%，哈里斯支持率為49.3%。截至9月20日，RCP 數(shù)據(jù)顯示，在七個關(guān)鍵搖擺州中，特朗普有4個領(lǐng)先，3個落后。

　　另外，根據(jù)270towin調(diào)查數(shù)據(jù)，目前共和黨掌握參議院和眾議院的概率均更高；但相比拜登，換帥哈里斯之后，民主黨在眾議院的贏面變高。

　　11月國內(nèi)政策變化、及美國大選格局，將成為我們跨年交易的主要線索，對此我們可以保持動態(tài)跟蹤，根據(jù)情景假設(shè)來做出靈活應(yīng)對——

　　例如，如果是哈爾斯競選獲勝且民主黨橫掃參議院，那么外需相關(guān)的出口鏈及資源品或迎來更明確的β機遇；

　　再例如，如果國內(nèi)四季度穩(wěn)增長政策有更大力度的調(diào)整，那么內(nèi)需相關(guān)的板塊也可以展望預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

　　二、本周重要變化

　　注：本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　?。ㄒ唬┲杏^行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：截至9月21日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降34.19%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降19.99%，月同比下降39.60%，周環(huán)比下降17.70%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-8月房地產(chǎn)新開工面積4.95億平方米，累計同比下降22.50%，相比1-7月增速上升0.70%；8月單月新開工面積0.57億平方米，同比下降17.19%；1-8月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資69283.55億元，同比名義下降10.20%，相比1-7月增速下降0.00%，8月單月新增投資同比名義下降8.46%；1-8月全國商品房銷售面積6.0602億平方米，累計同比下降18.00%，相比1-7月增速上升0.60%，8月單月新增銷售面積同比下降12.63%。

　　汽車：乘用車：9月1-15日，乘用車市場零售82.8萬輛，同比去年9月同期增長18%，較上月同期增長12%，今年以來累計零售1，429.3萬輛，同比增長3%；9月1-15日，全國乘用車廠商批發(fā)86.8萬輛，同比去年9月同期增長9%，較上月同期增長45%，今年以來累計批發(fā)1，680.8萬輛，同比增長4%。新能源：9月1-15日，乘用車新能源市場零售44.5萬輛，同比去年9月同期增長63%，較上月同期增長12%，今年以來累計零售645.4萬輛，同比增長37%；9月1-15日，全國乘 用車廠商新能源批發(fā)44.1萬輛，同比去年9月同期增長49%，較上月同期增長29%，今年以來累計批發(fā)712萬輛，同比增長32%。

　　港口：8月沿海主要港口貨物吞吐量為10億噸，高于7月的9億噸，同比上漲2.55%。

　　航空：8月民航旅客周轉(zhuǎn)量為1290.74億人公里，比7月上升56.68億人公里。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲2.19%至3310.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.04%至13681.00元/噸。截至9月20日，螺紋鋼期貨收盤價為3165元/噸，比上周上升0.89%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9月上旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量186.50萬噸，較8月下旬下降4.62%。8月粗鋼累計產(chǎn)量7792.12萬噸，同比下降10.40%。

　　化工：截至9月18日，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)為4358，較上周上漲0.1%；截至9月18日瀝青期貨結(jié)算價為3269元/噸，較上周上漲0.5%；截至9月20日，合成氨價格指數(shù)2599，較上周上漲3.4%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲3.42%至71.00美元，Brent漲3.43%至73.93美元，LME金屬價格指數(shù)漲1.25%至4097.10，大宗商品CRB指數(shù)本周漲3.12%至282.39，BDI指數(shù)上周漲4.60%至1977.00。

　　鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年9月16日漲1.67%至853.60元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.47%至15314.00萬噸；原煤8月產(chǎn)量上升1.58%至39654.50萬噸。

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　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.21，行業(yè)漲幅前三為家用電器（296.70%）、有色金屬（193.97%）、社會服務(wù)（121.19%）；跌幅前三為醫(yī)藥生物（-48.63%）、電力設(shè)備（-20.45%）、國防軍工（-8.78%）。

　　動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周13.49倍上升到本周13.67倍，PB（LF）從上周1.27倍上升到本周1.28倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周18.53倍上升到本周18.75倍，PB（LF）從上周1.67倍上升到本周1.69倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周29.40倍上升到本周29.54倍，PB（LF）從上周2.37倍上升到本周2.38倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的43.35倍下降到本周43.10倍，PB（LF）從上周2.52倍下降到本周2.50倍。市場整體來看，本周A股總體及A股剔除金融估值擴張。其中，創(chuàng)業(yè)板估值擴張幅度較小。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴張幅度最大的行業(yè)為非銀金融、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為公用事業(yè)、煤炭、石油石化。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周2.85%上升到本周2.90%，股市收益率從上周5.05%下降至本周5.03%。

　　融資融券余額：截至9月19日周四，融資融券余額13748.87億元，較上周上升0.05%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到146.78，上周A/H股溢價指數(shù)為149.14。

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　　9月15日至9月21日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為8845億元；3筆逆回購，總額為16637億元；1筆MLF到期，總額為5910億元；公開市場操作凈回籠（含國庫定存）共計1882億元。

　　截至2024年9月20日，R007本周上升15.74BP至2.0527%，SHIBOR隔夜利率上升10.20BP至1.9320%；期限利差本周下降9.43BP至0.6521%；信用利差下降1.77BP至0.4251%。

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　　美國：本周二公布8月零售銷售同比2.13%，前值2.86%。本周四公布聯(lián)邦基金布標(biāo)利率5%，前值5.5%。

　　歐元區(qū)：本周一公布7月貿(mào)易差額（百萬歐元）21，231.90，前值21，687.80；7月商品出口金額當(dāng)月同比10.2%，前值-6.3%；7月商品進口金額當(dāng)月同比4%， 前值-8.4%。本周二公布9月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)9.3，前值17.9；9月ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)-40.4，前值-32.4。本周三公布8月CPI同步2.2%，前值2.6%；核心CPI同比2.8%，前值2.9%。

　　日本：本周五公布8月CPI環(huán)比0.5%，前值0.4%。

　　英國：本周三公布8月CPI環(huán)比0.3%，前值-0.2%；8月核心CPI環(huán)比0.44%，前值0.09%。

　　海外股市：標(biāo)普500上周漲1.36%收于5702.55點；倫敦富時跌0.52%收于8229.99點；德國DAX漲0.11%收于18720.01點；日經(jīng)225漲3.12%收于37723.91點；恒生漲5.12%收于18258.57點。

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　　財政收支：8月公共財政收入同比-2.8%，8月公共財政支出同比-6.7%。

　　固定資產(chǎn)投資：本年新開工項目計劃總投資額累計同比-6.1%；8月房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-9.8%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：美國8月信物銷售季調(diào)、8月歐元區(qū)M1、M2、M3同比、美國8月PCE物價指數(shù)、美國8月核心PCE物價指數(shù)、美國8月個人消費支出、中國8月工業(yè)企業(yè)利潤

　　9月25日周三：美國8月新屋銷售：季調(diào)：折年數(shù)（千套）

　　9月26日周四：8月歐元區(qū)：M1：同比（%）、8月歐元區(qū)：M2：同比（%）、8月歐元區(qū)：M3：同比（%）

　　9月27日周五：美國8月PCE物價指數(shù)：同比（%）、美國8月個人消費支出：季調(diào)（十億美元）、美國8月核心PCE物價指數(shù)：環(huán)比（%）、中國8月工業(yè)企業(yè)利潤：累計同比（%）

　　四、風(fēng)險提示

　　地緣政治風(fēng)險超預(yù)期；全球經(jīng)濟下行幅度及時長超預(yù)期；美聯(lián)儲降息節(jié)奏及幅度存在不確定性；美國大選結(jié)果存在不確定性；中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式存在不確定；盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動；人民幣匯率發(fā)生超預(yù)期波動。