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　　來源：國際金融報

　　9月15日，上海消費(fèi)品以舊換新全面啟動。政策補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，紅星美凱龍商場聯(lián)合工廠、經(jīng)銷商推出“金秋煥新10%補(bǔ)貼優(yōu)惠”。雙重優(yōu)惠疊加，消費(fèi)者每單補(bǔ)貼最高可享30%，單筆補(bǔ)貼上限4000元。

　　對于經(jīng)營困頓中的紅星美凱龍來說，這場活動無異于“秋季搶收”，意義重大，畢竟上海是公司的戰(zhàn)略要地，上半年?duì)I收占比將近30%。

　　自建發(fā)入主以來，紅星美凱龍的經(jīng)營一直未見起色，面對不斷惡化的財務(wù)指標(biāo)，建發(fā)急于向市場傳遞信心。數(shù)日前的千商生態(tài)創(chuàng)新大會上，建發(fā)集團(tuán)總經(jīng)理、紅星美凱龍董事長鄭永達(dá)表態(tài)，建發(fā)將從資金助力、業(yè)務(wù)協(xié)同、“3+星生態(tài)”、大家居出海四個維度為紅星美凱龍?zhí)峁┲Α?/p>

　　只是，地產(chǎn)下行周期中，建發(fā)的底盤也開始遭受沖擊，想要托舉紅星美凱龍恐怕沒有那么容易。

　　半年虧近13億

　　今年上半年，房地產(chǎn)市場持續(xù)底部徘徊，沖擊家居建材行業(yè)，本就發(fā)展乏力的紅星美凱龍?zhí)幘秤l(fā)不妙。

　　通過財報可以明顯看到其頹勢。上半年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營收42.25億元，較去年同期下滑25.35%，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，對應(yīng)-12.53億元，該指標(biāo)在上年同期為1.2億元（調(diào)整后）。

　　這是紅星美凱龍自上市以來，成色最差的一份半年度“成績單”，出道即巔峰這句話用在它身上再適合不過。

　　2018年初，紅星美凱龍?jiān)谏辖凰苗娚鲜?，成為了家居行業(yè)首個“A+H”股。上市不到半個月，其股價最高便觸及21.34元/股，市值達(dá)到歷史最高的825億元，千億市值就在眼前。

　　業(yè)績端的表現(xiàn)同樣喜人。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，那年，紅星美凱龍中期歸母凈利潤同比增長48.57%至30.39億元，創(chuàng)下上市以來的最高水平。

　　次年該指標(biāo)開始下行，跌破30億元，對應(yīng)27.06億元，到2020年中期更是直接腰斬至11.01億元。在10億至20億元區(qū)間徘徊兩年后，原實(shí)控人車建新的債務(wù)壓力暴露在鎂光燈下，疊加房地產(chǎn)市場下行影響，紅星美凱龍業(yè)績急劇惡化，2023年中期的歸母凈利潤急劇縮水至1.51億元，該年全年虧損22.16億元。

　?。ㄖ茍D：吳典）

　　這一情況持續(xù)到今年。

　　上半年，家居建材行業(yè)消費(fèi)低迷導(dǎo)致商場出租率同比階段性下滑，紅星美凱龍調(diào)整戰(zhàn)略方向及商場品類布局，引入設(shè)計師、家裝公司、新能源汽車等入駐商場，并在初期讓利，增加穩(wěn)商留商優(yōu)惠，造成公司租金收入及管理費(fèi)收入出現(xiàn)階段性下滑，半年度投資性物業(yè)估值相應(yīng)下調(diào)逾8億元。

　　報告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)全線滑坡，來自家居商業(yè)服務(wù)業(yè)、建造施工及設(shè)計服務(wù)業(yè)、家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售業(yè)的營收分別同比下滑16.2%、68.5%、72.3%，其他行業(yè)所貢獻(xiàn)營收亦較上年減少41.5%。

　　商場的數(shù)量也在減少。

　　截至6月末，紅星美凱龍共經(jīng)營85家自營商場，去年同期為91家；267家不同管理深度的委管商場，同比減少14家；通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營7家家居商場，此外還以特許經(jīng)營方式授權(quán)49家特許經(jīng)營家居建材項(xiàng)目，共包括439家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街，同比減少了26家。

　　相關(guān)收入亦同步下滑。報告期內(nèi)，紅星美凱龍自營商場的租賃及相關(guān)收入同比下滑14%至29.03億元，相當(dāng)于每家直營商場貢獻(xiàn)收入約3415.5萬元；委托經(jīng)營管理收入為8.27億元，較上年同期減少23.2%，折合每家委管商場帶來收入約310萬元。

　　資金困境未解

　　受各業(yè)務(wù)板塊不景氣影響，上半年，紅星美凱龍經(jīng)營活動現(xiàn)金流入同比減少38%至40億元，但對應(yīng)的現(xiàn)金流出不減反增，導(dǎo)致整體經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為凈流出狀態(tài)，對應(yīng)-8.21億元，同比下滑139.71%。

　　這也意味著，紅星美凱龍的自身造血能力已經(jīng)受損，即便建發(fā)已經(jīng)在努力盤活其業(yè)務(wù)基本盤。

　　為應(yīng)對市場變革，建發(fā)調(diào)整了紅星美凱龍的經(jīng)營策略，于今年發(fā)布“3+星生態(tài)”戰(zhàn)略，即堅(jiān)守家居、家裝、家電等主賽道的同時，積極拓展汽車、餐飲等新業(yè)態(tài)。

　　按紅星美凱龍家居集團(tuán)執(zhí)行總裁兼大營運(yùn)中心總經(jīng)理朱家桂所言，未來三年，希望高端電器在紅星美凱龍賣場里的經(jīng)營面積占比達(dá)到15%，家裝占比15%，家居建材經(jīng)營面積降到60%以內(nèi)，剩余10%用于新商業(yè)模式創(chuàng)新，由此組成全新的紅星美凱龍。

　　建發(fā)則將從資金助力、業(yè)務(wù)協(xié)同、“3+星生態(tài)”、大家居出海四個維度著手，助力紅星美凱龍全面發(fā)展。

　　例如，資金層面上將通過降低融資成本和發(fā)行公募REIT，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)；同時建發(fā)旗下各業(yè)務(wù)深度融合，尤其加強(qiáng)在供應(yīng)鏈、房地產(chǎn)、營銷渠道、城市服務(wù)、資金等多個領(lǐng)域的合作落地，協(xié)同紅星美凱龍幫助中國建材家居品牌出海。

　　上述舉措中，最緊急的當(dāng)屬資金，公司近年來頗受詬病的流動性問題仍未得到緩解。

　　截至今年6月末，紅星美凱龍的賬面貨幣資金為29.3億元，短期借款約31.2億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債將近73.4億元，二者合共104.5億元，流動負(fù)債總規(guī)模278.3億元，資金缺口明顯。

　　同時，紅星美凱龍二股東紅星控股已申請破產(chǎn)重整，盡管紅星美凱龍強(qiáng)調(diào)，重整對象僅為紅星控股其自身法人主體，不包含相關(guān)子公司及參股公司，因此重整申請被受理不會導(dǎo)致公司控股股東與實(shí)際控制人的變更，不會對公司日常經(jīng)營及財務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響。

　　但這并未打消外界對上述破產(chǎn)事件可能產(chǎn)生的彌漫性風(fēng)險的憂慮，畢竟截至6月末，紅星控股對紅星美凱龍的持股比例達(dá)到21.53%，其中99.7%皆處于質(zhì)押狀態(tài)，已到估算平倉線。

　　關(guān)于這一點(diǎn)，同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)告訴記者，倘若二者沒有關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)及資金占用的話，影響不大，“（但）明面上肯定不容易看出。”

　　牽連建發(fā)

　　且伴隨著收購落地，紅星美凱龍的債務(wù)問題也開始向建發(fā)傳導(dǎo)，加劇了后者的資金壓力。

　　前幾年，建發(fā)一直被外界稱作拿地“黑馬”，各城熱門地塊爭奪戰(zhàn)中，總能看到它的身影。2023年，在開發(fā)商普遍錢緊的背景下，建發(fā)依舊豪氣，其聯(lián)手控股子公司聯(lián)發(fā)以62.86億元的價格收購了紅星美凱龍29.95%股權(quán)。

　　不論交易方還是交易對價，這筆買賣當(dāng)時看點(diǎn)十足，討論度頗高，外界的爭論核心多是“到底劃不劃算”。并表后，關(guān)于這筆交易的一些衍生效應(yīng)逐步顯露出來。

　　當(dāng)年8月末，建發(fā)將紅星美凱龍納入公司合并報表范圍；9月至12月，后者為建發(fā)貢獻(xiàn)的歸母凈利潤規(guī)模為-5.63億元。

　　那一年建發(fā)的年度財報中，以紅星美凱龍為主的家居商場運(yùn)營業(yè)務(wù)分部總負(fù)債達(dá)到685.32億元；且由于將紅星美凱龍投資性房產(chǎn)納入報表，建發(fā)的投資性房地產(chǎn)指標(biāo)較上年暴增630.35%至1133.6億元。

　　宋紅衛(wèi)指出，當(dāng)前企業(yè)投資性房產(chǎn)暴增主要是通過收并購的方式實(shí)現(xiàn)，至于是好是壞取決于兩點(diǎn)，一是站在誰的角度，二是交易價格，只是從當(dāng)前市場趨勢來看，資產(chǎn)價格的調(diào)整仍然在延續(xù)，存在繼續(xù)貶值的風(fēng)險。

　　另外，截至2023年末，包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等在內(nèi)，建發(fā)一年內(nèi)到期的金融負(fù)債規(guī)模達(dá)到2056.07億元，當(dāng)期貨幣資金約983.5億元。

　　具體來看，該公司當(dāng)期短期借款規(guī)模96.13億元，同比增長約6%；應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款從上年同期的660.84億元暴增至930.58億元；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為233.69億元，上年同期則為191.8億元。

　　建發(fā)或許早就考慮到了資金情況。2023年6月，建發(fā)計劃向原股東配股融資，擬每10股配售股份不超3.5股，募資上限為85億元，所得資金全部用于公司供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動資金及償還銀行借款。

　　兩個月后，建發(fā)下調(diào)募資規(guī)模至77.88億元；到2024年4月，金額再度被大幅縮減至49.8億元。截至目前，該融資計劃仍未落地，而建發(fā)的經(jīng)營情況已經(jīng)開始下滑。

　　今年上半年，建發(fā)營收同比下跌16.8%至3190.15億元，歸母凈利潤較上年同期減少37.67%，對應(yīng)11.99億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額由盈轉(zhuǎn)虧，為-221.12億元。

　　按各業(yè)務(wù)分部來看，報告期內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額742.68億元，同比下滑40.31%，帶來歸母凈利潤1.55億元，較上年同期減少0.95億元；供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)中，部分大宗商品集采分銷業(yè)務(wù)和汽車銷售業(yè)務(wù)利潤較上年同期下降，所帶來的歸母凈利潤同比減少2.52億元，為14.21億元。

　　雖然上述業(yè)務(wù)出現(xiàn)不同程度下滑，但都實(shí)現(xiàn)了正向盈利，只有家居商場運(yùn)營業(yè)務(wù)依舊虧損，錄得歸母凈利潤-3.77億元。以此來看，截至目前，紅星美凱龍對建發(fā)的協(xié)同效應(yīng)還未顯現(xiàn)。

　　去年收購時，紅星美凱龍的交易單價為4.82元/股，若以截至2024年9月19日2.2元的收盤價計算，這筆交易，建發(fā)已經(jīng)浮虧超34億元。

　　為扶持紅星美凱龍，建發(fā)后續(xù)仍需投入大量資源，而這些付出恐怕很難以金錢來衡量。至此，關(guān)于這筆交易到底劃不劃算市場已然有個答案。