本文源自：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)

　　步入9月，康基醫(yī)療（09997）在二級(jí)市場(chǎng)突遭“六連跌”。公司股價(jià)由8月30日收盤(pán)價(jià)5.79港元，經(jīng)過(guò)6個(gè)交易日連跌后，在9月11日盤(pán)中觸底4.91港元，回吐了自今年2月中旬以來(lái)的全部漲幅。當(dāng)日夜間，康基醫(yī)療緊急發(fā)布了一則澄清公告，表示“于本公告日期，TPG于公司的股份權(quán)益維持不變?！?/p>

　　也就是在公司發(fā)布公告后，不少投資者才后知后覺(jué)了解到公司股價(jià)突然暴跌的原因。

　　此次康基醫(yī)療出現(xiàn)市場(chǎng)輿情波動(dòng)原因在于，市場(chǎng)有消息稱(chēng)在港股披露易官網(wǎng)查詢(xún)到TPG作為康基醫(yī)療主要股東“出售”了其持有的康基醫(yī)療全部股份（見(jiàn)下圖）。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，目前TPG是康基醫(yī)療最大的機(jī)構(gòu)股東，占股達(dá)到17.86%。如果TPG選擇全部出清公司股份，顯然將對(duì)康基醫(yī)療股價(jià)和市值造成嚴(yán)重負(fù)面影響。不過(guò)根據(jù)康基醫(yī)療的澄清公告，此次屬于TPG內(nèi)部調(diào)整后的合規(guī)化披露，并不涉及TPG在康基醫(yī)療的股份交易。

　　在9月11日發(fā)布澄清公告后，康基醫(yī)療在后續(xù)2個(gè)交易日股價(jià)明顯回升，分別收漲4.39%和2.49%，股價(jià)也重回到5.5港元附近。

　　然而就算忽視此次“小插曲”，自8月20日發(fā)布2024中報(bào)后，康基醫(yī)療的股價(jià)一直未見(jiàn)起色，與上半年發(fā)布2023年報(bào)后股價(jià)累漲近15%的表現(xiàn)相差甚遠(yuǎn)。其背后或許在于面對(duì)不斷涌來(lái)的全國(guó)性低值耗材集采，投資者對(duì)于該領(lǐng)域市場(chǎng)增量空間以及賽道內(nèi)企業(yè)估值增長(zhǎng)曲線(xiàn)的看法正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　加速高值耗材的布局與投入

　　8月20日，康基醫(yī)療披露其2024年半年報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，康基醫(yī)療當(dāng)期實(shí)現(xiàn)收入4.58億元，同比增長(zhǎng)13.6%；毛利約3.63億元，同比增長(zhǎng)12.9%；母公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)約2.86億元，同比增長(zhǎng)11.9%。

　　如果以公司管理層在2023年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上表示的“公司未來(lái)三年收入增長(zhǎng)預(yù)期為20-25%”為基準(zhǔn)，今年上半年康基醫(yī)療的收入增速只能說(shuō)表現(xiàn)比較平淡。另外從收入增速與毛利增速的差值，也可以從側(cè)面看出，公司在成本端出現(xiàn)了一定增長(zhǎng)。

　　智通財(cái)經(jīng)APP了解到，作為國(guó)內(nèi)微創(chuàng)手術(shù)一次性耗材領(lǐng)域的龍頭，康基醫(yī)療主要通過(guò)持續(xù)兌現(xiàn)研發(fā)管線(xiàn)、豐富產(chǎn)品組合，為婦產(chǎn)科、普外科，泌尿外科和胸外科等臨床科室的微創(chuàng)外科手術(shù)提供一站式解決方案。其產(chǎn)品線(xiàn)覆蓋一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾、一次性電凝鉗、其他重復(fù)性產(chǎn)品、超聲止血刀、4K內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)以及其他一次性產(chǎn)品等多種微創(chuàng)外科手術(shù)器械。

　　其中，一次性套管穿刺器和結(jié)扎夾為公司的核心收入來(lái)源，當(dāng)期收入占比合計(jì)達(dá)到44.84%，從收入增速來(lái)看，二者當(dāng)前增速僅有12.9%和4.5%，其中結(jié)扎夾增速放緩大概是受到今年7月的全國(guó)聯(lián)采影響，上半年渠道觀(guān)望情緒較重。相較之下，公司的超聲刀和吻合器收入增速分別大增90.2%和1115.7%，側(cè)面說(shuō)明康基醫(yī)療當(dāng)期加快了兩類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)產(chǎn)投。

　　由于其與一次性套管穿刺器和高分子結(jié)扎夾相比屬于高值耗材，例如公司超聲刀毛利率僅有50%左右，主要原因便在于人工和生產(chǎn)成本的增加。生產(chǎn)難度決定成本，這也讓公司營(yíng)收成本同比增長(zhǎng)了16.44%。

　　從費(fèi)用端來(lái)看，公司當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為3906.2萬(wàn)元和5085.4萬(wàn)元，同比增速分別達(dá)到20.12%和11.96%，而研發(fā)費(fèi)用雖賬面上同比減少了27.8%至4335.4萬(wàn)元，但考慮到報(bào)告期內(nèi)康基醫(yī)療取消合并唯精醫(yī)療存在相關(guān)公司財(cái)務(wù)出表情況，以康基醫(yī)療實(shí)際研發(fā)費(fèi)用計(jì)算，其當(dāng)前數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)了17.1%。

　　雖然國(guó)內(nèi)MISIA市場(chǎng)面臨的利空壓力多半來(lái)自于較大規(guī)模細(xì)分產(chǎn)品市場(chǎng)的集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于康基醫(yī)療來(lái)說(shuō)，集采的降價(jià)利空影響并不明顯。

　　從深層次來(lái)看，一方面，康基醫(yī)療主要采用的是以經(jīng)銷(xiāo)商為主、集采銷(xiāo)售為輔的銷(xiāo)售模式，2023年經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入占比超過(guò)8成，加之目前微創(chuàng)手術(shù)器械及耗材的終端價(jià)約為出廠(chǎng)價(jià)的4-5倍，使得公司有足夠的空間讓利給經(jīng)銷(xiāo)商穩(wěn)固渠道，進(jìn)而使得集采降價(jià)的影響降至最低。

　　另一方面，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，2019年中國(guó)MISIA市場(chǎng)中，排名第一的公司是美敦力，份額高達(dá)41.2%。而康基醫(yī)療當(dāng)時(shí)僅有2.7%，2021年也僅有3.1%，差距過(guò)大。對(duì)此來(lái)說(shuō)，公司在財(cái)報(bào)也預(yù)判集采的以?xún)r(jià)換量將有望加速?lài)?guó)產(chǎn)替代，增加公司的產(chǎn)品市占率。

　　然而，投資者在財(cái)報(bào)中看到是除了穩(wěn)定自身在低值耗材領(lǐng)域的增長(zhǎng)與市占率外，康基醫(yī)療也在加速向高值耗材發(fā)展。

　　走向高端，走向海外

　　正如上文所說(shuō)，作為國(guó)產(chǎn)MISIA器械龍頭，康基醫(yī)療完全可以依托自身的市場(chǎng)渠道建設(shè)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立護(hù)城河，但在集采邏輯下，站在公司角度，存量?jī)?nèi)卷只會(huì)持續(xù)壓縮利潤(rùn)空間，整體市場(chǎng)的增值空間也會(huì)大打折扣。因此，在穩(wěn)固低值耗材基本盤(pán)的同時(shí)，康基醫(yī)療迫切需要尋求下一個(gè)增量市場(chǎng)。

　　現(xiàn)在擺在康基醫(yī)療面前的有兩個(gè)方向，一是加速產(chǎn)品從低值耗材到創(chuàng)新力更高的高值耗材轉(zhuǎn)變，二是打破國(guó)內(nèi)內(nèi)卷局面，將產(chǎn)品輸出到海外市場(chǎng)。這兩個(gè)方向并非二選一的關(guān)系，而需要康基醫(yī)療同時(shí)發(fā)力。

　　投資者從康基醫(yī)療的近年財(cái)報(bào)可以明顯看出公司加速向超聲刀、吻合器和內(nèi)窺鏡等高值耗材方向發(fā)展，但阻力也隨著而來(lái)。首先就是其依托低值耗材產(chǎn)品建立起“低研發(fā)、低資本開(kāi)支”且高毛利高凈利的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)受到一定影響。橫向?qū)Ρ葒?guó)內(nèi)主營(yíng)結(jié)扎夾和止血夾的企業(yè)，普遍毛利率在70-85%，凈利率在25-40%，康基醫(yī)療作為賽道內(nèi)頭部之一，優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一直是其在二級(jí)市場(chǎng)受到投資者關(guān)注的原因，但進(jìn)軍高值耗材無(wú)疑是“打破舒適圈”。

　　正如上面提到如超聲刀、內(nèi)窺鏡等產(chǎn)品受制于人工與生產(chǎn)工藝成本，毛利率天然更低，在公司加速布局與推廣時(shí)，會(huì)持續(xù)拉低其綜合毛利率水平。

　　不過(guò)走向高值同樣有失有得。例如康基醫(yī)療在2020年年末拿到國(guó)內(nèi)吻合器注冊(cè)證書(shū)，到2023年該產(chǎn)品為康基醫(yī)療帶來(lái)1200萬(wàn)增量市場(chǎng)。根據(jù)2023年報(bào)，截至2023年末，康基醫(yī)療在國(guó)內(nèi)共有92項(xiàng)產(chǎn)品獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）注冊(cè)，公司技術(shù)壁壘也穩(wěn)步建立。

　　相較于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)似乎更吸引康基醫(yī)療的目光。根據(jù)此前披露的2023年財(cái)報(bào)，康基醫(yī)療在海外市場(chǎng)投入主要分為兩方面：一方面是加大海外市場(chǎng)注冊(cè)；另一方面是加大自主品牌輸出。

　　2023年，康基醫(yī)療有22個(gè)產(chǎn)品在中南美和東南亞等海外獲得注冊(cè)證；在加大注冊(cè)投入的同時(shí)，康基醫(yī)療也在逐漸加大自主品牌的輸出。過(guò)去，國(guó)內(nèi)企業(yè)微創(chuàng)外科產(chǎn)品出海以O(shè)EM為主，自主品牌較少，國(guó)產(chǎn)品牌在全球市場(chǎng)并沒(méi)有建立起品牌認(rèn)可度。雖然此前康基醫(yī)療之前對(duì)于海外市場(chǎng)的布局同樣以O(shè)EM為主，但目前其正在逐步調(diào)整布局，2023年其海外經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入同比大增67.3%，遠(yuǎn)高于ODM客戶(hù)渠道。

　　根據(jù)最新財(cái)報(bào)，今年上半年，康基醫(yī)療啟動(dòng)了海外客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作，產(chǎn)品覆蓋的國(guó)家和地區(qū)增至69個(gè)，同比新增22個(gè)；公司共獲得141個(gè)海外客戶(hù)，同比新增了43個(gè)。報(bào)告期內(nèi)，公司新增11個(gè)海外注冊(cè)證，部分通過(guò)OEM客戶(hù)和經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行注冊(cè)。

　　不過(guò)康基醫(yī)療“走出去”的腳步似乎依然有些保守。對(duì)比同業(yè)公司安杰思，其24H1的海外營(yíng)收達(dá)到了1.38億元人民幣，同比增長(zhǎng)35.3%，占總營(yíng)收比重達(dá)到52%。相比之下康基醫(yī)療的目標(biāo)則是未來(lái)3年海外營(yíng)收占比達(dá)到15%?；蛟S相較出海，康基醫(yī)療更希望穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的基本盤(pán)。