來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　核心觀點：中期偏空??四季度等待巴西最終產(chǎn)量落地，如果沒有意外擾動，進入新榨季后，隨著北半球恢復(fù)式增產(chǎn)，內(nèi)外糖價依然維持弱勢。國內(nèi)定價預(yù)期在糖漿和新季甜菜糖之前做選擇，關(guān)注1-5反套及內(nèi)外走擴可能。

　　國外生產(chǎn)：中期偏空??關(guān)注巴西2024/25榨季最終產(chǎn)量落地，這是內(nèi)外能否再次走擴的關(guān)鍵。印度減產(chǎn)不及預(yù)期，短期可能釋放200萬噸左右出口；泰國出口量不及570萬噸預(yù)期，預(yù)計在490萬噸左右，但是市場對泰國24/25榨季持樂觀預(yù)期。

　　國內(nèi)產(chǎn)銷：偏多??2023/24年制糖期全國共生產(chǎn)食糖996.32萬噸，同比增加99萬噸，增幅11.03%。截至7月底，全國累計銷售食糖825.14萬噸，同比增加86.68萬噸，增幅11.74%；累計銷糖率82.82%，同比加快0.53個百分點。

　　進口利潤：中期偏空配額外進口利潤在當(dāng)前關(guān)閉，后續(xù)8-9月預(yù)計仍有30-50萬噸配額到港，存在未來配額外再次打開的可能性。

　　整體庫存：偏多??食糖工業(yè)庫存171.18萬噸，僅比22/23榨季增加12.27萬噸。

　　醇油：遠期偏多??醇油比0.67，乙醇仍存優(yōu)勢。含水乙醇折糖價與原糖價差在縮小，預(yù)計制醇比在25/26榨季存在轉(zhuǎn)向的可能性。

　　原白價差：中期偏空??原白價差回落至119美元/噸，但仍高于國際糖加工成本，刺激加工糖開機。

　　行情回顧

　　原糖 - 階段性觸底

　　鄭糖 - 行情相對外盤滯后了一個季度?

　　全球：關(guān)注巴西最終產(chǎn)量

　　全球：2024/25年度維持供應(yīng)過剩預(yù)期

據(jù)荷蘭合作銀行（Rabobank）分析師稱，2023/24年度全球食糖供需過剩量預(yù)計為320萬噸，2024/25年度的供應(yīng)過剩量為70萬噸。

StoneX預(yù)計2024/25年度全球糖市供應(yīng)過剩121萬噸，5月預(yù)計為過剩251萬噸。

英國貿(mào)易公司Czarnikow估計，在2024/25年度全球食糖過剩量將為590萬噸，比6月預(yù)測下調(diào)290萬噸，主要因為干旱氣候或影響巴西中南部和俄羅斯的生產(chǎn)前景。

　　巴西：入榨量同比減少，但是累計同比增幅仍達7.98%

7月下半月，巴西中南部地區(qū)甘蔗入榨量為5131.6萬噸，較去年同期的5309.5萬噸減少177.9萬噸，同比降幅3.35%；甘蔗ATR為146.85kg/噸，較去年同期的144.07kg/噸增加2.78kg/噸；制糖比為50.28%，較去年同期的50.63%減少0.35%。產(chǎn)糖量為361萬噸，較去年同期的369萬噸減少8萬噸，同比降幅達2.16%。

2024/25榨季截至7月下半月，巴西中南部地區(qū)累計入榨量為33288.4萬噸，較去年同期的31212.2萬噸增加2076.2萬噸，同比增幅達6.65%；甘蔗ATR為133.10kg/噸，較去年同期的132.92kg/噸增加0.18kg/噸；累計制糖比為49.16%，較去年同期的48.62%增加0.54%。累計產(chǎn)糖量為2075.3萬噸，較去年同期的1921.9萬噸增加153.4萬噸，同比增幅達7.98%。

　　巴西制醇比低于五年同期水平

截至7月下半月，產(chǎn)乙醇25.49億升，較去年同期的24.64億升增加0.85億升，同比增幅3.47%。累計產(chǎn)乙醇156.9億升，較去年同期的144.39億升增加12.51億升，同比增幅達8.66%。

盡管醇油比0.665，小幅回升，但乙醇存在優(yōu)勢。同時需要關(guān)注的是含水乙醇折糖價與食糖的價差本身在縮窄。

　　巴西出口量為近十年最高水平

截至8月28日當(dāng)周，巴西港口等待裝運食糖的船只數(shù)量為93艘，此前一周為91艘。港口等待裝運的食糖數(shù)量為391.37萬噸（高級原糖數(shù)量為377.09萬噸），此前一周為383.38萬噸，環(huán)比增加7.99萬噸，增幅2.08%。

巴西8月前四周出口糖和糖蜜280.62萬噸，日均出口量為16.51萬噸。

　　巴西糖庫存從產(chǎn)量匹配角度看尚可

巴西中南部雙周糖庫存累積，雖然產(chǎn)量高位，但是整體庫存管理情況從匹配的角度看尚可，得益于旺盛的出口；

巴西出口量較大，對應(yīng)貼水下降至0.04美分/磅。

　　巴西的兩個點：1、干旱天氣是否可能導(dǎo)致提前收榨？

巴西累計降水明顯低于過去均值水平，針對干旱天氣，我們需要觀察干旱天氣在多大程度上影響產(chǎn)量。

歷史可參考年份為，2011/12榨季、2014/15榨季和2021/22榨季，其中2011/12榨季和2021/22榨季均受拉尼娜現(xiàn)象影響，2014/15榨季則因“大氣阻塞”的風(fēng)動現(xiàn)象改變南美洲風(fēng)的正常路徑導(dǎo)致南巴西降雨偏少。2024年巴西干旱與厄爾尼諾有關(guān)。

當(dāng)前ENSO處于中性狀態(tài)。在接下來的幾個月里，中性厄爾尼諾現(xiàn)象預(yù)計將持續(xù)，La Ni?a有望在9月至11月期間出現(xiàn)（66%的可能性），并持續(xù)到2024-25年北半球冬季（11月至1月的可能性為74%）。預(yù)計拉尼娜對巴西25/26年度的產(chǎn)糖量可能產(chǎn)生的影響大于24/25年度。

　　巴西的兩個點：2、制糖比

我們關(guān)注到幾個特點：近年高位的制糖比、近年低位的制醇比、含稅乙醇制糖價在與糖價靠攏、醇油比價在上升、巴西乙醇銷量高位。

在這里可以提前關(guān)注一下制糖比下行的轉(zhuǎn)折點什么時候帶來？是否對應(yīng)糖價的底部和拐點。

針對底部和拐點的問題，更多期待可以放在25/26年度，等待氣候條件的共振。

　　印度：24/25榨季糖產(chǎn)量預(yù)計接近3330萬噸

印度糖和生物能源制造商協(xié)會（ISMA）近期發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)2024年6月下旬獲得的衛(wèi)星圖像，印度甘蔗總種植面積約為561萬公頃，印度2024/25榨季前景較好，預(yù)計印度2024/25榨季糖產(chǎn)量約為3330萬噸。

印度食糖的消耗除了本身消費外，主要通過兩個口徑取得平衡，出口+糖轉(zhuǎn)乙醇。

同時，我們關(guān)注到近年來進口量有所增加，而出口僅在200-300萬噸水平，主要原因在于印度大力發(fā)展糖轉(zhuǎn)乙醇事業(yè)。

印度逐步退出全球食糖供應(yīng)。

　　印度大力支持發(fā)展乙醇計劃，同時退出全球食糖供應(yīng)

印度食品部8月28日的公告公布了2024年9月的食糖內(nèi)銷配額為235萬公噸，環(huán)比增加15萬公噸，同比減少15萬公噸。

印度通過鼓勵糖廠建立乙醇生產(chǎn)廠、加強和巴西乙醇生產(chǎn)方面的合作，大力支持糖轉(zhuǎn)乙醇事業(yè)。

印度政府認為乙醇混合計劃對于實現(xiàn)綠色能源承諾和增強糖廠的財務(wù)穩(wěn)定性至關(guān)重要，目前正在考慮從2024年11月開始提高乙醇價格的提案，同時還提倡原料多樣化，以實現(xiàn)到 2025/26年乙醇摻混率達到20%的目標(biāo)。

　　市場對24/25年度泰國食糖產(chǎn)量抱有較高期待

據(jù)泰國商務(wù)部，2024年1-7月泰國出口食糖283.1萬噸，若按照此節(jié)奏出口，預(yù)計年出口量在485-500萬噸，難以達到此前570萬噸的預(yù)期。

但是市場對于24/25年度泰國食糖產(chǎn)量持樂觀態(tài)度，預(yù)期能到達900-1000萬噸，因此新年度的出口量也相應(yīng)調(diào)高至560萬噸預(yù)期。

　　總結(jié)

我們再次梳理從5月到8月食糖產(chǎn)量的邊際變化，都有不同程度的調(diào)增。

其中，巴西的產(chǎn)量，雖然目前仍然給出持平的預(yù)期，當(dāng)前節(jié)奏良好，但是干旱天氣，仍存在提前收榨的可能。

印度和泰國都有比較良好的產(chǎn)量預(yù)期。

2024/25年度全球大概率增產(chǎn)。

從全球供應(yīng)來說，我們更關(guān)心巴西的出口。

那么巴西糖24/25年度產(chǎn)量的擾動在于干旱天氣是否可能不達4200的預(yù)期；25/26年度的擾動在于制糖比是否會出現(xiàn)邊際下行。

四季度是巴西糖最終產(chǎn)量落地的關(guān)鍵節(jié)點，也是國際原糖定價的錨定。如果沒有超預(yù)期的減產(chǎn)，很難看到糖市走強。

　　數(shù)據(jù)來源：ISO，Datagro，紫金天風(fēng)期貨

　　國內(nèi)食糖：按照最低錨定定價

　　農(nóng)村農(nóng)業(yè)部預(yù)計2024/25年度產(chǎn)量增至1100萬噸

8月對中國食糖供需形勢預(yù)測與上月保持一致，維持總產(chǎn)量達到1100萬噸；

分品種來看，甜菜糖、甘蔗糖均存增產(chǎn)預(yù)期。

9月下旬開始，甜菜糖率先開榨，甜菜收購價格值得關(guān)注。

　　新季甜菜糖價格預(yù)估給出盤面錨定選擇

內(nèi)蒙甜菜即將在9月下旬進入榨季，甜菜糖收購價為市場定價，預(yù)計降至590-620元/噸，折算糖價在5646元/噸，完全成本在6100元/噸左右。

我們可以清晰地看到按照新季甜菜糖成本價已經(jīng)與01合約價格貼合，在貨權(quán)尚未從糖廠轉(zhuǎn)移之前，預(yù)計對現(xiàn)貨存在一定成本支撐。

甘蔗糖的收購價相對剛性，因此我們暫時使用23/24榨季數(shù)據(jù)作為參考，僅云南低價糖尚存競爭力。

　　產(chǎn)銷旺盛，低庫存或成為糖廠挺價基礎(chǔ)

2023/24年制糖期全國共生產(chǎn)食糖996.32萬噸，同比增加99萬噸，增幅11.03%。截至7月底，全國累計銷售食糖825.14萬噸，同比增加86.68萬噸，增幅11.74%；累計銷糖率82.82%，同比加快0.53個百分點。食糖工業(yè)庫存171.18萬噸，同比增加12.27萬噸。

食糖工業(yè)庫存171萬噸，僅比22/23榨季高12萬噸。廣西、云南的低庫存或成為四季度甘蔗糖挺價的有力支撐，這種支撐更多體現(xiàn)在內(nèi)外價差。

　　進口：多口徑放量沖擊，成為三季度國內(nèi)下跌主因

2024年7月份我國進口食糖42.18萬噸，同比增加31.07萬噸，增幅279.66%；1-7月份我國累計進口食糖172.39萬噸，同比增長51.55萬噸，增幅42.66%。

從6月份開始，配額外進口糖放量。商務(wù)部：7月實際到港8.67萬噸，下月預(yù)報到港20.23萬噸。

8月巴西對中國出口量高達57.49萬噸。

2024年7月我國進口糖漿和預(yù)混粉22.81萬噸，同比增加3.48萬噸，增幅17.99%。1-7月累計同比增13.44萬噸，增12.90%。

我們看到多重口徑顯示，食糖進口開始大幅放量，且糖漿三項的進口在未來幾個月內(nèi)大概率都會維持在20萬噸/月左右。考慮到配額內(nèi)數(shù)量有限，除了糖漿外，我們更多關(guān)注配額外進口數(shù)據(jù)，預(yù)期9月進口轉(zhuǎn)弱。

　　進口節(jié)奏預(yù)計9月后放緩

配合巴西出口高峰，預(yù)計整體進口節(jié)奏要到9月后才能放緩。

2024年配額內(nèi)維持194.5萬噸，當(dāng)前配額內(nèi)利潤仍存，8月后約剩20萬噸，數(shù)量非常有限；配額外許可證存量充足，重點在價差（2023估計配額外許可發(fā)放為305萬噸）。

　　比較最具性價比的食糖

新季甜菜糖當(dāng)前報價在5700元/噸，9月底開始上市。

糖漿三項的到岸完稅價為3700元/噸左右，折糖價在5500-5600元/噸。

配額內(nèi)巴西糖價在5170元/噸，為最優(yōu)選擇，但是預(yù)計年內(nèi)配額已經(jīng)所剩有限，9-10月基本用完，所以如果在不增發(fā)的情況下，很難用配額內(nèi)錨定。

因此，當(dāng)前01的錨定落在糖漿折糖。

　　1-5大概率走向反套格局

由于國內(nèi)現(xiàn)貨價格仍然偏強，盤面基差處于高位震蕩。四季度新季糖上市后，預(yù)計基差大幅收斂于甜菜糖現(xiàn)貨。

月差方面，1-5價差低位震蕩，按照季節(jié)性來看，后期走反套邏輯的概率較大。

內(nèi)外在階段性正套結(jié)束后，大概率再次走向反套格局。

　　怎么看四季度糖價？

　　海外：

海外的最大關(guān)注在巴西，本榨季關(guān)注最終產(chǎn)量，是否存在提前收榨而導(dǎo)致的減產(chǎn)。

巴西更長的維度，關(guān)注制糖比的邊際變化，可能在下個榨季實現(xiàn)。

　　國內(nèi)：

當(dāng)前01的錨定落在糖漿折糖。風(fēng)險點在于糖漿的進口政策，海關(guān)如果管控緊張，那么錨定將轉(zhuǎn)移。

關(guān)注新季甜菜的收購市場價，可能在糖漿政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)換后，成為第二個錨定。

維持在四季度內(nèi)外糖價整體偏弱的觀點。

策略方面關(guān)注1-5反套、內(nèi)外重新走擴的可能性（等待巴西定產(chǎn)的節(jié)點）。

　　數(shù)據(jù)來源：USDA等機構(gòu)，紫金天風(fēng)期貨