在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜的背景下，我國(guó)政府的首要任務(wù)是確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。2024年10月12日，財(cái)政部推出一攬子財(cái)政增量政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，具體涵蓋支持地方化解隱性債務(wù)、支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本、支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度等多個(gè)方面。11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)了增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，此外，自2024年起，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。因此，本輪化債總額將達(dá)到10萬(wàn)億元規(guī)模。筆者基于多年來(lái)對(duì)地方政府債務(wù)置換和限額政策的研究，針對(duì)本輪財(cái)政部化債政策的潛在作用進(jìn)行解讀。

　　一、地方政府債務(wù)管理政策的制度沿革

　　2008年金融危機(jī)后，中央政府鼓勵(lì)地方政府通過(guò)債務(wù)工具為大規(guī)模的公共投資融資，進(jìn)而帶來(lái)地方政府債務(wù)存量的飛速上升。在此背景下，中央政府逐漸意識(shí)到地方債已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“隱憂(yōu)”，開(kāi)始針對(duì)地方債務(wù)管理進(jìn)行一系列改革政策。

　　2014年8月，中央政府出臺(tái)了新《預(yù)算法》，從法律層面規(guī)范地方政府通過(guò)融資平臺(tái)及其他渠道融資，并明確自2015年1月1日起，地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道（即顯性債務(wù)）。2014年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）以加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理。其中包含兩個(gè)重點(diǎn)：第一，明確了地方政府存量債務(wù)的償還責(zé)任；第二，開(kāi)展為期約三年的債券置換，即自2015年起，通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，用地方政府債券置換以非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)。2015年12月，財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)），提出建立一個(gè)自上而下（由財(cái)政部到地方）的地方政府債務(wù)限額管理體系，對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。此外，2016年11月出臺(tái)的《地方政府一般債務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2016〕154、155號(hào)）及2017年3月出臺(tái)的《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財(cái)預(yù)〔2017〕35號(hào)）分別明確了針對(duì)兩類(lèi)地方政府債務(wù)管理的具體措施以及計(jì)算新增債務(wù)限額的具體公式。

　　上述政策對(duì)政府債務(wù)存量的規(guī)模和結(jié)構(gòu)均產(chǎn)生了顯著的影響。一方面，債務(wù)管理改革之后形成了一個(gè)自上而下的債務(wù)分配體系，即中央政府根據(jù)實(shí)際情況確定地方政府債務(wù)全國(guó)總限額后，逐級(jí)下達(dá)各地區(qū)地方政府債務(wù)限額。于是，地方政府顯性債務(wù)的發(fā)行受限于上級(jí)分配的債務(wù)限額，債務(wù)的增長(zhǎng)速度顯著放緩。另一方面，債務(wù)置換政策意味著地方債務(wù)存量保持不變，但具體構(gòu)成發(fā)生了變化。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年底，在地方政府具有法律償還義務(wù)的債務(wù)中，約55%以銀行貸款的形式存在。2015年至2018年，地方政府置換債券發(fā)行總規(guī)模超過(guò)12萬(wàn)億元，其中很大一部分是把銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款置換成政府債券。

　　自2015年以來(lái)的顯性債務(wù)管理體系有效控制了地方政府顯性債務(wù)的擴(kuò)張。本輪總共10萬(wàn)億規(guī)模的化債措施，與2015-2018年的債務(wù)置換非常類(lèi)似，本質(zhì)上是將大規(guī)模的隱性債務(wù)納入現(xiàn)有的顯性債務(wù)管理體系，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的隱性債務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管。根據(jù)筆者基于2015-2018年數(shù)據(jù)的研究，這一政策不僅有助于緩解地方債務(wù)壓力，還將通過(guò)信貸市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

　　二、政府債務(wù)管理政策的多重效應(yīng)

　　2024年財(cái)政部推出的一攬子增量政策和近日地方政府債務(wù)限額的大規(guī)模增加，旨在通過(guò)增加地方政府債務(wù)額度和發(fā)行特別國(guó)債，幫助地方政府和國(guó)有銀行緩解流動(dòng)性壓力，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)提供資金保障。這些政策的實(shí)施將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多個(gè)維度的作用。

　?。ㄒ唬┑胤秸畟鶆?wù)置換的財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)

　　一方面，通過(guò)把銀行貸款或者隱性債務(wù)置換成顯性債務(wù)，大幅度降低了地方需要償還的利息支出；另一方面，通過(guò)擴(kuò)充地方政府的債務(wù)額度，能夠確保地方有足夠債務(wù)空間保障必要的公共部門(mén)開(kāi)支。政府債務(wù)置換和債務(wù)限額的增加，尤其是在地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力的情況下，緩解了地方政府的收支矛盾，增強(qiáng)了地方政府債務(wù)的可持續(xù)性。地方財(cái)政空間的擴(kuò)張，也使得地方政府得以實(shí)施更大程度的減稅降費(fèi)和刺激消費(fèi)政策，保證需求端的穩(wěn)定，以抵御外部環(huán)境的沖擊。同時(shí)，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以及資金投向的拓寬，使得地方政府有充足的資金用于國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，提高了地方政府債務(wù)投向的精準(zhǔn)性。

　　（二）地方政府債務(wù)置換的銀行信貸效應(yīng)

　　根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，地方政府債券被視為相對(duì)安全的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低（20%）。債務(wù)置換將銀行有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變成了相對(duì)安全的政府債券，優(yōu)化了銀行部門(mén)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為也隨之發(fā)生顯著變化。具體來(lái)看，從銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，如果銀行部門(mén)在資產(chǎn)端持有更多低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，會(huì)降低其資產(chǎn)組合的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)資本充足率的要求，銀行出于利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)，會(huì)提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的貸款，從而釋放了更多的信貸資源。因此，政府債務(wù)置換能夠增強(qiáng)金融部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持能力，特別是有助于緩解中小微民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)的信貸約束。

　?。ㄈ┑胤秸畟鶆?wù)限額的空間配置效應(yīng)

　　地方政府通常更關(guān)注本地經(jīng)濟(jì)，當(dāng)本地經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，會(huì)更有動(dòng)力進(jìn)行公共投資。但是從整體來(lái)看，這類(lèi)投資并不一定符合最優(yōu)配置的原則，進(jìn)而產(chǎn)生潛在的資源錯(cuò)配，如過(guò)度舉債、低效投資等問(wèn)題。科學(xué)合理的債務(wù)限額分配能夠?qū)崿F(xiàn)中央政府和地方政府的激勵(lì)相容，降低地方政府行為之間的外部性。具體而言，債務(wù)限額分配可以采取正向激勵(lì)的原則，并兼顧地區(qū)自身的額外需求，對(duì)于財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)提升債務(wù)額度，同時(shí)適度提升高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的債務(wù)限額，避免因限額過(guò)快增長(zhǎng)引發(fā)新的債務(wù)積累。因此，本輪化債將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，并進(jìn)行限額分配和管理，有利于實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

　　（作者許志偉為復(fù)旦大學(xué)中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博導(dǎo)，周方興為復(fù)旦大學(xué)中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究中心博士后，俞錦祥為上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生。本專(zhuān)欄關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)改革問(wèn)題，由上海市高校智庫(kù)——復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心供稿，將在澎湃新聞陸續(xù)刊發(fā)。）