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作者：高瑞東、趙格格、周欣平（高瑞東 系光大證券（維權(quán)）董事總經(jīng)理?中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：

截至北京時間11月6日晚上8點，特朗普獲得277票，超過勝選所需的270票，重返白宮。從原因看，因為高通脹影響，在拜登任期的前三年，位于“鐵銹帶”搖擺州（密歇根州、賓夕法尼亞州、威斯康星州）的居民實際薪資收入增速均值為負，選民對“拜登經(jīng)濟學(xué)”感受不佳。此外，位于美國南部的佐治亞州、內(nèi)華達州以及亞利桑那州的3個搖擺州也因為非法移民問題選擇支持特朗普。同時，10月颶風(fēng)襲擊北卡羅來納州、佐治亞州，拜登政府應(yīng)對不力，導(dǎo)致最終選情轉(zhuǎn)向特朗普。

眾議院懸而未決：特朗普橫掃，還是“跛腳政府”？大選之前，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示共和黨大概率可以拿下參議院，眾議院歸屬則存在較大懸念，主因本次眾議院435個席位全部改選，且眾議員候選人數(shù)眾多、知名度較低，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示兩黨選情膠著，且眾議員選舉更容易受到所屬黨派及總統(tǒng)支持率的波及，因此其歸屬存在較大懸念。

風(fēng)險提示：地緣沖突發(fā)酵抬升大宗商品價格，美國經(jīng)濟超預(yù)期回落。

一、特朗普確認勝選，哈里斯為何輸?shù)袅藫u擺州之戰(zhàn)？

截至北京時間11月6日晚上8點，特朗普獲得277票，超過獲勝所需的270票，確認勝選。按慣例，新總統(tǒng)將于明年1月20日與前屆總統(tǒng)交接。印度、日本、烏克蘭、法國、英國等多位領(lǐng)導(dǎo)人祝賀特朗普勝選。

哈里斯為何輸?shù)袅藫u擺州之戰(zhàn)？從2024年大選結(jié)果可以看出，民主黨基本確定輸?shù)袅怂袚u擺州（密歇根州、賓夕法尼亞州、威斯康星州、亞利桑那州、北卡羅來納州、內(nèi)華達州、佐治亞州）。其中，位于“鐵銹帶”的密歇根州、賓夕法尼亞州、威斯康星州的倒戈是哈里斯敗選的主要因素。在大選之前，哈里斯在上述三州提前投票中保有優(yōu)勢，考慮到哈里斯的基本盤有226票，離勝選所需的270票只差44票，這意味著哈里斯只要守住這三個州就可以贏得大選。

但是從結(jié)果上看，哈里斯基本確定輸?shù)袅嗣苄?、賓夕法尼亞州、威斯康星州3個在選前被認為有希望獲勝的州。從原因看，上述三州都為制造業(yè)發(fā)達的傳統(tǒng)工業(yè)重鎮(zhèn)，但因為美國制造業(yè)的衰落淪為“鐵銹”地帶。盡管拜登任期內(nèi)試圖通過引領(lǐng)制造業(yè)回流拉動經(jīng)濟，但因為高通脹影響，拜登任期的前三年（2021至2023年）該地區(qū)居民實際薪資收入增速均值為負，選民對“拜登經(jīng)濟學(xué)”感受不佳，轉(zhuǎn)向支持特朗普，而特朗普也有意以關(guān)稅、能源、提振制造業(yè)為抓手，爭取選民。

此外，位于美國南部的佐治亞州、內(nèi)華達州以及亞利桑那州的3個搖擺州也因為非法移民問題選擇支持特朗普，其中前兩州在今年1月公開支持得克薩斯州驅(qū)逐非法移民的操作。同時，10月颶風(fēng)襲擊北卡羅來納州、佐治亞州，拜登政府應(yīng)對不力，多達51%的人認為政府提供的救災(zāi)支持不夠，導(dǎo)致最終選情轉(zhuǎn)向特朗普。

一是，受高通脹沖擊，2021至2023年，以“鐵銹帶”為代表的搖擺州居民實際薪資收入轉(zhuǎn)負，貧富差距擴大，選民對“拜登經(jīng)濟學(xué)”感受不佳，轉(zhuǎn)向支持特朗普。一方面，盡管受益于制造業(yè)回流，拜登就任以來，美國居民薪資增速長期低于通脹增速，實際收入水平有所下滑，例如，拜登任期的前三年（2021至2023年），賓夕法尼亞州、密歇根州、威斯康星州居民實際薪資收入增速均值為-0.3%、-0.2%和-0.1%。另一方面，受益于疫后寬松流動性環(huán)境，美國房價與股市上漲，高學(xué)歷家庭財富明顯增長，以低學(xué)歷為主的藍領(lǐng)家庭財富收入增速大幅低于2016-2019年，相對高學(xué)歷人群的收入增速差距顯著放大，貧富差距擴大。

此外，在競選策略上，對位于“鐵銹帶”的三大搖擺州（賓夕法尼亞州、威斯康星州和密歇根州），特朗普有意以關(guān)稅、能源、提振制造業(yè)為抓手，爭取選民。其中，賓夕法尼亞州有廣闊的頁巖層，天然氣產(chǎn)量居美國第二，眾多選民從事能源產(chǎn)業(yè)工作，特朗普堅定鼓勵傳統(tǒng)能源，支持使用水力壓裂技術(shù)開采頁巖氣和頁巖油。密歇根州支柱產(chǎn)業(yè)是汽車制造業(yè)，特朗普提出要對在墨西哥建廠生產(chǎn)并向運往美國的中國汽車制造商征收100%-1000%的關(guān)稅，提振當?shù)仄嚠a(chǎn)業(yè)。此外，威斯康星州的制造業(yè)同樣發(fā)達，主要生產(chǎn)運輸設(shè)備、建筑設(shè)備、礦山機械等，特朗普偏好通過基建、提高關(guān)稅的政策利好當?shù)禺a(chǎn)品需求。

二是，在美國居民收入增長相對乏力的情形下，美國非法移民越境問題日益尖銳，相較2017年，佐治亞州、內(nèi)華達州、亞利桑那州等南部搖擺州面臨的非法移民負擔加重。美國移民改革聯(lián)盟（FAIR）估計，2023年，美國“紅州”、“藍州”和“搖擺州”的非法移民總數(shù)分別為410.3萬人、808.8萬人和324.7萬人，相比2017年分別增長9.4%，30.7%和23.0%，且由于數(shù)量的大幅攀升，非法移民造成的總稅負成本分別增長9.8%，34.6%和25.5%、搖擺州（佐治亞州、內(nèi)華達州）等州長。

此外，“搖擺州”亞利桑那州位于美國西南部，南與墨西哥毗連，作為南部邊境州，移民問題和邊境安全同樣備受關(guān)注。對此，在2024年10月25日，亞利桑那州的競選集會上，特朗普抨擊哈里斯的移民問題，并承諾開展美國歷史上最大規(guī)模的驅(qū)逐移民運動。

三是，10月颶風(fēng)襲擊搖擺州北卡羅來納州、佐治亞州，拜登政府應(yīng)對不力，引起選民不滿。10月颶風(fēng)“海倫妮”和“米爾頓”接連襲擊美國佛羅里達州、北卡羅來納州以及佐治亞州，但聯(lián)邦緊急事務(wù)管理局（FEMA）資金出現(xiàn)短缺，救援不利，但卻為非法移民安置提供了數(shù)十億美元的資金，引發(fā)了選民嚴重不滿。對此，得克薩斯州州長格雷格·阿博特公開抨擊拜登政府，認為他們忽視了美國災(zāi)民的需求，而將大量資源投入到非法移民問題上。

從民調(diào)數(shù)據(jù)看，大部分選民認為拜登政府對颶風(fēng)的應(yīng)對方式、扶助力度不足?！督?jīng)濟學(xué)人》于2024年10月6日至7日進行的民意調(diào)查顯示，美國人總體上不贊成拜登對“海倫妮”颶風(fēng)的響應(yīng)方式（44%不贊成，38%贊成，18%不確定）。此外，10月2日至3日由 Data for Progress 進行的調(diào)查也指出，46%的中間選民認為特朗普處理颶風(fēng)問題會好于哈里斯（43%），多達51%的人認為政府提供的救災(zāi)支持不夠。

二、特朗普的政策標簽：財政擴張、逆全球化、貿(mào)易保護

財政主張：大規(guī)模減稅，扶持本國制造業(yè)

對于特朗普而言，其傾向于在“對外”加征關(guān)稅減少赤字的同時，維持擴張的財政政策，實現(xiàn)制造業(yè)回流。一方面，特朗普支持大規(guī)模減少個稅與企業(yè)稅，延續(xù)減稅法案中個稅條款，提議取消對小費、社會保障福利以及加班工資的所得稅，并將在美國生產(chǎn)產(chǎn)品的公司稅率降至15%。遠低于當前的21%。

另一方面，特朗普將重點放在扶持本國汽車、國防等產(chǎn)業(yè)。例如，其提出為購買美國產(chǎn)汽車提供稅收減免優(yōu)惠，廢除或部分廢除拜登《削減通脹法案》，將關(guān)稅所得資金注入主權(quán)財富基金并投資于制造業(yè)中心、國防和醫(yī)學(xué)研究等。

貨幣主張：大幅降低美國利率，但短期內(nèi)施壓美聯(lián)儲降息存在阻力

10月21日，特朗普表示再次當選后，會大幅降低美國利率，意味著未來或選擇施壓美聯(lián)儲增加降息次數(shù)。此外，特朗普前國內(nèi)政策副助理Paul Winfree在保守派智庫傳統(tǒng)基金會發(fā)布的《2025計劃》中，也提出了一系列有關(guān)美聯(lián)儲的改革建議，希望“將貨幣決策權(quán)從美聯(lián)儲手中奪回，歸還給人民?！?/p>

但考慮到美聯(lián)儲主席鮑威爾任期直到2026年5月才會結(jié)束，以及理事會層面，庫格勒、沃勒兩位理事最早也在2026年、2030年任期結(jié)束，因此特朗普無法快速提名新的理事干涉美聯(lián)儲決策，當選后特朗普對美聯(lián)儲獨立性影響可能相對有限，短期內(nèi)施壓美聯(lián)儲降息存在阻力。

“逆全球化”：重返“美國優(yōu)先”，控制移民流入。

特朗普強調(diào)在全球事務(wù)中保護美國的利益和資源，重返“美國優(yōu)先”路徑。例如，2017年1月至2021年1月間，美國共退出了包括《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）》《巴黎協(xié)定》等在內(nèi)的12個國際組織和條約。若特朗普勝選，預(yù)計將重新退出拜登加入的《巴黎協(xié)定》和世衛(wèi)組織。

此外，特朗普將大幅收緊移民政策，實施美國史上規(guī)模最大的非法移民驅(qū)逐計劃。例如，11月4日，其表示將大規(guī)模驅(qū)逐移民，涉及大約1100萬居住在美國的非法移民。

外交政策：支持貿(mào)易保護主義，并通過關(guān)稅等方式對中方就貿(mào)易逆差問題進行施壓，中美關(guān)系將再次進入到不確定性較大的階段。

（1）中美貿(mào)易協(xié)定與關(guān)稅：對華關(guān)稅重啟，但考慮到特朗普勝選后，需要盡快解決俄烏沖突、政府債務(wù)上限問題，以及新一屆政府內(nèi)閣需要時間去評估關(guān)稅政策效果，關(guān)稅政策不一定立即落地，也意味著在關(guān)稅問題上，美國大選后中美存在一定的緩沖期。此外，共和黨黨綱提及要取消中國最惠國待遇，逐步減少從中國進口必需品等。

（2）中美科技摩擦：更大力度限制FDI和金融資本進入中國，推動美資企業(yè)降低在華敞口，限制中國企業(yè)在美國及其盟國進行高科技相關(guān)投資，上一屆任期內(nèi)，特朗普政府將華為、中興等中國科技巨頭列入“實體清單”事件可能再度重演。

（3）軍事外交方面：希望盡快解決俄烏沖突，當選后力促戰(zhàn)爭即刻?；?，俄烏局勢相對趨緩。但特朗普表態(tài)支持以色列，抨擊拜登試圖限制以色列針對伊朗的報復(fù)性襲擊，短期內(nèi)中東局勢可能惡化。

三、眾議院懸而未決：特朗普橫掃，還是“跛腳政府”？

國會分屬的重要性不亞于總統(tǒng)選舉。參議員和眾議員通過掌握立法權(quán)來掌控美國財政支出、軍事支出、稅務(wù)等，進一步對于經(jīng)濟和市場產(chǎn)生影響。舉例來看，2021年11月總統(tǒng)大選結(jié)束后，民主黨只掌握了眾議院，共和黨依然把持著參議院。這使得拜登總統(tǒng)在2020年底推進的9000億美元財政刺激方案時，遇到了共和黨的重重阻礙。然而，在2021年1月5日，民主黨贏得了佐治亞州參議院選舉的兩個席位，一舉拿下了參議院的控制權(quán)。2021年1月14日，拜登火速提出1.9萬億美元的政刺激方案，并且在同年3月無視共和黨人的反對，以預(yù)算協(xié)調(diào)的方式強行在國會通過方案，延續(xù)了對美國居民的現(xiàn)金補貼和失業(yè)補貼，對于2021年美國經(jīng)濟和市場帶來了新一輪的超預(yù)期支撐。

大選之前，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示共和黨大概率可以拿下參議院，眾議院歸屬則存在較大懸念。（一）參議院方面，哈里斯所在的民主黨以51個（包括3席獨立議員）比49個席位的微弱領(lǐng)先控制著參議院。在今年選舉中一共有34個席位進行改選，其中有23席由民主黨和獨立議員控制，11個席位由共和黨控制，且民主黨在參議院的改選壓力較大。在選舉投票日之前，各路民調(diào)顯示共和黨大概率可以贏得參議院。（二）眾議院方面，435個席位全部改選，且眾議員候選人數(shù)眾多、知名度較低，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示兩黨選情膠著，且眾議員選舉更容易受到所屬黨派及總統(tǒng)支持率的波及，因此其歸屬存在較大懸念。

截至北京時間下午4點，綜合路透社、《國會山報》、美聯(lián)社等多家美媒報道，美國共和黨已在參議院獲得了51個席位，贏得了參議院的控制權(quán)。而在眾議院方面，兩黨選情依然存在不確定性。

奪得參議院，意味著特朗普在組建內(nèi)閣方面基本不會受到太大阻礙，可以在上任后快速的任命財政、外交等重要“左右手”。

一是，美國憲法賦予總統(tǒng)組建政府團隊的權(quán)力，同時又賦予參議院同意或否決總統(tǒng)任命內(nèi)閣官員的權(quán)力，而這一任命程序不受眾議院的干涉。

二是，在第一任期中特朗普與共和黨內(nèi)要員不和的新聞頻頻見諸報端，然而當特朗普成為共和黨的頭號人物后，不少共和黨精英派紛紛向其靠攏，其在黨內(nèi)的號召力和政治根基更加穩(wěn)固。

三是，相比于第一任期的準備不足，特朗普競選團隊早早公布了其執(zhí)政議程“agenda 47”，其在共和黨大會上也公布了清晰的政綱，指向其對內(nèi)閣布局已經(jīng)有了基本構(gòu)想。

接下來美國大選的關(guān)鍵看點就在于眾議院的歸屬權(quán)。我們分兩種情形做簡單討論。

情景一，共和黨贏得眾議院，達成“橫掃”。

此種情形下共和黨通過兩院完全掌控了立法權(quán)和行政權(quán)，特朗普施政難度將大為降低。無論是對內(nèi)的財政刺激、稅收、能源開發(fā)，還是在對外的關(guān)稅、移民、地緣沖突等方面的政策，如果沒有遭到共和黨內(nèi)部反對，特朗普政府施政基本沒有太大阻力。尤其是，考慮特朗普特立獨行的性格和非建制派的背景，其甚至有可能會通過推動立法程序、增設(shè)新部門來放大總統(tǒng)的權(quán)利。

資產(chǎn)表現(xiàn)：考慮特朗普的關(guān)稅政策、美國優(yōu)先政策將被貫徹執(zhí)行，最為利好美元；其次，考慮特朗普的關(guān)稅政策會帶來更高的輸入性通脹，以及略高的財政赤字預(yù)期，將推動美債收益率上行；美股方面，特朗普預(yù)計將實行更大的企業(yè)稅率減免政策，將支撐企業(yè)盈利，進而中長期利好美股；黃金方面，因為特朗普執(zhí)政后國際地緣局勢有可能出現(xiàn)更大的不確定性，黃金價格受到長期支撐。

情景二，共和黨丟掉眾議院，成為“跛腳政府”。不過，眾議員候選人數(shù)眾多、知名度較低，選舉容易受所屬黨派及總統(tǒng)支持率的影響，該情形概率較低。

在這種組合下，特朗普在內(nèi)政受阻，其施政重心可能會更進一步集中于對外層面以謀求基本盤的支持。

對外政策方面，只要與美國當前法律沒有沖突，或者在已有的法律框架之下施行，就無需獲得國會批準，也即沒有太多施政障礙，如收緊移民政策、對外加征關(guān)稅（法律依據(jù)為2017年發(fā)動的“301審查”）等。不過對外政策方面如果涉及到財政支出，如對以色列的資金援助，則還是需要經(jīng)由兩院審議方可通過。

而對內(nèi)政方面，尤其是涉及到稅收、大規(guī)模財政刺激等聯(lián)邦政府收入和支出的問題，則推行阻力較大。這就意味著在2025年1月美國債務(wù)上限到期后，兩黨圍繞著政府預(yù)算將陷入到新一輪的博弈，在當下黨爭加劇的背景下，新一輪債務(wù)預(yù)算將遭受重重阻力，不排除有可能出現(xiàn)政府關(guān)門的風(fēng)險。

不過，特朗普也可以選擇通過“破壞”拜登政治遺產(chǎn)的方式來間接推行其政策，比如廢除或者部分廢除拜登所簽署的《削減通脹法案》來降低新能源汽車對傳統(tǒng)汽車工業(yè)的擠壓。

資產(chǎn)表現(xiàn)：與第一種情形類似，美元、美股、黃金價格會受到特朗普關(guān)稅、企業(yè)稅率減免、地緣政治博弈不確定性較高的支撐，長期看漲；但此種情形下美國財政擴張可能受阻，美債收益率上行動力相對不足。

四、風(fēng)險提示

美國經(jīng)濟超預(yù)期回落，全球地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。