專題：特朗普當(dāng)選，如何影響資本市場(chǎng)？

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　　正文

　　北京時(shí)間2024年11月6日，美國(guó)大選結(jié)果幾近確定，共和黨大概率勝選，特朗普或再次當(dāng)選總統(tǒng)。我們梳理“特朗普2.0”的核心政策主張中，對(duì)大宗商品市場(chǎng)影響較大的或主要在財(cái)政政策、國(guó)際貿(mào)易、外交政策、能源政策和再工業(yè)化政策等方面。對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響，短期內(nèi)市場(chǎng)可能集中交易特朗普政府想做什么，中期來(lái)看，我們認(rèn)為想做與能做的差異可能形成交易機(jī)會(huì)。

　　具體從兩個(gè)維度來(lái)看：一是對(duì)于全球市場(chǎng)定價(jià)的大宗商品，主要是石油和黃金，我們提示關(guān)注特朗普政府的外交政策可能使得全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所緩解、貿(mào)易摩擦和加征關(guān)稅等貿(mào)易政策或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)面拖累，可能驅(qū)動(dòng)全球石油市場(chǎng)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，并通過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響黃金的避險(xiǎn)價(jià)值；二是對(duì)于中美市場(chǎng)相關(guān)的大宗商品，主要是有色金屬和大豆，我們提示關(guān)注貿(mào)易雙方可能的高關(guān)稅政策和相應(yīng)的反制措施。一方面，特朗普政府可能對(duì)我國(guó)出口商品施加高關(guān)稅，或影響有色金屬下游終端產(chǎn)品的出口需求，疊加其意圖削減美國(guó)本土的新能源政策力度，或?yàn)橛猩饘俚木G色需求增長(zhǎng)帶來(lái)一定短期逆風(fēng)。另一方面，為應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅壓力，我國(guó)可能對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品施加關(guān)稅以進(jìn)行反制，參考2018年經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)影響美國(guó)大豆出口需求，帶動(dòng)中美價(jià)格走勢(shì)分化。

　　石油：供應(yīng)溢價(jià)面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，需求預(yù)期可能邊際企穩(wěn)

　　短期市場(chǎng)情緒主導(dǎo)行情，大選當(dāng)天布倫特油價(jià)有所回落。我們認(rèn)為特朗普主張政策對(duì)石油市場(chǎng)的影響主要在以下三方面：其一，對(duì)于美國(guó)石油供應(yīng)，共和黨在今年競(jìng)選的20條核心承諾中提出“讓美國(guó)成為全球迄今最重要的能源生產(chǎn)國(guó)”[1]，特朗普政府或力圖加快美國(guó)石油天然氣的開(kāi)采進(jìn)程，放松聯(lián)邦土地上的油氣租賃控制，降低能源價(jià)格。其二，對(duì)于地緣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，特朗普政府在財(cái)政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主義”、控制對(duì)外援助[2]，可能在一定程度上緩解全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。其三，對(duì)于石油需求影響喜憂參半，特朗普政府可能一方面削弱新能源政策力度，緩解綠色轉(zhuǎn)型對(duì)美國(guó)化石能源需求的壓力，并且其減稅政策可能提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速；但另一方面，其對(duì)外施加的高關(guān)稅政策可能對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的需求增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

　　我們認(rèn)為以上三方面政策對(duì)于當(dāng)下石油市場(chǎng)的影響排序或?yàn)椋旱鼐夛L(fēng)險(xiǎn)下降>需求增長(zhǎng)預(yù)期>美國(guó)供給增長(zhǎng)。其中，若在特朗普?qǐng)?zhí)政期間，主要石油供應(yīng)國(guó)相關(guān)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有一定程度緩和，雖然從實(shí)際的供應(yīng)潛在增量來(lái)看較為有限，但我們認(rèn)為會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生較大影響，使得石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)出清。此外，目前看，特朗普政策對(duì)全球石油需求增長(zhǎng)的影響方向并不明朗，我們認(rèn)為就2025年而言，特朗普當(dāng)選或有助于歐美國(guó)家主導(dǎo)的OECD石油需求企穩(wěn)，或有利于全球石油需求的增長(zhǎng)預(yù)期邊際改善。但考慮到全球石油需求增長(zhǎng)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)仍為非OECD國(guó)家，中長(zhǎng)期看，若高關(guān)稅政策落地，或會(huì)提高新興國(guó)家接力全球增長(zhǎng)動(dòng)力的門(mén)檻。最后，對(duì)于美國(guó)油氣供應(yīng)，由于美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)中聯(lián)邦土地的使用率已高達(dá)91%，我們認(rèn)為特朗普當(dāng)選或也難以改變今明兩年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增速放緩。2024年初以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量累計(jì)環(huán)比提高約2%，我們預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)或降至29萬(wàn)桶/天，僅為2023年增量的三分之一。特朗普政策可能改變美國(guó)石油供應(yīng)的中長(zhǎng)期預(yù)期，例如可能增加存在環(huán)保爭(zhēng)議的阿拉斯加州和墨西哥灣海上油田的項(xiàng)目投放和租賃發(fā)放，但增量的實(shí)際兌現(xiàn)或需要較長(zhǎng)的周期（詳見(jiàn)《美國(guó)石油供應(yīng)：大選年的影響與變數(shù)》）。

　　圖表：全球地緣政治不確定性指數(shù)（石油產(chǎn)量加權(quán)）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部? ?

　　圖表：美國(guó)原油產(chǎn)量

　　資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

　　有色金屬：貿(mào)易政策帶來(lái)短期壓力，美國(guó)需求利好或在中長(zhǎng)期

　　特朗普重返白宮對(duì)于有色金屬的影響較為復(fù)雜，利空在于關(guān)稅上調(diào)、新能源補(bǔ)貼削減，而利多在于基建與制造業(yè)投資加碼、對(duì)內(nèi)減稅推升通脹。雖然我國(guó)有色金屬及成材對(duì)美直接出口的總量和占比均十分有限，例如銅材、鋁材出口美國(guó)數(shù)量占比均不足5%。然而，截至2023年，美國(guó)占我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口總額的15%，加征關(guān)稅或間接影響國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的有色金屬需求。此外，特朗普政府可能取消對(duì)新能源車(chē)的補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼的退坡或?qū)γ绹?guó)新能源車(chē)需求產(chǎn)生壓力。

　　另一方面，特朗普可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策加速制造業(yè)回流，并擴(kuò)張財(cái)政支持美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2024年3季度數(shù)據(jù)顯示，雖然非地產(chǎn)建筑投資增長(zhǎng)有所放緩，但私人設(shè)備投資持續(xù)高增。我們認(rèn)為這或體現(xiàn)制造業(yè)投資進(jìn)度正在由廠房建設(shè)向設(shè)備購(gòu)置推進(jìn)，特朗普上臺(tái)或?qū)?qiáng)化這一進(jìn)程。而作為工業(yè)的重要基礎(chǔ)，美國(guó)電網(wǎng)面臨設(shè)施老化、互聯(lián)程度不足的問(wèn)題，升級(jí)改造需求較為迫切。疊加降息增強(qiáng)美國(guó)公用事業(yè)公司投資意愿，我們認(rèn)為美國(guó)電網(wǎng)投資或迎來(lái)較強(qiáng)增長(zhǎng)，利好銅、鋁的電力消費(fèi)。對(duì)于貿(mào)易政策，總統(tǒng)的自主裁量權(quán)更高，但財(cái)稅政策則需要兩院的支持，通過(guò)所需時(shí)間可能更長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)特朗普交易或在短期內(nèi)對(duì)有色金屬價(jià)格產(chǎn)生壓力，但不改變有色金屬長(zhǎng)期緊缺基本面。

　　圖表：2018年后，中國(guó)對(duì)美鋁板帶出口迅速下滑

　　資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部? ?

　　圖表：美國(guó)建筑投資增速回落，但設(shè)備投資開(kāi)啟增長(zhǎng)

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部?

　　大豆：供需錯(cuò)配下，內(nèi)外盤(pán)價(jià)格走勢(shì)或有所分化

　　通過(guò)對(duì)上一輪中美貿(mào)易摩擦的梳理，中美貿(mào)易摩擦互加關(guān)稅或?qū)е翪BOT大豆價(jià)格與國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格走勢(shì)異常，由長(zhǎng)期正相關(guān)轉(zhuǎn)為短期負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為，貿(mào)易摩擦或?qū)е轮鳟a(chǎn)國(guó)與主銷國(guó)間出現(xiàn)供需錯(cuò)配，以2017年為例，中國(guó)自美進(jìn)口大豆占到總進(jìn)口量的34%左右，美豆對(duì)華出口占其總出口量的57%，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的貿(mào)易缺口，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)豆粕供給預(yù)期收緊，美豆出口預(yù)期失去中國(guó)需求后出現(xiàn)明顯過(guò)剩，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外價(jià)格出現(xiàn)背離。從價(jià)格回顧看，自2018年6月16日中國(guó)宣布對(duì)美加征關(guān)稅至2019年12月13日中美達(dá)成第一階段協(xié)議期間，DCE豆粕與CBOT大豆價(jià)格整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)-0.4）。同時(shí)，短期價(jià)格波動(dòng)或有所加劇，在中國(guó)宣布加征關(guān)稅政策后的三個(gè)月（2018年6月18日至9月18日）CBOT大豆價(jià)格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳，跌幅12.8%，期間DCE豆粕價(jià)格上漲8.3%，自2935元/噸上升至3179元/噸。

　　若中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，參考現(xiàn)有基本面行情，我們認(rèn)為我國(guó)豆粕價(jià)格上行幅度或有限、總體可控，美豆或面臨較大的下行壓力。具體來(lái)看，一是上一輪中美貿(mào)易摩擦后，中國(guó)進(jìn)口大豆對(duì)美依賴度明顯下行，2023年中國(guó)進(jìn)口大豆中，美豆占比僅為22%（2017年為34%），但美豆對(duì)華出口依然占到當(dāng)年出口總量的53%。巴西成為中國(guó)進(jìn)口大豆最大來(lái)源國(guó)，占比達(dá)到75%（2017年為49%）。二是新季全球大豆基本面較寬松，庫(kù)存消費(fèi)比恢復(fù)至近五年高位，明年上半年上市的巴西新季大豆產(chǎn)量或同比增幅超過(guò)10%。三是當(dāng)前我國(guó)進(jìn)口大豆供應(yīng)充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提高。2024年1-9月我國(guó)大豆進(jìn)口量8184萬(wàn)噸，較去年同期的7881萬(wàn)噸增加3.84%，港口庫(kù)存維持高位。同時(shí)，10月以來(lái)，為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)貿(mào)易企業(yè)已加快美豆采購(gòu)，此外，近年來(lái)，隨著我國(guó)大豆振興計(jì)劃的不斷實(shí)施，我國(guó)國(guó)內(nèi)大豆產(chǎn)量已連續(xù)三年突破2000萬(wàn)噸，且結(jié)余充裕。綜上，我們認(rèn)為盡管新一輪中美貿(mào)易摩擦仍未有定論，但現(xiàn)階段我國(guó)大豆產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)對(duì)不確定貿(mào)易摩擦的能力較2018年已明顯提高。若因貿(mào)易摩擦、美豆進(jìn)口減少，短期DCE豆粕3月、5月合約面臨一定上行壓力，但總體可控。海外方面，美豆價(jià)格已跌至成本線以下，11月至明年2月為美豆的黃金出口期，若失去中國(guó)買(mǎi)需，或造成CBOT盤(pán)面較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表：CBOT大豆期貨價(jià)格與DCE豆粕期貨價(jià)格走勢(shì)（2018.1.1-2019.12.31）[3]

　　資料來(lái)源：CBOT，DCE，新華社，商務(wù)部，中金公司研究部

　　黃金：避險(xiǎn)影響一體兩面，再通脹或打壓寬松預(yù)期

　　大選當(dāng)天國(guó)際黃金價(jià)格有所回落，我們認(rèn)為或受到短期避險(xiǎn)情緒緩解和寬松預(yù)期弱化的綜合影響。往前看，我們認(rèn)為特朗普的對(duì)外政策可能在一定程度上緩解全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)其對(duì)外的關(guān)稅政策也可能加劇國(guó)際貿(mào)易摩擦，對(duì)于黃金避險(xiǎn)價(jià)值的影響或一體兩面。對(duì)于黃金的投機(jī)價(jià)值，我們認(rèn)為特朗普減稅和財(cái)政刺激政策可能為美國(guó)帶來(lái)再通脹風(fēng)險(xiǎn)，打壓市場(chǎng)降息預(yù)期，為正處于歷史較高水平的COMEX黃金期貨投機(jī)凈多頭帶來(lái)一定的出清風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥吹剑筮x當(dāng)天黃金價(jià)格回落的同時(shí)，美債10年期名義利率和實(shí)際利率分別抬升至4.4%和2%上方。相較之下，我們認(rèn)為除非2021-23年的惡性通脹再現(xiàn)，美國(guó)通脹反彈或不會(huì)成為金價(jià)中樞的核心驅(qū)動(dòng)因素。

　　圖表：SPDR黃金ETF持倉(cāng)與VIX指數(shù)

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表：COMEX黃金投機(jī)頭寸與美國(guó)金融條件指數(shù)

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　[1]“MAKE AMERICA THE DOMINANT ENERGY PRODUCER IN THE WORLD， BY FAR！”，https：//www.presidency.ucsb.edu/documents/2024-republican-party-platform

　　[2]https：//www.bbc.com/news/articles/cwy343z53l1o

　　[3]http://www.xinhuanet.com/world/2018-03/23/c_1122577980.htm；https：//www.gov.cn/xinwen/2018-06/16/content_5299156.htm；https：//www.gov.cn/xinwen/2019-12/13/content_5461030.htm

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2024年11月6日已經(jīng)發(fā)布的《大宗商品：特朗普當(dāng)選，影響幾何？》

　　分析員 郭朝輝 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

　　分析員?李林惠 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524060004

　　分析員?陳雷 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524020004

　　分析員 王炙鹿 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080523030003

　　聯(lián)系人?趙烜 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080123080030

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