中金發(fā)布研究報(bào)告稱，考慮公司高端品牌豐富有望持續(xù)全國(guó)化支撐盈利增長(zhǎng)，維持百威亞太（01876）“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。考慮中國(guó)區(qū)需求疲軟，下調(diào)2024/25年EBITDA12%/14%至17.63/18.87億美元。基于SOTP估值法，考慮盈利預(yù)測(cè)調(diào)整及中國(guó)區(qū)啤酒板塊估值調(diào)整，下調(diào)目標(biāo)價(jià)12%至9.8港元。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　3Q24業(yè)績(jī)低于該行預(yù)期

　　公司公布3Q24業(yè)績(jī)：收入/銷量/ASP/EBITDA（以下正文均為內(nèi)生增長(zhǎng)率）分別同比-9.4/-11.4/+2.2/-16.6%。亞太西部收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-15.1/-13.5/-1.9/-25.9%；其中中國(guó)收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-16.4/-14.2/-2.1/-21.1%；亞太東部同比+15.7/+3.9/+11.4/+33.3%。業(yè)績(jī)低于該行預(yù)期，主因中國(guó)區(qū)銷量受消費(fèi)環(huán)境影響力度超預(yù)期。

　　亞太西區(qū)：中國(guó)區(qū)量、價(jià)持續(xù)承壓。

　　量：3Q24銷量下滑13.5%，主因公司餐飲渠道占比較高，受影響程度大于行業(yè)。價(jià)：Core&Value價(jià)格帶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)向上升級(jí)，公司整體結(jié)構(gòu)保持，高端及以上產(chǎn)品收入占比超過(guò)2/3，但受到餐飲表現(xiàn)不佳、天氣等因素影響，導(dǎo)致ASP承壓。印度市場(chǎng)保持較快同比增長(zhǎng)，占比公司印度區(qū)域收入2/3以上的高端及超高端產(chǎn)品收入保持雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。此外，3Q24印度地區(qū)數(shù)字化項(xiàng)目落地，額外成本影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　亞太東區(qū)：韓國(guó)市場(chǎng)依然享受提價(jià)紅利，量增環(huán)比走弱。

　　3Q24公司韓國(guó)區(qū)銷量/ASP分別實(shí)現(xiàn)同比中單位數(shù)增長(zhǎng)/中雙位數(shù)增長(zhǎng)，凱獅助力公司實(shí)現(xiàn)份額提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本下降帶動(dòng)利潤(rùn)同比高增長(zhǎng)。

　　成本下行被規(guī)模效應(yīng)走弱相抵消，利潤(rùn)承壓。

　　3Q24公司噸成本同比+0.7%，公司內(nèi)部管理效率提升、外部大宗原材料成本下降，但被固定成本和其他經(jīng)營(yíng)成本所抵消，因此3Q24內(nèi)生毛利率基本同比持平。3Q24因賽事活動(dòng)密集，公司市場(chǎng)投放有所增長(zhǎng)，抵消了部分費(fèi)用節(jié)約的效果，導(dǎo)致EBITDA同比下滑16.6%，主要是受中國(guó)市場(chǎng)拖累，印度市場(chǎng)的一次性費(fèi)用也有影響。

　　4Q24展望：壓力仍在，但公司積極推動(dòng)非即飲渠道升級(jí)。

　　1）收入端，4Q24或仍受到較為疲軟的外部環(huán)境影響，但公司積極推動(dòng)Core++價(jià)格帶升級(jí)，家庭渠道在廣東等地實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，彌補(bǔ)餐飲渠道收入下滑。2）費(fèi)用&成本端，該行預(yù)計(jì)，大麥等原料價(jià)格下行將持續(xù)兌現(xiàn)，4Q24淡季費(fèi)用支出將有所收縮?？紤]3Q24有非經(jīng)常性支出影響，該行預(yù)計(jì)4Q24利潤(rùn)有望改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期，高端化不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本上漲，提價(jià)不暢。