24Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司24Q1-Q3營(yíng)收74.6億元，同-17.9%，歸母凈利潤(rùn)4.4億元，同-79.4%，毛利率21%，同-19.4pct，歸母凈利率5.9%，同-17.7pct；其中24Q3營(yíng)收26.8億元，同環(huán)比-23.9％/+9.2％，歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同環(huán)比-79.6%/+14.7％，毛利率20.9%，同環(huán)比-14.5/-2.2pct，歸母凈利率5.7%，同環(huán)比-15.6/+0.3pct。

24Q3出貨環(huán)增30%+、25年出貨預(yù)計(jì)維持20%-30%增長(zhǎng)。我們測(cè)算公司24Q1-Q3出貨47-48億平，其中24Q3我們預(yù)計(jì)出貨20億平，環(huán)增30%+，Q4我們預(yù)計(jì)出貨環(huán)比持平，24年出貨有望達(dá)67-68億平，同比維持30%+增長(zhǎng)，25-26年可維持20%-30%增長(zhǎng)。干法方面我們預(yù)計(jì)Q3出貨0.5億平+，起量明顯，后續(xù)有望逐步減虧。海外方面，匈牙利我們預(yù)計(jì)25年可貢獻(xiàn)3億平+出貨，后續(xù)將落地配套基膜產(chǎn)能，美國(guó)涂覆產(chǎn)能我們預(yù)計(jì)25年釋放，25-26年貢獻(xiàn)海外客戶增量。

24Q3單平利潤(rùn)微降、預(yù)計(jì)24全年單平凈利約0.1元。我們測(cè)算24Q3年單平凈利0.08元左右，環(huán)比微降，主要系干法隔膜、鋁塑膜虧損影響約1億元利潤(rùn)，若加回，我們測(cè)算單平經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約0.12元+，環(huán)降30%-40%，主要系產(chǎn)品降價(jià)影響，且需求端國(guó)內(nèi)客戶占比提升，盈利較海外差，預(yù)計(jì)24全年單平凈利約0.1元。濕法隔膜價(jià)格已處于底部，后續(xù)我們預(yù)計(jì)有小幅降價(jià)壓力，行業(yè)緩慢出清，我們預(yù)計(jì)公司通過(guò)涂覆占比提升、其他業(yè)務(wù)減虧、費(fèi)用嚴(yán)控等措施，一定程度對(duì)沖價(jià)格壓力，且海外產(chǎn)能釋放后有望貢獻(xiàn)盈利增量，25-26年盈利有望逐步修復(fù)。

費(fèi)用環(huán)比改善、資本開支同環(huán)比大幅增長(zhǎng)、存貨微增。公司24Q1-Q3期間費(fèi)用11.9億元，同+5.1%，費(fèi)用率16%，同3.5pct，其中Q3期間費(fèi)用3.7億元，同環(huán)比-3.1%/-23.3%，費(fèi)用率13.7%，同環(huán)比+2.9/-5.8pct；24Q1-Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流23億元，同-24.8%，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流7.4億元，同環(huán)比-58.2%/-32.2%；24Q1-Q3資本開支49.2億元，同-4.6%，其中Q3資本開支27.2億元，同環(huán)比+171.1/+80.2%；24Q3末存貨38.8億元，較Q2末+8.7%。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮產(chǎn)品降價(jià)，我們下調(diào)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至6/9/15億元（原預(yù)期6.9/10.5/18.4億元），同比-76%/+49%/+67%，對(duì)應(yīng) PE為56/38/23倍，考慮到公司為隔膜行業(yè)龍頭，遠(yuǎn)期利潤(rùn)增速有望修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷量不及預(yù)期，盈利水平不及預(yù)期

恩捷股份三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表