文：繆延亮，中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理

　　注：本文為作者在第九十二次博智宏觀月度例會發(fā)言內(nèi)容

　　正文：

　　為了討論美國降息的短期和中長期影響，首先需要明確美國通脹的最終走向。美國究竟是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了通脹下行的軟著陸，還是可能面臨二次通脹，這樣兩種情形對降息路徑的影響也完全不同。如果我們較為關(guān)注美國作為外部環(huán)境對我國的影響，這個(gè)分析就很重要。盡管我國政策可以適度減少對外部環(huán)境的依賴，但是匯率的靈活性是確保政策空間的關(guān)鍵。

　　在疫情之前，美國通脹一直比較低迷。盡管疫情前美國有三次量化寬松政策（QE），但貨幣超發(fā)沒能夠顯著推升通脹，首要原因是美國貨幣乘數(shù)在三次QE期間有所下降。美聯(lián)儲雖然大幅增加了基礎(chǔ)貨幣（美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2007年不足1萬億美元擴(kuò)張至2014年4.5萬億美元），但貨幣乘數(shù)從9下降到了4，甚至第三次QE時(shí)進(jìn)一步下降到3。這說明如果沒有財(cái)政擴(kuò)張，僅通過銀行體系進(jìn)行貨幣擴(kuò)張，貨幣乘數(shù)將呈現(xiàn)下降趨勢。作為對比，中國的貨幣乘數(shù)近幾年呈上升趨勢，人民銀行雖然沒有大幅擴(kuò)表，但降低存款準(zhǔn)備金率提升了貨幣乘數(shù)。從貨幣到通脹不僅要考慮貨幣乘數(shù)，還要看流通速度。雖然中國貨幣乘數(shù)在上升，但流通速度在下降，這可能與利率下降、機(jī)會成本降低以及預(yù)防性需求增加導(dǎo)致現(xiàn)金持有量增加有關(guān)。美國方面，貨幣流通速度在疫情前快速下降，但疫情后有所回升。我曾在2014年寫過一個(gè)文章，專門分析通脹（《通脹去哪兒了？貨幣、信貸與通脹的中美雙城記》）。文章的核心思路是看通脹不僅要看貨幣還要看信用，尤其要看貨幣和信用的對比。2008年至2020年，美國貨幣擴(kuò)張，但信用擴(kuò)張很慢，因?yàn)楫?dāng)時(shí)處于去杠桿階段。信用擴(kuò)張?jiān)谝咔橹蟛耪嬲铀佟Ｖ档米⒁獾氖?，盡管2023年美國M2增速接近負(fù)5%，但通脹仍然高企。這是因?yàn)槊绹男庞貌]有受損，緊縮貨幣卻并沒有緊縮信用。

　　不僅貨幣寬松沒有造成通脹，疫情前美國失業(yè)率持續(xù)走低，也沒有帶來通脹。美國的菲利普斯曲線在疫情前變得很平坦，這與傳統(tǒng)教科書中的反斜線形態(tài)大相徑庭。菲利普斯曲線解釋的是勞動(dòng)力市場和物價(jià)的關(guān)系。如果勞動(dòng)力和工資關(guān)系不大，一個(gè)解釋是工會力量下降，另外一個(gè)解釋是美國的通脹是全世界決定的。

　　疫情后通脹上升，起初美聯(lián)儲認(rèn)為通脹是暫時(shí)的，但供給沖擊的不斷出現(xiàn)，例如半導(dǎo)體缺貨，墨西哥颶風(fēng)等等，帶來的通脹壓力越來越多。到2021年年底，鮑威爾放棄了“暫時(shí)性”這個(gè)詞。從供應(yīng)商交付時(shí)間、企業(yè)的庫存水平修復(fù)情況看，供應(yīng)鏈到2022年底才基本修復(fù)完畢。伯南克和布蘭查德（2023）對美國通脹成因做了拆解，供給沖擊導(dǎo)致的能源食品價(jià)格上漲、以及供應(yīng)短缺是通脹早期的主要驅(qū)動(dòng)因素，但隨著產(chǎn)品市場沖擊的消退，工資價(jià)格通脹逐漸占據(jù)主導(dǎo)。

　　通脹不再“暫時(shí)性”，美聯(lián)儲也在2022年加息應(yīng)對。在加息初期，多數(shù)人認(rèn)為若菲利普斯曲線繼續(xù)扁平化，抑制通脹會以失業(yè)率大幅上升為代價(jià)，所以衰退和硬著陸確實(shí)是2022年下半年包括2023年上半年的熱議話題和主流預(yù)期。去年3月份美聯(lián)儲官員稱預(yù)計(jì)2023年美國會有一次衰退。但是我們實(shí)地考察美國時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國情況很好，就業(yè)市場火爆，并無衰退跡象。那次訪問改變了我對美國經(jīng)濟(jì)的看法。

　　在這場硬著陸和軟著陸之辯中不得不提到美聯(lián)儲的Waller，他在2022年5月份在德國法蘭克福歌德大學(xué)貨幣與金融穩(wěn)定所（IMFS）發(fā)表演講，并于2022年7月和Figura聯(lián)合發(fā)表文章，提出美國可以實(shí)現(xiàn)軟著陸。他強(qiáng)調(diào)理解菲利普斯曲線之前要先理解貝弗里奇曲線，貝弗里奇曲線決定了菲利普斯曲線的形狀。貝弗里奇曲線描述職位空缺率（Job opening / Vacancy Rate）與失業(yè)率（Unemployment Rate）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般情況下，失業(yè)率高的時(shí)候職位空缺率低、工作機(jī)會少，反之亦然。2020年初疫情前，美國的崗位空缺率/失業(yè)率（v/u）約為1.2。疫情爆發(fā)后至2022年7月，由于勞動(dòng)力市場供給緊張，v/u快速上升，由2020年4月的0.2增至2022年7月的最高值2.0。理論上，當(dāng)v/u >1，空缺崗位很多，而找工作的人很少，企業(yè)雇傭一個(gè)人成本會很高。在極端情形下，消滅最后一個(gè)失業(yè)者的成本會是無窮大。在此期間，美國貝弗里奇曲線外移，體現(xiàn)出勞動(dòng)力市場匹配效率降低。2022年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，失業(yè)率快速下降，同時(shí)企業(yè)提供了大量的空缺崗位，這個(gè)階段貝弗里奇曲線異常陡峭，意味著如果我們要讓?shí)徫豢杖甭驶氐揭咔榍?，失業(yè)率或許不需要大幅上升。所以他指出一條美國軟著陸的路徑：通過降低崗位空缺率（v）而非提升失業(yè)率（u）來降低v/u。這一觀點(diǎn)遭到Summers在內(nèi)的很多人反對，Summers等認(rèn)為通脹下行一定會導(dǎo)致硬著陸，“There is no magic tool”。2024年，我們又看到Waller發(fā)表一篇文章，來解釋美國為什么能實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　今年8月份Benigno和Eggertsson發(fā)表文章指出，由于貝弗里奇曲線的非線性導(dǎo)致了菲利普斯曲線的非線性，在失業(yè)率很低且產(chǎn)出缺口足夠小的時(shí)候，通脹可以很快上升，同時(shí)失業(yè)率沒有太大變化。反過來說，當(dāng)通脹下行的時(shí)候失業(yè)率其實(shí)并沒有上升太多。

　　從數(shù)據(jù)看，崗位空缺率從2022年3月7.4%的高點(diǎn)大幅下降至4.8%，失業(yè)率同期從3.6%增長至4.2%，V/U從2022年7月的最高點(diǎn)2回落至1左右。這是現(xiàn)在對美國軟著陸的主流解釋，是通過非線性的貝弗里奇曲線和非線性的菲利普斯曲線做到的。

　　如何實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力市場降溫但又不過冷的軟著陸？大規(guī)模裁員會導(dǎo)致失業(yè)率快速上升，也就是“硬著陸”。持續(xù)增加雇傭在勞動(dòng)力供給沒有改變的情況下，又會導(dǎo)致“不著陸”。軟著陸的唯一路徑便是企業(yè)通過減少雇傭而非增加裁員來實(shí)現(xiàn)。美國勞動(dòng)力市場最終達(dá)成了這個(gè)結(jié)果。企業(yè)總需求（包括已經(jīng)招聘完成和仍空缺的崗位）自2022年3月缺口最大時(shí)下降了93萬人，實(shí)現(xiàn)了冷熱之間的平衡。如果進(jìn)一步拆解總需求下降的原因，同時(shí)期內(nèi)，職位空缺下降了414萬個(gè)，就業(yè)人數(shù)就增長了323萬人，主要靠供給增長補(bǔ)充了招聘需求。也就是說，企業(yè)總需求未大幅降溫，只是仍待招聘到已就業(yè)之間發(fā)生了轉(zhuǎn)換。

　　勞動(dòng)力供給是如何增加的？美國勞動(dòng)力總數(shù)和就業(yè)人數(shù)相比疫情前都有明顯增長，分別增加了456萬人和354萬人。一方面，疫情時(shí)很多人退出勞動(dòng)力市場后又返回，2022年備受擔(dān)憂的提前退休、長新冠等可能永久性降低勞動(dòng)力供給的因素都未起到?jīng)Q定性作用，美國本土（Native-born）的勞動(dòng)力和就業(yè)人數(shù)相比疫情前僅減少了13萬人和65萬人。另一方面，移民的大幅涌入完全抹掉了這些缺口，移民（Foreign-born）勞動(dòng)力和就業(yè)大幅增長470萬人和419萬人。移民在勞動(dòng)力人口中的占比已經(jīng)接近20%，比疫情前增加2.3個(gè)百分點(diǎn)。移民的涌入、貨幣和財(cái)政刺激共同作用下，企業(yè)可以不裁員，只是降低雇傭來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)變化。

　　為了討論二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)多大，我們可以將核心通脹拆分為核心商品、房租及其他核心服務(wù)三部分。核心商品通脹同比已經(jīng)是負(fù)的兩個(gè)百分點(diǎn)，且供應(yīng)鏈阻礙基本完全緩解，下降空間有限。美國通脹的韌性主要來自于核心服務(wù)，包括住房和其他核心服務(wù)（也稱作超級核心通脹），目前這部分同比增速還有5%。從環(huán)比來看，近期核心服務(wù)的環(huán)比仍在上升。核心服務(wù)中CPI租金由于統(tǒng)計(jì)因素滯后于新簽約租金指標(biāo)。新簽約租金最近沒有增長，所以未來一年占美國核心通脹接近一半的房租通脹是促進(jìn)通脹下行的動(dòng)力。那么，把住房剔除掉以后的超級核心通脹是否還存在風(fēng)險(xiǎn)？這部分服務(wù)通脹更多受到勞動(dòng)力市場的影響。v/u現(xiàn)在已經(jīng)降到了1.1左右，略低于疫情前的水平。這看似是好消息，但是我們擔(dān)心現(xiàn)在的貝弗里奇曲線從更高v/u比例對應(yīng)的陡峭區(qū)間向更低v/u比例對應(yīng)的平坦區(qū)間移動(dòng)，意味著如果崗位空缺率繼續(xù)下降，失業(yè)率就會迅速上升。除了二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，我們也擔(dān)心衰退風(fēng)險(xiǎn)。目前，美聯(lián)儲的目標(biāo)更多從控通脹轉(zhuǎn)向關(guān)心就業(yè)，對失業(yè)率可能的上升更為敏感，而從當(dāng)前美聯(lián)儲采取的9月降50BP的政策以及后續(xù)看到的金融條件快速放松來看，衰退風(fēng)險(xiǎn)似乎相對可控。

　　除了對通脹的分項(xiàng)討論外，我們從總體視角看，是否有其他因素導(dǎo)致二次通脹風(fēng)險(xiǎn)增加？一是新的供給沖擊，如果特朗普上臺加征關(guān)稅將會抬升美國通脹，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看關(guān)稅成本大都是由消費(fèi)者承擔(dān)。而且，近期黎巴嫩尋呼機(jī)爆炸事件重燃了供應(yīng)鏈安全討論，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)也可能階段性加劇通脹的壓力。二是信貸變化，隨著美聯(lián)儲貨幣寬松效果顯現(xiàn)，美國工商業(yè)貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、消費(fèi)貸款都在復(fù)蘇，其中工商業(yè)貸款的信貸脈沖已經(jīng)轉(zhuǎn)正。三是通脹預(yù)期，未來一年各個(gè)機(jī)構(gòu)及消費(fèi)者調(diào)查顯示的通脹預(yù)期基本都停止下行，但美債隱含的通脹預(yù)期近期有所回升，其中10年期美債隱含的通脹預(yù)期升至2%以上。總體上看，通脹預(yù)期大體穩(wěn)定，但最近有回升的趨勢。

　　綜合這些因素，未來一年內(nèi)二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是一年之后，考慮到金融條件的放松，供應(yīng)鏈重塑的風(fēng)險(xiǎn)，尤其考慮到更中長期的美元貶值帶來的影響，美國通脹的中樞可能會略高于2%，接近2.5%或者更高一點(diǎn)的水平。事實(shí)上，疫情之前美國就曾討論合理的通脹目標(biāo)值應(yīng)該在2%之上一些，這樣會有更多的降息空間（這有兩個(gè)含義，一是降息的終點(diǎn)會更高，二是考慮到AI革命及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)對通脹的潛在影響），美國通脹率有可能達(dá)到2.5%—3%的區(qū)間。從這個(gè)角度看，更高的通脹中樞對應(yīng)美聯(lián)儲更小的降息幅度和更高的利率終點(diǎn)，不能對美聯(lián)儲的降息路徑過于樂觀。

　　如果我們還是關(guān)心美聯(lián)儲給我們營造的外部環(huán)境以及人民幣匯率，還是要抓緊政策窗口期，及時(shí)、快速加大逆周期的財(cái)政和貨幣政策刺激力度。人民幣匯率最近升值很快，匯率升值目的不一定是升值本身。人民幣過去一段時(shí)間貶值壓力比較大，主要是因?yàn)橹忻览顗毫腿嗣駧挪▌?dòng)小。高利差導(dǎo)致人民幣套息交易收益高，而波動(dòng)小導(dǎo)致人民幣套息交易的風(fēng)險(xiǎn)低。我們希望可以提升人民幣對美元雙邊匯率的波動(dòng)性，。當(dāng)前，美聯(lián)儲開啟降息周期下中美利差有所收窄，往前看，美國降息路徑不容過度樂觀，現(xiàn)在是我們采取動(dòng)作的最佳時(shí)機(jī)。

　　綜上所述，美國通脹的起與落主要受三個(gè)因素影響：供給沖擊、需求刺激與通脹預(yù)期。疫情后美國通脹先是在外部供給沖擊、勞動(dòng)力市場過熱的情況下“大起”，隨后又在供給沖擊消退、美聯(lián)儲加息應(yīng)對與大量移民涌入后“大落”。回過頭來看，市場辯論的為什么美國得以軟著陸，現(xiàn)在落腳點(diǎn)在勞動(dòng)力市場上，尤其是當(dāng)外部供給沖擊消退后美國通脹更多由工資物價(jià)螺旋決定。其中當(dāng)然有運(yùn)氣的成分，比如大量移民的涌入，但可能更多的還是美國財(cái)政貨幣刺激的結(jié)果，使得美國經(jīng)濟(jì)具有韌性。企業(yè)可以不裁員，而只是減少雇傭，把v/u的比例降下來，導(dǎo)致在非線性的貝弗里奇曲線和菲利普斯曲線下，美國得以在職位空缺率下降的同時(shí)失業(yè)率不大幅上升，實(shí)現(xiàn)軟著陸。未來美國是否有二次通脹風(fēng)險(xiǎn)？一年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)楹诵姆?wù)中的主要占比房租回落趨勢可持續(xù)至明年初，扣除住房的超級核心通脹則主要取決于勞動(dòng)力市場。一年之后長期來看，考慮到供給沖擊仍然存在，需求側(cè)信用條件修復(fù)很快，以及通脹預(yù)期不完全穩(wěn)定，美國通脹有可能二次抬頭。我們可能面對的是美國通脹中樞和利率終點(diǎn)更高的環(huán)境，需要抓住當(dāng)前最佳的政策窗口期。

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