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　　中信證券研究 文|楊帆? 于翔?

　　九月下旬以來，中央各部門聯(lián)合推出一攬子增量政策舉措，聚力推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好。展望后續(xù)，我們認(rèn)為，當(dāng)前財政預(yù)算赤字率和中央政府杠桿率存在提升的緊迫性和必要性，中央財政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至5%左右，并在地產(chǎn)、化債、消費等多領(lǐng)域有更多的增量政策落地見效。我們認(rèn)為政策轉(zhuǎn)向已十分明確，參考2018年-2019年的政策經(jīng)驗，我們認(rèn)為后續(xù)政策將重點關(guān)注地產(chǎn)如何“止跌回穩(wěn)”。在具體措施上，除地方專項債、特別國債等財政工具外，我們期待類PSL等更多增量工具的出臺，為地產(chǎn)市場注入增量資金。

　　▍九月下旬以來，中央各部門聯(lián)合推出一攬子政策舉措。我們認(rèn)為，當(dāng)前財政預(yù)算赤字率和中央政府杠桿率存在提升的緊迫性和必要性。中央財政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至5%左右。

　　首先，宏觀經(jīng)濟名義增長持續(xù)下降帶來公共財政短收壓力較大、土地出讓收入下滑。其次，各界對我國廣義財政擴張規(guī)模和發(fā)力方向的預(yù)期探討熱度較高，多位學(xué)者提出應(yīng)實施規(guī)模不低于10萬億元的經(jīng)濟刺激計劃。

　　再次，從海外經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速存在下行壓力時期均進(jìn)行了大規(guī)模的刺激措施。我們測算，美國在2008年金融危機時期、日本在1998年金融危機時期的財政補貼救助規(guī)模占GDP比重分別達(dá)10%和8%，對應(yīng)到中國2023年GDP水平，則刺激計劃均超過了10萬億元的規(guī)模。

　　最后，我們認(rèn)為中央財政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至5%左右，若今年GDP實現(xiàn)5%增速目標(biāo)，我們估計，這將增加狹義財政擴張約2.6萬億元。10月12日財政部新聞發(fā)布會上，藍(lán)佛安部長已經(jīng)提示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

　　▍從用途上看，當(dāng)前財政表述在三保支出與風(fēng)險化解等多領(lǐng)域著墨較多，后續(xù)期待更多的增量政策落地見效：

　　消費：“惠民生、促消費”，鞏固“三保”支出或帶動低線消費優(yōu)先復(fù)蘇。我們測算我國實際“三保支出”規(guī)模將達(dá)約16-17萬億。若以10%的比例，我們估算“三?！敝С龅恼w缺口，則對應(yīng)大約在1.6萬億元。我國公務(wù)員人數(shù)和財政供養(yǎng)人員數(shù)量均規(guī)模較高，三保支出缺口的彌補將帶動中低線城市的消費獲得復(fù)蘇，利好低線消費。此外，我們認(rèn)為增量財政支出或?qū)⒅赜糜趲头鲋械褪杖肴后w、提振消費升級趨勢，預(yù)計也可能會陸續(xù)研究推出其他支持重點群體的政策。此外，除結(jié)構(gòu)性補貼措施之外，可關(guān)注覆蓋面更廣的消費刺激舉措。

　　風(fēng)險化解：或?qū)嵤┏?萬億元一次性增量規(guī)?；瘋?，輕裝上陣，改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表。2023年7月政治局會議提出“制定一攬子化債方案”，城投平臺帶息債務(wù)增量首次轉(zhuǎn)負(fù)。若基于Wind口徑發(fā)債城投有息債務(wù)我們估算，目前我國隱性債務(wù)規(guī)模約為51.1萬億元。藍(lán)佛安部長在10月12日國新辦新聞發(fā)布會強調(diào)“這項即將實施的政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，參考此前情況，我們預(yù)期此次化債規(guī)?；?qū)⒅辽俪^3萬億元，將帶動地方銀行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

　　▍我們認(rèn)為政策轉(zhuǎn)向已十分明確，參考2018年-2019年的政策經(jīng)驗，我們認(rèn)為后續(xù)政策將重點關(guān)注地產(chǎn)如何“止跌回穩(wěn)”。

　　2018年-2019年從去杠桿到穩(wěn)杠桿，專項債開正門堵偏門。從2017年11月《資管新規(guī)》征求意見稿發(fā)布開始，2018年政策重點在于“去杠桿”，2018年12月政治局會議強調(diào)“要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，做到堅定、可控、有序、適度”，2019年1月總書記在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班提出“各地區(qū)各部門要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，把握好節(jié)奏和力度”，整體政策更多轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。為推動經(jīng)濟企穩(wěn)，2019年的專項債新增規(guī)模直接從2018年的1.35萬億大幅提升至2.15萬億，通過“開正門堵偏門”的方式，帶動社融與基建投資止跌企穩(wěn)。

　　2021年-2024年從房住不炒到止跌回穩(wěn)，政策仍需加力增效。地產(chǎn)政策從2021年堅持“房住不炒”、2022年支持“保交樓”保民生、2023年“三大工程”穩(wěn)投資，到2024年9月政治局會議明確提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，明確房地產(chǎn)供給側(cè)改革，減少供給以加速庫存去化，明確發(fā)行專項債募集資金可用于收儲等，宏觀政策的調(diào)控思路發(fā)生明顯變化。我們認(rèn)為后續(xù)或?qū)⒊雠_更多地產(chǎn)領(lǐng)域增量政策以帶動地產(chǎn)銷售同比增速從目前的-20%下降回升至0%左右，著力改變現(xiàn)有住房供需格局，以實現(xiàn)量增價穩(wěn)。在具體措施上，除地方專項債、特別國債等財政工具外，我們期待類PSL等更多增量工具的出臺，為地產(chǎn)市場注入增量資金。

　　▍風(fēng)險因素：

　　國內(nèi)穩(wěn)增長政策出臺時點或力度不及預(yù)期；全球地緣沖突進(jìn)一步升級；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。