S市場可能是私募股權領域中資金最不充足的領域之一，這也是為什么近期S基金的融資可以如此成功。
——Marie-Victoire Rozé
Ardian
國內S市場在經(jīng)歷前幾年“撿漏”環(huán)境下的“野蠻”發(fā)展后，市場的買賣雙方均開始回歸“理性”，交易規(guī)模也有所回落。然而，海外那些“理性”且成熟的S基金管理人們，如今卻爭先恐后地擠入“野蠻”發(fā)展的賽道。
Evercore對2024上半年S市場的調研顯示，全球整個S市場截至6月底的“干火藥”數(shù)量再破記錄，達到令人瞠目結舌的1890億美元?！案苫鹚帯钡募ぴ龊艽蟪潭壬峡梢詺w功于S市場豐富的投資機會。
圖1：全球S市場的交易量（億美元）
據(jù)悉，2024上半年全球S市場的交易量突破720億美元，同比增長71%（見圖1）。并且通常而言，每年下半年的交易量都會比上半年更高，2024全年S市場的交易量有望達到甚至超過2021年的歷史記錄。
此外，海外市場朝更加成熟的方向發(fā)展也是推動S基金管理人“大刀闊斧”前進的一大動力，資產(chǎn)賣方和基金投資人的認知均發(fā)生了很大變化。
在資產(chǎn)端，Ardian私募一二級市場的聯(lián)席副主管Marie-Victoire Rozé表示，首次進入S市場的賣家開始變多。這一觀點在Jefferies的2024半年市場評論中得到了驗證：2024年上半年首次出售的賣家比例上升至45%，而2023年的這一比例為39%。
在出資端，Pantheon的S市場全球主管Amyn Hassanally發(fā)表了感受：投資人對LP主導或GP主導基金的興趣越來越大。從前，S基金管理人需要不斷向投資人普及GP主導基金等知識，如今許多投資人開始主動表明他們已經(jīng)做出投資專項GP主導基金的戰(zhàn)略決策。
火熱的海外市場讓S基金管理人在不經(jīng)意間比拼起了募資規(guī)模，頂尖機構的單支S基金規(guī)模甚至突破了200億美元。
01
2024 SI 50榜單揭曉
全球S基金管理人募資能力大比拼
本月，一年一度PEI的全球S基金募資排行榜“SI 50”揭曉。該榜單從2016年開始發(fā)布，旨在統(tǒng)計過去5年內全球頂級S基金管理人的募資規(guī)模，并對結果進行排序。隨著S市場在私募股權、信貸、房地產(chǎn)等投資領域的影響力日益擴大，該榜單所覆蓋的管理人數(shù)量從此前的Top 30增加到了Top 50，榜單名稱也從“SI 30”更新為“SI 50”。
由于基金管理人的募資是間歇性進行的，不同管理人募資旗艦基金或者其他S工具的年份有所差異，因此，為了反映各S基金管理人的真實水平，也為了讓統(tǒng)計排名更具可比性，“SI 50”摒棄了僅統(tǒng)計當年數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)方法，而采取統(tǒng)計各管理人過去5年內的募資總額，包括他們S策略中的所有工具，如S基金、S專戶、S共同投資賬戶等。
根據(jù)“2024 SI 50”的統(tǒng)計，在2019年1月1日至2023年12月31日的時間范圍內，全球排名前50的S基金管理人共同募集了4738億美元的資本，較“2023 SI 50”榜單的4345億美元上漲超過9%。
圖2: 2024年全球Top 15 S基金管理人募資排行
在“2024 SI 50”榜單中，排在前15（Top 15）的基金管理人總計募資總額約3600億美元，占比超過總量的四分之三。同時，第16名開始的S管理人，在前5年的募資規(guī)模均不到百億美元的門檻。因此，筆者整理列出前15家S管理人的募資規(guī)模以及歷年排名（見圖2），以便能展現(xiàn)他們在時間和空間雙重視角下的先后次序。
02
Top 5的世界
百億美元S基金的俱樂部
哪怕在Top 15的榜單中，這些頂級的S基金管理人還可以被進一步劃分成兩塊：Top 5和其他。Top 5的管理人各自擁有至少一支超過百億美元規(guī)模的S基金，筆者在后文將逐一介紹這五家S基金管理人旗艦系列基金的募資歷程。
Top 1: Ardian
Ardian歷年來都是SI 50榜單的準冠軍，僅2021和2022年屈居第二。在2019至2023年間，Ardian總共募集了496億美元，再次回到榜首的位置。
圖3：Ardian的旗艦S基金
始于上個世紀，Ardian迄今為止的旗艦S基金共有9支（見圖3）。因為Ardian早年是保險公司安盛集團（AXA）旗下的子公司AXA Private Equity，所以其前5期S基金均帶有AXA的影子。
背靠全球最大的保險公司輻射到的強大網(wǎng)絡，AXA時代下的Ardian前身在募資工作十分順利，首期基金達到2.2億美元的水平，并在之后每2到3年均能成功完成對新旗艦S工具的募集，基金規(guī)模也逐漸增長。其中能稱之為質變的募資發(fā)生在2010年，Ardian的第五支旗艦基金達到了相當大的量級，一躍成為當時S市場中最大的基金。
2013年，“單飛”后的Ardian平均募集新旗艦基金的周期大約在3年左右，但是每支基金的規(guī)模均突破到了百億美元，遙遙領先同一時期競品管理人小幾十億美元的規(guī)模，逐漸奠定了其S基金界“一哥”的地位。
目前，Ardian正在為其最新的，也是第九期旗艦S基金Ardian Secondary Fund IX進行募資，該基金的目標規(guī)模為250億美元。如若達成，該基金有望成為截至目前最大的單支S基金。
Ardian在過去兩年也一直在增加其S市場的投資活動。根據(jù)公司的綜合報告，Ardian在2022年完成了16筆交易，總價值達93億美元。2023年，Ardian總共完成了17筆交易，總價值達103億美元。
Top 2: Strategic Partners
黑石（Blackstone）旗下的Strategic Partners是如今為數(shù)不多能與Ardian在S市場爭輝的機構，并成功在2022年和2023年打破Ardian的“王座”壟斷，成為這兩年“SI 50”榜上的第一。哪怕在今年的榜單中，身為第二的Strategic Partners與第一的Ardian也有6000萬美元的落差。
圖4：黑石的旗艦S基金
與分拆而成的Ardian相反，黑石的S基金是并購而來。2012年，瑞士信貸（Credit Suisse）受到沃爾克規(guī)則的指導規(guī)定影響，宣布出售一系列非流動性資產(chǎn)，而身為其S業(yè)務部門的Strategic Partners便是其中之一。最終在2013年，Strategic Partners也被黑石收入麾下。
黑石的S基金和Ardian也有相似之處。首先，Strategic Partners的前5期基金名稱中均帶有瑞士信貸的標志。其次，Strategic Partners迄今為止也募集了9支旗艦基金（見圖4）。不過，Strategic Partners首期S基金的推出略晚于Ardian。
2003年，Strategic Partners的首期S基金問世，但規(guī)模卻不像尋常新晉管理人的第一支基金，達到了16.3億美元，可媲美當時其他頂尖S管理人的旗艦基金規(guī)模。隨后，初生牛犢不怕虎的Strategic Partners更是在2005年一口氣推出了二期和三期的旗艦投資工具，單支基金規(guī)模直逼20億美元。
2013年加入黑石后，Strategic Partners借助“新東家”強大的全球資源網(wǎng)絡，引入了多個長線投資人，包括加州教師退休系統(tǒng)、明尼蘇達州投資委員會、田納西州綜合退休系統(tǒng)、富邦人壽和國泰人壽等機構投資者。Strategic Partners平均每3年左右開始募集新的旗艦S工具，其第八期S基金最終關賬也突破百億大關，達到108億美元。
2023年伊始，黑石官宣以222億美元關閉了第九期旗艦S基金B(yǎng)lackstone Strategic Partners Secondaries IX，帶領S基金首次進入單支200億美元的領域，也成為當時全球規(guī)模最大的S基金。
Top 3: Lexington Partners
除了黑石，Lexington Partners是唯二能在S市場與Ardian較量的機構，其多支旗艦S基金均創(chuàng)下各個時期的募資記錄。雖然在2021年被全球投資管理機構富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）所收購，但是Lexington Partners目前仍以獨立的品牌進行運作，這點和Landmark Partners（詳見后文）的境遇大不相同。
圖5：Lexington Partners的旗艦S基金
1994年，成立之初的Lexington Partners并未發(fā)行S基金，只是循序漸進地進行著一些與銀行的夾層基金投資組合的交易。隨著交易的不斷增加，Lexington Partners開始考慮募集專門的S基金作為交易的資金來源。
1996年，Lexington Partners的首期旗艦S基金問世并完成高達2.42億美元的資金募集，之后每1到2年的時間就推出新的一期。
2002年，Lexington Partners的第五期S基金的規(guī)模直接較第四期翻了三倍多，達到20億美元。
在2005年募集的第六期后，按照基金推出時間規(guī)律的遞進，Lexington Partners原本在2008年發(fā)起的第七期基金因為金融危機的到來向后順延。危機過后，Lexington Partners迅速抓住S市場起勢的機遇，于2011年募集高達71億美元規(guī)模的第七期旗艦S基金。
2014年，Lexington Partners第八期規(guī)模101億美元的S基金首次突破百億關卡，也超過了Ardian當時最大100億美元的S工具，成為彼時全球最大的S基金。
2024年初，Lexington Partners宣布第十期旗艦S基金Lexington Capital Partners X再次以227億美元的創(chuàng)紀錄成績完成關賬。這一紀錄至今尚未被打破。
Top 4: Goldman Sachs
高盛是S市場資深且重要的買方，但是在其強大的投行光環(huán)下，S基金的業(yè)務一度被人們忽視。事實上，高盛身為S基金管理人，歷年在“SI 50”榜單上的成績十分亮眼，幾乎均能位列Top 5，并且于2021、2022、2023連續(xù)三年排在第三。
圖6：高盛的旗艦S基金
高盛的S基金業(yè)務隸屬其四大“基石業(yè)務”之一的資產(chǎn)管理部門Goldman Sachs Asset Management（GSAM）。GSAM自1998年成立，主要為機構投資者和個人投資者從事各類資產(chǎn)管理和顧問業(yè)務，根據(jù)不同的產(chǎn)品屬性分成多個團隊。S基金正是由另類資產(chǎn)管理團隊Alternative Investments and Manager Selection（AIMS）發(fā)起并管理。
高盛的首期S基金的發(fā)起時間與資管部門設立時間相同，當時募集到4.1億美元的好成績。截至目前，高盛的旗艦S基金已經(jīng)推出到了第九期，平均推出新基金的周期大約在3年出頭。并且，這九期基金的規(guī)模如“滾雪球”般壯大，第五期破了50億美元大關，第八期跨過了100億美元的門檻，第九期在去年以高達142億美元的規(guī)模完成關賬。
值得一提的是，高盛自其第八期旗艦S基金起為投資人提供了兩種特別杠桿結構：一種是與傳統(tǒng)市場相同的杠桿率。另一種則是更低（5%-10%）的杠桿率，但carry費率也相應地有所提高。
Top 5: HarbourVest Partners
HarbourVest Partners是全球私募股權史上最早一批效仿“PE二級市場之父”代頓·卡爾并設立獨立S基金的管理人，也是Top 5里資歷最老的機構。
圖7：HarbourVest Partners的旗艦S基金
自1991年開始，HarbourVest Partners開啟了旗艦S基金系列Dover Street的募集，每3到4年推出新的一期，至今已推進到了第十一期?？v向觀察HarbourVest Partners在歷年“SI 50”榜單上的排名，其實該機構多數(shù)情況的排位在6至8位之間。之所以能在2024的榜單中擠入Top 5，主要原因還是HarbourVest Partners第十一期旗艦S基金Dover Street XI的規(guī)模高達151億美元，比高盛的最大S基金還高出9億美元。
2024年或許是HarbourVest Partners漫長發(fā)展過程中的里程碑時刻，除了募資能力得到了“SI 50”榜單的更高順位，也獲得了眾多投資人的認可，在8月官宣其第十一期旗艦S基金實現(xiàn)超額認購，以觸達151億美元硬上限的狀態(tài)完成最終關閉。此外，HarbourVest Partners同月完成了“雙響炮”，其另一支部署S市場共同投資機會的基金Secondary Overflow Fund V也以34億美元的募資額完成最終關閉。
自成立以來，HarbourVest Partners已在近650筆S交易中投入了超過550億美元資本，基金回報數(shù)據(jù)也較為奪目。根據(jù)HarbourVest Partners其中一個長期LP提供的數(shù)據(jù)，其第十期旗艦S基金截至去年年底的IRR為26.92%，TVPI為1.55倍，而其第九期旗艦基金的IRR為21.09%，TVPI為1.74倍。
03
Top 6開始的眾生相
不止Top 5，整個海外S基金的管理人募資步伐正在加快，仿佛誰慢了一拍就會錯失一場重大的機遇。
Coller Capital和凱雷（Carlyle Group）旗下的AlpInvest雙雙將各自最新的旗艦S基金募資目標設定在100億美元，力爭在百億美元S基金的市場中能有一席之地，其中Coller Capital更是將這支基金的硬上限調整到125億美元的水平。
StepStone Group、LGT Capital Partners、Pantheon、Hamilton Lane等同梯隊機構也緊隨其后，各自最新的S工具均在穩(wěn)步上漲。其中，StepStone Group和Hamilton Lane于今年先后宣布旗下最新一期S基金的關賬，分別募集到了33億美元和56億美元，均打破各自的募資記錄。Pantheon的募投節(jié)奏也相當不錯，在去年以32.5億美元關閉了其第七期旗艦S工具Pantheon Global Secondaries Fund VII，并到目前為止已對該基金86%的資本完成了部署。
以優(yōu)先股策略為特征的Whitehorse Liquidity Partners在今年改名Dawson Partners，成為了榜單中的黑馬，一舉躍升至第十一位。Dawson Partners自2015年末成立以來的募資節(jié)奏相當快，平均一年出頭的周期便能募集新一期的基金，最新一期（第六期）Whitehorse Liquidity Partners VI開始跟隨品牌名稱的更迭被替換成Dawson Portfolio Finance 6，募資目標規(guī)模更是高達60億美元。
不過，市場總是有人歡喜有人愁。常年擁有Top 10一席的Landmark Partners，在今年的排名表現(xiàn)中令人大跌眼鏡。這家機構自2021年被Ares Management收購后成為了后者的子公司，在“SI 50”的榜單中以Ares Management的名義參與排名。
或許是并購交易的協(xié)同未能完全展現(xiàn)，盡管Landmark是市場最“年長”的S基金管理人之一，也從90年代開始陸續(xù)募集了十七支的旗艦S工具，但是其2020年的最新一期S基金Landmark Equity Partners XVII卻遭遇滑鐵盧，最終關賬時刻僅完成募資目標的四成。曾有背后的LP爆料稱，基金認購額的不足讓投資團隊使用了大量杠桿，導致該基金IRR為-21%，TVPI只有0.8倍。
按照S管理人通常每3至4年推出新一期旗艦基金來推算，Landmark新基金的消息可能就要來了，并且該基金大概率將更名成Ares Management的品牌。新基金或許也能為其帶來新氣象。
04
中國S基金的募資現(xiàn)狀
不同于海外成熟的S基金管理人連續(xù)管理著多支旗艦S基金和其他S投資工具，多數(shù)人民幣S基金管理人正處在第一期基金的投資期內，僅尚合資本、上實盛世和博瑔資本已進入二期主基金的投資。
面對國內整體私募股權市場募資充滿挑戰(zhàn)的時刻，各S基金管理人為了尋求投資人也施展出渾身解數(shù)。
根據(jù)我們去年對15家人民幣S基金管理人在管的45只S基金的統(tǒng)計，平均每只S基金背后有6.2個LP，基金的平均規(guī)模約7.9億美元。對單只S基金而言，最少的情況下只擁有1個LP，而最多的情況下可以達到擁有40個不同LP出資。
如果將這些LP進行屬性分類，大致可以分為個人、國有企業(yè)、政府、民營企業(yè)、金融機構（銀行、險資、券商、信托、AMC）和基金會等。其中，個人LP的出資次數(shù)最多，占總出資次數(shù)的73%，接著是來自國有企業(yè)和政府的機構，合計占總出資次數(shù)的19%。
今年8月，銀行金融資產(chǎn)公司（AIC）股權投資試點在北京正式啟動，這意味著私募股權市場一直期盼的“長線資本”、“耐心資本”有望加速入市。作為多元化配置的一環(huán)，S基金的市場自然也能從中分得一杯羹。
其實，在市場看不見的地方，晨哨也一直試圖幫助改善S基金的募資環(huán)境。今年3月，廈門自貿片區(qū)發(fā)布的全球首支市場化運作的S母基金——自貿領航S母基金正式對外發(fā)布。晨哨是廈門S母基金的核心策劃者之一。
在投資策略方面，自貿領航S母基金可以投資以S策略為主的基金，為市場化S基金提供了另一條募資路徑。
有份額轉讓需求或業(yè)務相關問題
可加流動君微信：
晨哨集團是國內最早參與到PE二級市場的平臺型機構，在過去的幾年里，我們創(chuàng)造了S基金行業(yè)的多個第一：
2018年，晨哨發(fā)布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；
2021年5月，晨哨發(fā)布了全市場的第一份權威的S基金評選榜單；
2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰(zhàn)略合作機構；
2022年9月，晨哨聯(lián)合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；
2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個以退出為主題的專業(yè)論壇：私募股權基金流動性峰會；
同時，晨哨在峰會上發(fā)起了第一個全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯(lián)盟組織“PE二級市場聯(lián)盟”。?
2023年10月，晨哨協(xié)助策劃發(fā)起了全國第一只S母基金——無錫尚賢湖S母基金；
2024年2月，推動上股交S交易所設立第一個分中心——虹橋基金小鎮(zhèn)分中心；
2024年4月，推動發(fā)起福建省第一只S母基金——自貿領航S母基金。
在股權一級市場，Ｓ是絕對的藍海！
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