民生證券發(fā)布研報(bào)稱，單位換手率形成的市場漲跌幅回升、個人與機(jī)構(gòu)投資者情緒好轉(zhuǎn)、同時兩融余額縮減的情況下?lián)１壤炊兴仙?。國?nèi)商品期貨市場漲跌幅擴(kuò)散指標(biāo)明顯上升，也指示經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期修復(fù)。

　　A股市場階段性的企穩(wěn)，一方面原因是投資者對于全球衰退預(yù)期的逐步回?cái)[；另一方面原因在于短期人民幣升值后，2023年累計(jì)的約5300億美元的超額未結(jié)匯資金存在結(jié)匯需求，由此帶來對人民幣資產(chǎn)配置需求的提升與流動性壓力的緩解。當(dāng)前受益于流動性壓力緩解與海外預(yù)期修復(fù)的市場反彈，帶來了市場的廣泛修復(fù)，其中低位資產(chǎn)出現(xiàn)了明顯反彈。

　　市場情緒修復(fù)后，今年以來強(qiáng)勢的主線資產(chǎn)將不再面對相對收益過高的束縛，其中上游資源品仍是民生證券的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運(yùn)（油運(yùn)、造船、干散）。第二，在全球衰退預(yù)期回?cái)[下，中國制造仍是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，外需預(yù)期邊際企穩(wěn)、本身也處于產(chǎn)能出清過程中的家居用品、家電、消費(fèi)電子，受新興市場生產(chǎn)拉動的中間品（特鋼）和投資重啟下的資本品（儀器儀表、通用設(shè)備）。第三，全社會的資本回報(bào)仍然未出現(xiàn)系統(tǒng)性回歸的拐點(diǎn)，“紅利”的調(diào)整有限，配置意義仍大：銀行、鐵路、燃?xì)夂透劭凇?/p>

　　民生證券主要觀點(diǎn)如下：

　　市場階段性企穩(wěn)回升的信號正在出現(xiàn)。

　　我們跟蹤的指標(biāo)指示：單位換手率形成的市場漲跌幅回升、個人與機(jī)構(gòu)投資者情緒好轉(zhuǎn)、同時兩融余額縮減的情況下?lián)１壤炊兴仙?。國?nèi)商品期貨市場漲跌幅擴(kuò)散指標(biāo)明顯上升，也指示經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期修復(fù)。A股市場階段性的企穩(wěn)，一方面原因是投資者對于全球衰退預(yù)期的逐步回?cái)[；另一方面原因在于短期人民幣升值后，2023年累計(jì)的約5300億美元的超額未結(jié)匯資金存在結(jié)匯需求，由此帶來對人民幣資產(chǎn)配置需求的提升與流動性壓力的緩解。當(dāng)前受益于流動性壓力緩解與海外預(yù)期修復(fù)的市場反彈，帶來了市場的廣泛修復(fù)，其中低位資產(chǎn)出現(xiàn)了明顯反彈。類似的機(jī)理出現(xiàn)于今年2月初，大幅修復(fù)流動性沖擊資產(chǎn)后，市場大概率回歸基本面主線。

　　半年報(bào)顯示實(shí)物消耗“不等式”繼續(xù)驗(yàn)證，利潤分配仍在向上游集中。

　　從A股上市公司的半年報(bào)來看，“GDP名義增速>上市公司營收增速>上市公司凈利潤增速”的不等式繼續(xù)被驗(yàn)證。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)流量修復(fù)的持續(xù)性仍相對較好，工業(yè)企業(yè)口徑下采礦業(yè)和制造業(yè)各環(huán)節(jié)的營收同比增速均有修復(fù)；結(jié)合庫存周期來看，當(dāng)前正處于由被動去庫存向主動補(bǔ)庫存過度的狀態(tài)中。但整體利潤被壓縮的情況仍在持續(xù)，7月工業(yè)企業(yè)利潤率明顯下行，同時上市公司半年報(bào)來看，全部A股利潤率和ROE同樣有所回落。在工業(yè)企業(yè)總體呈現(xiàn)增收不增利的背景下，利潤分配仍在向上游集中。7月上游原材料開采相關(guān)行業(yè)的利潤總額占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重觸底回升；同時24Q2上游資源開采相關(guān)行業(yè)的ROE（TTM）均在10%以上，且相比24Q1有邊際提升。

　　實(shí)物消耗仍將是市場的重要主線。

　　2024年Q2以來，在地產(chǎn)下行、財(cái)政支持的實(shí)物工作量下滑、海外補(bǔ)庫放緩以及對于制造業(yè)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，一定程度壓制了實(shí)物資產(chǎn)的表現(xiàn)，超額收益明顯回吐。從二季報(bào)來看，大多數(shù)行業(yè)資本開支的累計(jì)同比增速相比2024Q1都有所回落，這也是前期市場的擔(dān)憂之一。但同樣兩大邊際變化正在出現(xiàn)：第一，下半年國內(nèi)財(cái)政的發(fā)力節(jié)奏和方式可能更有利于實(shí)物消耗：今年1-7月，地方政府的發(fā)力方向相對更側(cè)重于存量風(fēng)險的化解，置換債與再融資債占地方政府債務(wù)凈融資額的比重持續(xù)在30%以上，這是過往債務(wù)影響較大的銀行占優(yōu)的動力；而8月份地方政府債發(fā)行進(jìn)度顯著提速，且置換債/再融資債占地方政府債全部凈融資額的比重下降至13.2%，如果下半年財(cái)政發(fā)力模式更側(cè)重于穩(wěn)增長，那么對實(shí)物消耗修復(fù)形成支撐。第二，全球降息周期即將開啟，海外實(shí)物消耗正見底回升。以美國房地產(chǎn)為例，在2024年5月美國30年期抵押貸款利率見頂回落后，美國新屋銷售情況大幅改觀。我們上期周報(bào)提到，其實(shí)相較于加息開始時，實(shí)物消耗相關(guān)的房地產(chǎn)、制造業(yè)和耐用消費(fèi)品大多被抑制，當(dāng)下或已見底。此外，隨著美元指數(shù)的走弱，美元流向新興市場也可能帶來全球制造業(yè)的共振修復(fù)，形成對實(shí)物資產(chǎn)的支撐。

　　市場修復(fù)，把握主線。

　　市場情緒修復(fù)后，今年以來強(qiáng)勢的主線資產(chǎn)將不再面對相對收益過高的束縛，其中上游資源品仍是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運(yùn)（油運(yùn)、造船、干散）。第二，在全球衰退預(yù)期回?cái)[下，中國制造仍是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，外需預(yù)期邊際企穩(wěn)、本身也處于產(chǎn)能出清過程中的家居用品、家電、消費(fèi)電子，受新興市場生產(chǎn)拉動的中間品（特鋼）和投資重啟下的資本品（儀器儀表、通用設(shè)備）。第三，全社會的資本回報(bào)仍然未出現(xiàn)系統(tǒng)性回歸的拐點(diǎn)，“紅利”的調(diào)整有限，配置意義仍大：銀行、鐵路、燃?xì)夂透劭凇?/p>

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。