11月初以來(lái)，投資者抓住特朗普與共和黨在本月美國(guó)大選中獲勝的機(jī)會(huì)，在各種所謂的特朗普交易中加倍下注。與此同時(shí)，華爾街投行在大選后匆忙編制2025年年度展望，但隨著特朗普政策與其影響難以捉摸，以特朗普交易為準(zhǔn)的預(yù)測(cè)很可能只會(huì)在今年應(yīng)驗(yàn)。

　　人們認(rèn)為，如果特朗普的承諾兌現(xiàn)的話，他對(duì)企業(yè)減稅、提高貿(mào)易稅和限制移民的承諾將擴(kuò)大已經(jīng)龐大的預(yù)算赤字、打擊美國(guó)國(guó)債與提振企業(yè)利潤(rùn)和股價(jià)。與此同時(shí)，投資者還押注，貿(mào)易稅上調(diào)和打擊移民的意外后果可能會(huì)重燃通脹，阻礙美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策寬松行動(dòng)，推高利率水平和美元匯率。

　　這一切聽起來(lái)都很簡(jiǎn)潔——在某種程度上，這在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱的情況下更凸顯了其正確性。自10月的第一周以來(lái)——當(dāng)時(shí)特朗普重新成為博彩網(wǎng)站上當(dāng)選總統(tǒng)的最熱門人選，美元指數(shù)上漲了5%，30年期美債收益率上漲了0.5個(gè)百分點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)上漲了3%，而特朗普對(duì)加密貨幣的潛在支持促使比特幣飆升了50%以上。

　　問(wèn)題是，要讓這些交易持續(xù)到2025年，投資者仍然需要對(duì)后續(xù)的政策進(jìn)程做出多個(gè)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

　　距離特朗普上任還有兩個(gè)月的時(shí)間，市場(chǎng)首先必須弄清楚他的哪些承諾會(huì)真正實(shí)現(xiàn)，以及在多大程度上實(shí)現(xiàn)。而在眾多的問(wèn)題中，有一個(gè)更棘手的問(wèn)題是猜測(cè)它們的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。然后，投資者需要更進(jìn)一步，確定在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的金融交易是否有序，是否有正確的方向。

　　畢竟，過(guò)去幾十年并不缺乏撼動(dòng)市場(chǎng)的時(shí)刻，但這些時(shí)刻產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)幾乎無(wú)人能預(yù)料。例如，即使有人以某種方式押注2020年將發(fā)生全球疫情，但他們也不太可能同時(shí)預(yù)測(cè)同年全球股市將上漲15%。

　　難以捉摸的政策效應(yīng)

　　那么，關(guān)于特朗普的大型宏觀交易將會(huì)怎樣呢？

　　即使是特朗普的忠實(shí)支持者，對(duì)于他的主要經(jīng)濟(jì)提議可能產(chǎn)生的結(jié)果，甚至期望的結(jié)果，也存在巨大分歧。其中一個(gè)主要押注是美國(guó)國(guó)債收益率的上升。這在很大程度上是基于對(duì)特朗普各種減稅承諾的預(yù)算成本的估計(jì)，包括延長(zhǎng)他于2017年提出的減稅政策和大幅削減企業(yè)稅率。隨著共和黨在美國(guó)國(guó)會(huì)大獲全勝——拿下眾議兩院多數(shù)席位，現(xiàn)在看來(lái)，這些計(jì)劃有望實(shí)現(xiàn)，而美國(guó)國(guó)債顯然也因此感受到了壓力。

　　但是，正如Eurizon對(duì)沖基金經(jīng)理Stephen Jen所指出的那樣，市場(chǎng)幾乎沒(méi)有關(guān)注嚴(yán)厲的削減開支計(jì)劃——即使這些計(jì)劃部分成功，也可能會(huì)打破困擾債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。

　　Jen認(rèn)為，即使在部分實(shí)施大肆宣傳的開支削減和政府“效率”驅(qū)動(dòng)的情況下，到2028年，年度預(yù)算缺口實(shí)際上也有可能被拉回GDP的1%以下。他認(rèn)為：“對(duì)通脹和債券收益率的凈影響很可能是負(fù)面的?！?/p>

　　此外，如果將230萬(wàn)聯(lián)邦雇員中的25%-50%大規(guī)模裁員的提議，會(huì)使本已降溫的勞動(dòng)力市場(chǎng)陷入更深的恐慌呢？或者，如果它導(dǎo)致工作不穩(wěn)定，嚴(yán)重?fù)p害家庭信心怎么辦？

　　在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)函數(shù)可能會(huì)向另一個(gè)方向轉(zhuǎn)變，而不僅是依靠財(cái)政刺激。那么，牽動(dòng)這些線索會(huì)破壞許多其他交易——最明顯的是美元將從目前水平繼續(xù)走高的假設(shè)。

　　如果全球貿(mào)易戰(zhàn)美國(guó)產(chǎn)生了適得其反的效果——經(jīng)濟(jì)停滯不前，并抑制了海外需求，那么“特朗普貿(mào)易”的其他原則也會(huì)開始瓦解。

　　如果你認(rèn)為無(wú)論哪種方式，減稅都會(huì)勝出，那你就必須假設(shè)共和黨在國(guó)會(huì)的壓倒性優(yōu)勢(shì)足以讓這些減稅措施獲得通過(guò)。共和黨在美國(guó)眾議院的多數(shù)席位優(yōu)勢(shì)不到10票，遠(yuǎn)低于特朗普第一任期時(shí)的人數(shù)，當(dāng)時(shí)，有12名共和黨人實(shí)際上投票反對(duì)他的2017年減稅和就業(yè)法案。

　　隨著華爾街投資銀行本周開始發(fā)布2025年前景展望，分析師似乎普遍認(rèn)為美國(guó)基準(zhǔn)股指將再上漲10%，但實(shí)際上這有賴于市場(chǎng)在中間地帶尋找突破口，而這一漲幅還不及過(guò)去兩年年漲幅的一半。而且他們都明智地附加了風(fēng)險(xiǎn)條款。

　　摩根大通全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一種“替代方案”，即假設(shè)所宣稱的政治混亂最終會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。摩根大通團(tuán)隊(duì)分析師Bruce Kasman和其他成員寫道：“如果美國(guó)通過(guò)大幅削減貿(mào)易和試圖大規(guī)模驅(qū)逐移民，積極轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，其后果將是對(duì)全球供應(yīng)的沖擊。這種沖擊的破壞性影響將被報(bào)復(fù)和全球情緒下滑放大。對(duì)企業(yè)信心產(chǎn)生大規(guī)模、廣泛負(fù)面沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，是明年全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要威脅。”

　　“特朗普1.0時(shí)期”交易總體反轉(zhuǎn)

　　2016年，美國(guó)小盤股在特朗普意外勝選后的一個(gè)月曾領(lǐng)先大盤10%。但隨著時(shí)間跨度拉長(zhǎng)，美國(guó)小盤股在2016年至2020年美國(guó)大選日期間的表現(xiàn)明顯落后于大盤股（標(biāo)普500）20%以上。盡管特朗普的減稅政策有利于美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)，但小盤股對(duì)此的反應(yīng)卻較為平淡，表現(xiàn)甚至比不上其它發(fā)達(dá)市場(chǎng)的小盤股。

　　從2016年到2020年，美元在“特朗普交易”的推動(dòng)下也并沒(méi)有表現(xiàn)強(qiáng)勁。美元指數(shù)和包括新興市場(chǎng)貨幣的彭博美元指數(shù)都出現(xiàn)了下跌，這與市場(chǎng)的初步預(yù)期相悖。

　　此外，美股大盤也是如此。美股在特朗普選勝后的表現(xiàn)的確優(yōu)于MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)，不過(guò)，美股這一表現(xiàn)在拜登曾經(jīng)勝選時(shí)也出現(xiàn)過(guò)，在奧巴馬的兩個(gè)任期里也是如此。而且美股上漲的功臣并非“特朗普交易”，這更像是“科技股交易”。

　　相比之下，美國(guó)股市表現(xiàn)較強(qiáng)的原因更在于科技股的引領(lǐng)，尤其是標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。科技巨頭的盈利能力是美國(guó)股市長(zhǎng)期優(yōu)于全球市場(chǎng)的主因，而這種增長(zhǎng)更多是由于科技創(chuàng)新和全球化布局，而非特朗普的政策推動(dòng)。即使特朗普的稅改有助于提升企業(yè)盈利，但科技巨頭并非其主要受益者。