釋放穩(wěn)定匯率的信號(hào)。

　　近兩周，人民幣對(duì)美元逐步走弱，但本周跌勢(shì)止步于7.25附近。逆周期因子和離岸人民幣央票開(kāi)始發(fā)揮作用，美元指數(shù)在階段性走強(qiáng)后也止步于107并陷入盤(pán)整。

　　截至北京時(shí)間11月20日17：20，美元/離岸人民幣報(bào)7.2484，美元/人民幣報(bào)7.246，美元指數(shù)報(bào)106.47。交易員方面表示，美國(guó)大選結(jié)果公布當(dāng)周，人民幣逆周期因子的影響很小，而近一周來(lái)逆周期因子開(kāi)始發(fā)揮作用，20日的幅度約為-440點(diǎn)（即將人民幣中間價(jià)調(diào)強(qiáng)）。就在同日，中國(guó)央行在香港招標(biāo)發(fā)行2024年第十期和第十一期中央銀行票據(jù)，期限分別為3個(gè)月和1年，合計(jì)450億元人民幣。一般而言，離岸央票有助吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，釋放穩(wěn)定匯率的信號(hào)。

　　盡管亞洲市場(chǎng)普遍在2025年面臨關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)大選結(jié)果出爐前數(shù)周，韓元和墨西哥比索就位列匯率最低迷幣種之列，但目前各界并不認(rèn)為相關(guān)國(guó)家會(huì)在年內(nèi)先發(fā)制人主動(dòng)貶值本幣。就行業(yè)影響而言，以備受關(guān)注的中國(guó)整車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為例，國(guó)際投行認(rèn)為整車(chē)廠受到的影響非常有限，但部分汽車(chē)零部件供應(yīng)商可能會(huì)受到一定影響。

　　逆周期因子影響加大，央行發(fā)離岸央票

　　多位外資行外匯交易員、策略師對(duì)記者表示，11月4日~8日當(dāng)周，人民幣逆周期因子的影響基本可以忽略，而此后一周多，逆周期因子的影響明顯加大。

　　在特朗普勝選之日開(kāi)始，人民幣對(duì)美元短線走弱，但仍停留在7.2以下。而在中國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議公布化債方案后，隨著美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元迅速走弱，測(cè)試7.25關(guān)口，人民幣在11月14日一度觸及7.2672。

　　同時(shí)，美元指數(shù)在過(guò)去一周刷新一年新高，逼近107大關(guān)。由于美國(guó)通脹仍存隱患，上周美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，“近期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)不必急于降息”。利率市場(chǎng)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月維持利率不變的概率升至42%。

　　根據(jù)華創(chuàng)證券的估計(jì)，從11月13日起，逆周期因子都在-500點(diǎn)到-300點(diǎn)之間，即釋放調(diào)強(qiáng)人民幣中間價(jià)的穩(wěn)定信號(hào)。11月8日和11日則分別僅為-8點(diǎn)和-28點(diǎn)。

　　隨后是央行在香港發(fā)行離岸央票，就此次450億元的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，相較于以往歷次（150億元到350億元）要高。第一財(cái)經(jīng)此前就報(bào)道，央行可能綜合運(yùn)用外匯掉期、離岸市場(chǎng)央票、外匯存款準(zhǔn)備金率等手段，根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)調(diào)節(jié)匯率。

　　機(jī)構(gòu)普遍表示，離岸央票的發(fā)行一般都旨在釋放維穩(wěn)信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息（CNH HIBOR）全線攀升，隔夜利率升至6%以上，相較9月、10月平均略高于1%的水平顯著提升。此前，央行也通過(guò)離岸中資銀行收緊流動(dòng)性的方式，推升CNH HIBOR，從而達(dá)到提升做空人民幣成本的目的。

　　之所以央行此時(shí)出手，交易員認(rèn)為這是因?yàn)槿嗣駧耪幱陉P(guān)鍵的技術(shù)點(diǎn)位。嘉盛集團(tuán)資深分析師斯考特（David Scutt）對(duì)記者表示，就美元/離岸人民幣而言，為了保持美元多頭動(dòng)能，需要繼續(xù)守住重要點(diǎn)位7.2。迄今為止，7.25一直是阻力位，多頭在強(qiáng)勁的單邊上漲后會(huì)在此減倉(cāng)。然而，如果美元對(duì)人民幣跌破該水平，尤其是在收盤(pán)價(jià)基礎(chǔ)上，就表明多頭暫時(shí)挑戰(zhàn)失敗。

　　不過(guò)，各界預(yù)計(jì)央行大幅推升人民幣的意愿有限。當(dāng)前，非美元貨幣都普遍對(duì)美元大幅走弱，幅度超過(guò)人民幣的更不在少數(shù)，這導(dǎo)致CFETS一籃子貨幣指數(shù)目前位于100.05，遠(yuǎn)高于9月的水平（98以下）。此前巴克萊方面就對(duì)記者表示，特朗普上任后，中國(guó)等亞洲國(guó)家可能都需要面對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)央行不僅會(huì)參考美元對(duì)人民幣的即期交易價(jià)格，更會(huì)參考CFETS一籃子貨幣的走勢(shì)，若人民幣相對(duì)其他亞洲國(guó)家的貨幣走得過(guò)強(qiáng)，也可能會(huì)影響出口競(jìng)爭(zhēng)力。

　　人民幣年內(nèi)或在7.3下波動(dòng)

　　2024年內(nèi)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元大概率仍將在7.3以下區(qū)間波動(dòng)。

　　新交所方面近期在發(fā)給第一財(cái)經(jīng)的郵件中提及，中國(guó)央行對(duì)在岸人民幣即期匯率的管理能夠降低人民幣“閃電崩盤(pán)”的可能性。自8月以來(lái)，中國(guó)央行將在岸即期匯率范圍維持在中間價(jià)+/-0.5%的區(qū)間內(nèi)。同時(shí)，中國(guó)正在努力穩(wěn)定外界對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)前景的信心。在美國(guó)可能提高關(guān)稅之前，中國(guó)央行基本沒(méi)有推動(dòng)人民幣貶值的動(dòng)機(jī)。

　　高盛的研究顯示，目前很難預(yù)測(cè)特朗普在上任美國(guó)總統(tǒng)后將實(shí)施哪些政策，因而中國(guó)政府和中國(guó)央行正在預(yù)留一些政策方案，以應(yīng)對(duì)明年可能出現(xiàn)的情況。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，今年美元/離岸人民幣不會(huì)超過(guò)7.3區(qū)域，因?yàn)橹袊?guó)央行有意支撐人民幣以恢復(fù)國(guó)內(nèi)信心，并在正式關(guān)稅宣布前避免與美國(guó)的緊張關(guān)系升級(jí)。

　　瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)記者表示，預(yù)計(jì)2025年和2026年年中國(guó)政府或?qū)⒓哟a政策支持力度，以提振內(nèi)需。具體而言，她預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字率或在2025年擴(kuò)大2個(gè)百分點(diǎn)，一般公共財(cái)政預(yù)算赤字率擴(kuò)大至3.5%~4%（占GDP比重），特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模上調(diào)至2萬(wàn)億元，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債新增限額上調(diào)至4.5萬(wàn)億元。

　　此外，瑞銀預(yù)計(jì)央行可能在2025年降息30~40BP、2026年進(jìn)一步降息20~30BP，并加速落實(shí)房地產(chǎn)支持政策。同時(shí)，關(guān)稅沖擊可能會(huì)推動(dòng)政府加碼對(duì)居民消費(fèi)的支持，并且落實(shí)更多結(jié)構(gòu)性改革。上述機(jī)構(gòu)認(rèn)為2025年底人民幣對(duì)美元將貶值，但政府不會(huì)主動(dòng)將貨幣貶值作為宏觀政策工具。

　　對(duì)汽車(chē)、家電等行業(yè)影響分化

　　面對(duì)后續(xù)的外部風(fēng)險(xiǎn)，投資者高度關(guān)注相關(guān)行業(yè)將受到的影響。

　　就汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈而言，高盛汽車(chē)行業(yè)分析師侯雪婷在報(bào)告中表示，面對(duì)潛在的關(guān)稅，整車(chē)廠受到的影響非常有限，因?yàn)?024年前9個(gè)月中國(guó)對(duì)美國(guó)和加拿大的汽車(chē)出口量?jī)H為10萬(wàn)輛（主要是Polestar和沃爾沃），占汽車(chē)總出口量的2.4%。目前，東南亞和南美是中國(guó)新能源汽車(chē)出口的主要目的地，分別占比17%和16%；對(duì)于燃油車(chē)，東歐/中亞、南美和中東是主要出口市場(chǎng)，占比分別為33%、20%和18%。

　　不過(guò)，上述機(jī)構(gòu)覆蓋的汽車(chē)零部件供應(yīng)商目前有11%~26%的收入來(lái)自美國(guó)，其中2%~12%直接從中國(guó)出口。但大多數(shù)頭部公司正在北美建立或提高產(chǎn)能，正在盡量減少對(duì)中美出口的敞口。

　　假設(shè)短期內(nèi)中國(guó)汽車(chē)供應(yīng)商無(wú)需將關(guān)稅負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給上游二級(jí)供應(yīng)商或下游客戶(hù)，OEM客戶(hù)將承擔(dān)很大一部分潛在關(guān)稅成本，而根據(jù)2018年關(guān)稅上調(diào)期間福耀玻璃的案例研究，福耀玻璃能夠?qū)?0%以上的關(guān)稅負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶(hù)。

　　就家電等消費(fèi)品來(lái)看，白電公司受影響最小，主要原因是它們直接出口美國(guó)的業(yè)務(wù)占比較小、海外產(chǎn)能不斷擴(kuò)大以及相關(guān)企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，其產(chǎn)能總和占到了全球白電總產(chǎn)能的大部分。但部分小家電或新興消費(fèi)電子公司可能受到較大影響，因?yàn)槠鋪?lái)自美國(guó)的收入和利潤(rùn)占比較大，而且大多數(shù)公司的大部分產(chǎn)品仍依賴(lài)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈。

　　在機(jī)構(gòu)看來(lái)，與2018~2019年相比，當(dāng)前的主要不同之處在于中國(guó)制造商（特別是軟體家具和白電制造商）擁有更多的海外產(chǎn)能，這有助于其更好地降低關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。