◇?作者：上海浦東發(fā)展銀行投資銀行部產(chǎn)品經(jīng)理　汪麗萍

　　中國太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司副總經(jīng)理、總精算師　陳森

　　◇?本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘? ?要

　　近年來，惡劣天氣和災(zāi)害事件頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展使風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大，ILS（如巨災(zāi)債券）已成為國際知名的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。巨災(zāi)債券的發(fā)行需要充當(dāng)SPV的特定目的保險(xiǎn)人具備兩個(gè)資質(zhì)：再保險(xiǎn)人的資質(zhì)和債券發(fā)行資質(zhì)。而《中華人民共和國保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)人注冊(cè)資本的要求，以及《中華人民共和國證券法》等對(duì)債券發(fā)行主體為公司制企業(yè)的要求，均限制了巨災(zāi)債券在我國的發(fā)行。在現(xiàn)有政策框架下，本文通過資產(chǎn)支持計(jì)劃的形式代替?zhèn)l(fā)行，避免對(duì)債券發(fā)行人資質(zhì)的需求；再通過資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的特殊設(shè)計(jì)——巨災(zāi)保險(xiǎn)備付金賬戶，避免SPV與保險(xiǎn)公司之間簽訂再保險(xiǎn)合同，解決SPV無保險(xiǎn)資質(zhì)的難題。在該創(chuàng)新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確上海推動(dòng)境內(nèi)保險(xiǎn)連接證券化產(chǎn)品市場的分階段路徑，并為上海打造國際再保險(xiǎn)中心提出政策建議。

　　關(guān)鍵詞

　　保險(xiǎn)證券化　巨災(zāi)債券　巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)我國應(yīng)急管理部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021—2023年，我國自然災(zāi)害共造成的直接經(jīng)濟(jì)損失分別為3340.2億元、2386.5億元、3454.5億元。瑞士再保險(xiǎn)研究院報(bào)告顯示，全球保險(xiǎn)業(yè)賠付的自然災(zāi)害損失占經(jīng)濟(jì)損失的40%左右，而中國保險(xiǎn)業(yè)的賠付比例約為10%。在“十四五”規(guī)劃中，我國已明確將發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)列為重點(diǎn)工作之一。2024年9月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕21號(hào)）也明確，豐富巨災(zāi)保險(xiǎn)保障形式，研究探索巨災(zāi)債券。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，保險(xiǎn)證券化市場是風(fēng)險(xiǎn)資本的重要來源，可將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，也可將中國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散到國際市場，能夠緩解財(cái)政資金救災(zāi)的壓力，增強(qiáng)國家抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力，助力構(gòu)建社會(huì)韌性和保障社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要組成。

　　保險(xiǎn)證券化是指通過建立保險(xiǎn)連接證券（ILS），使資本市場的資金進(jìn)入保險(xiǎn)市場，從而更好地幫助保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)證券化包含兩方面內(nèi)容：資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)證券化。保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，是指把保險(xiǎn)公司缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)聚集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)為可以在資本市場上出售和流通的證券，其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可交易的金融證券。這類ILS可以歸類為傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其核心原理和一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，區(qū)別只是基礎(chǔ)資產(chǎn)是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)。我國已有類似的產(chǎn)品，如保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

　　保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，是指保險(xiǎn)市場上風(fēng)險(xiǎn)的再轉(zhuǎn)移出售，即利用證券化方式，在資本市場發(fā)行ILS，使得保險(xiǎn)市場上的風(fēng)險(xiǎn)得以被分割和標(biāo)準(zhǔn)化，從而將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場。這類證券化產(chǎn)品和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化有本質(zhì)區(qū)別，其核心是轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的賠償風(fēng)險(xiǎn)，而非提前獲取資產(chǎn)的流動(dòng)性。從狹義來看，我國境內(nèi)目前尚無相關(guān)產(chǎn)品，但這類ILS是海外保險(xiǎn)證券化市場的主流，國際知名的保險(xiǎn)公司已形成通過發(fā)行保險(xiǎn)負(fù)債證券化產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的慣例。本文主要基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化方面展開分析。

　　全球市場概覽

　?。ㄒ唬┦袌鲆?guī)模

　　根據(jù)Artemis數(shù)據(jù)，全球ILS市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，截至2023年末，ILS年發(fā)行量提升至164億美元，存續(xù)規(guī)模達(dá)到449.6億美元，累計(jì)發(fā)行總量超過了1600億美元。

　　分階段來看，我們將ILS市場分為1997—2007年、2008—2018年、2019年至今三個(gè)發(fā)展階段。

　　1997—2007年，是ILS市場從無到有的階段。1997年發(fā)行世界首只颶風(fēng)巨災(zāi)債券，發(fā)行規(guī)模為7.86億元；2007年發(fā)行規(guī)模達(dá)83.17億元，存量規(guī)模突破150億元。

　　2008—2018年，是從ILS市場金融危機(jī)中恢復(fù)到逐步成熟的階段。受2008年全球金融危機(jī)影響，ILS市場出現(xiàn)了大幅萎縮，2008年發(fā)行規(guī)模為28.22億美元，2018年發(fā)行規(guī)模為109億美元，這期間年均發(fā)行規(guī)模為69.8億美元，存量規(guī)模也穩(wěn)步增長。至2018年末，存量規(guī)模突破300億美元。

　　2019年以來，ILS市場蓬勃發(fā)展。2019年受世界經(jīng)濟(jì)下行影響，全球持續(xù)低利率環(huán)境，投資者對(duì)ILS產(chǎn)品需求增加，這一階段市場規(guī)模上了一個(gè)臺(tái)階。從2019年發(fā)行規(guī)模65.39億美元，到2023年發(fā)行規(guī)模164億美元?jiǎng)?chuàng)下紀(jì)錄，年均發(fā)行規(guī)模為119.2億美元，2023年末存續(xù)規(guī)模接近450億美元。

　　2024年以來，ILS市場延續(xù)了2023年的熱潮，持續(xù)創(chuàng)造新紀(jì)錄。根據(jù)Artemis季度巨災(zāi)債券和ILS市場報(bào)告，2024年上半年，ILS發(fā)行量已創(chuàng)新高，市場發(fā)行規(guī)模達(dá)到126億美元。從存續(xù)規(guī)模來看，截至2024年6月末，市場上存續(xù)期內(nèi)巨災(zāi)債券及ILS規(guī)模也創(chuàng)新高，約為480億美元。

　?。ǘ┦袌鍪找?/p>

　　巨災(zāi)債券的收益率主要由抵押收益率和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)利差兩部分組成。抵押收益率主要受無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境影響，抵押品收益率測算以3個(gè)月期美國國債收益率為基礎(chǔ)。近年來，美國頻繁加息導(dǎo)致抵押收益率達(dá)到歷史高位，高點(diǎn)時(shí)突破5.5%，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)利差自2022年4月以來也保持在6%以上。綜合影響推動(dòng)巨災(zāi)債券收益率近年來不斷走高，自2022年8月突破10%以來，一直保持在超過10%的高收益率水平，并一度高達(dá)15%以上。

　　2023年，巨災(zāi)債券市場投資者獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的高收益率水平。2024年初這一收益率水平有所收緊，一季度的平均收益率略低于2023年第四季度，預(yù)期損失之上的超額收益率趨勢也保持一致。但2024年二季度發(fā)生了變化，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)利差水平在3月觸底以來大幅反彈，推動(dòng)整體收益率抬升。截至6月末，巨災(zāi)債券市場的整體收益率已達(dá)到13.69%。

　　具體來看，目前巨災(zāi)債券對(duì)投資者而言具有較大的吸引力，主要有以下原因：第一，巨災(zāi)債券市場的預(yù)期損失在過去并未發(fā)生顯著變化，意味著市場高于預(yù)期損失的收益率處于具有吸引力的水平；第二，即使僅基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)利差，與市場的過去情況相比，風(fēng)險(xiǎn)利差也處于高位；第三，美國加息背景下較高的抵押回報(bào)率使得巨災(zāi)債券極具吸引力。

　　我國的探索與實(shí)踐

　　我國的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一直在保險(xiǎn)證券化領(lǐng)域積極探索創(chuàng)新，早在2015年7月，中再產(chǎn)險(xiǎn)曾作為發(fā)起人，通過特定目的載體（SPV）Panda Re在百慕大發(fā)行了中國首筆巨災(zāi)債券，成功向境外資本市場轉(zhuǎn)移了中國地震風(fēng)險(xiǎn)。

　　香港作為國際風(fēng)險(xiǎn)管理中心及保險(xiǎn)樞紐，近年來其更加致力于成為便捷發(fā)行ILS的理想地。香港通過修改法例、設(shè)立資助計(jì)劃等，吸引全球企業(yè)來港發(fā)現(xiàn)ILS，打造ILS生態(tài)圈，本文研究分析香港相關(guān)模式經(jīng)驗(yàn)，以期對(duì)有關(guān)方面有所啟發(fā)。

　　（一）立法保障

　　香港立法會(huì)在2020年7月17日通過《2020年保險(xiǎn)業(yè)（修訂）條例》（2020年第17號(hào)）草案，條例已于2021年3月29日開始生效，在《保險(xiǎn)業(yè)條例》第8條后加入了8A條，香港保監(jiān)局被賦權(quán)在符合若干規(guī)定的前提下授權(quán)某公司經(jīng)營特定目的業(yè)務(wù)，即簽訂和進(jìn)行保險(xiǎn)證券化的保險(xiǎn)合約業(yè)務(wù)。同時(shí)，為完善監(jiān)管框架，制定了《保險(xiǎn)業(yè)（特定目的業(yè)務(wù)）規(guī)則》，由香港保監(jiān)局根據(jù)《保險(xiǎn)業(yè)條例》第129A條進(jìn)行制定，主要用于明確ILS的銷售限制，規(guī)則和修訂條例同時(shí)生效。自此，香港建立了特定目的保險(xiǎn)人（SPI）監(jiān)管框架和制度。

　　香港保監(jiān)局進(jìn)一步發(fā)布了《申請(qǐng)授權(quán)經(jīng)營特定目的業(yè)務(wù)的指引》（以下簡稱“指引33”），于2021年6月30日起生效，這是香港在推出ILS制度進(jìn)程中的一個(gè)重要實(shí)施節(jié)點(diǎn)。指引33中載明適用于SPI申請(qǐng)人的主要規(guī)定及公司申請(qǐng)?zhí)囟康谋ｋU(xiǎn)人授權(quán)時(shí)須采取的操作措施。

　　（二）財(cái)政補(bǔ)貼

　　為了促進(jìn)香港ILS市場的發(fā)展，香港財(cái)政司于2021年2月在2021—2022年財(cái)政年度政府財(cái)政預(yù)算案中宣布推出為期兩年的“保險(xiǎn)相連證券資助先導(dǎo)計(jì)劃”，以吸引保險(xiǎn)企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)來港發(fā)行ILS，這項(xiàng)措施的目標(biāo)是為香港建立一套可持續(xù)發(fā)展的ILS生態(tài)系統(tǒng)，助力香港躍升為具有吸引力的ILS發(fā)行地點(diǎn)，從而促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，并鞏固香港作為全球風(fēng)險(xiǎn)管理中心的地位。

　　先導(dǎo)計(jì)劃的準(zhǔn)入條件是ILS的前期發(fā)行成本有至少20%用于香港服務(wù)提供者，且保險(xiǎn)相連證券在香港發(fā)行，發(fā)行額為至少2.5億港元或等值外幣；資助金額方面最高可以獲得1200萬港元的補(bǔ)助。這一資助計(jì)劃在2023—2024年度財(cái)政預(yù)算案中宣布延長兩年。

　?。ㄈ┌l(fā)行情況

　　自2021年推出資助先導(dǎo)計(jì)劃以來，至2024年5月末，共有5單ILS在香港發(fā)行，總額達(dá)7.125億美元（約55.9億港元，見表1）。

　　中再集團(tuán)2021年在香港發(fā)行的巨災(zāi)債券具有里程碑意義，這是香港地區(qū)發(fā)行的首單巨災(zāi)債券，是我國巨災(zāi)債券發(fā)行由國際市場主導(dǎo)向我國市場過渡的重要突破，是服務(wù)粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的重要實(shí)踐，該巨災(zāi)債券設(shè)立的SPI名稱也對(duì)此進(jìn)行呼應(yīng)。該巨災(zāi)債券期限為1年，2022年9月末期滿未觸發(fā)賠付，該巨災(zāi)債券零票息，票面價(jià)格為96.96元。

　　2023年3月，世界銀行集團(tuán)旗下國際復(fù)興開發(fā)銀行在香港以巨災(zāi)債券形式發(fā)行3.5億美元的ILS，這是香港ILS首次在港交所上市發(fā)行。該巨災(zāi)債券為智利政府提供未來3年的地震風(fēng)險(xiǎn)損失保障，債券采用參數(shù)觸發(fā)的形式，根據(jù)地震深度、震級(jí)和地點(diǎn)等因素，該巨災(zāi)債券可以被觸發(fā)支付30%、70%或100%的本金，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差為4.75%。國際復(fù)興開發(fā)銀行的債券銷售收益將用于資助成員國的可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目，這使該巨災(zāi)債券更加符合環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）投資方式，使其對(duì)某些投資者更有吸引力。

　　（四）啟示

　　香港近年來快速推動(dòng)了ILS的發(fā)展，并取得了顯著效果，這為境內(nèi)發(fā)展ILS市場提供了借鑒和經(jīng)驗(yàn)，主要包括以下兩點(diǎn)。

　　第一，因地制宜、因勢利導(dǎo)，明確戰(zhàn)略定位和發(fā)展策略。我國“十四五”規(guī)劃綱要中將香港明確定位為雙循環(huán)策略下的國際風(fēng)險(xiǎn)管理中心，高質(zhì)量建設(shè)大灣區(qū)和打造“一帶一路”功能平臺(tái)，融入國家發(fā)展大局。香港特區(qū)政府于2022年發(fā)布《香港保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展策略藍(lán)圖》（以下簡稱《藍(lán)圖》），明確香港保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展愿景和使命，包括增強(qiáng)香港作為國際風(fēng)險(xiǎn)管理中心的競爭優(yōu)勢，并提升其他金融行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)；推行積極進(jìn)取的政策措施和便利發(fā)展的法例，以助香港保險(xiǎn)業(yè)開拓市場；善用香港在“一國兩制”下的獨(dú)特優(yōu)勢，并把握雙循環(huán)策略的契機(jī)，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)融入國家發(fā)展大局等。此外，在《藍(lán)圖》中明確支持和推動(dòng)不同種類的ILS在香港發(fā)行，鞏固香港的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　香港ILS市場的落地實(shí)踐案例，特別是近兩年落地的分散智利和牙買加風(fēng)險(xiǎn)的巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)，充分將“一帶一路”“風(fēng)險(xiǎn)管理中心”“離岸中心”等定位關(guān)鍵詞有效結(jié)合，更好地推進(jìn)融入國家發(fā)展大局。

　　第二，積極高效推動(dòng)法例修改，完善ILS監(jiān)管及稅收框架。明確方向定位后，香港特區(qū)政府積極推出相關(guān)舉措，打造良好的法律監(jiān)管環(huán)境，并提供相關(guān)的稅惠和財(cái)政資助，吸引世界企業(yè)到港發(fā)行ILS產(chǎn)品，有效推動(dòng)規(guī)劃落地實(shí)施。

　　境內(nèi)發(fā)行的路徑探索

　　（一）產(chǎn)品模式

　　根據(jù)境外巨災(zāi)債券等模式，充當(dāng)特定目的載體（SPV）的特定目的保險(xiǎn)人同時(shí)作為發(fā)起人和投資者的對(duì)手方，前端與發(fā)起人簽訂再保險(xiǎn)合同支付巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)，后端向資本市場投資者募集資金，將募集資金通過指定目的低風(fēng)險(xiǎn)投資托管的方式進(jìn)行鎖定，以保證資金的安全性。

　　因此，發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品須SPV具備兩大資質(zhì)：一是給予SPV再保險(xiǎn)人的資質(zhì)，從而使得SPV可以和保險(xiǎn)公司（或其他發(fā)起人）簽訂再保險(xiǎn)合同；二是給予SPV發(fā)行債券的資質(zhì)，允許由SPV通過發(fā)行債券來向投資者募集資金。如在當(dāng)前法律框架下實(shí)現(xiàn)境內(nèi)發(fā)行此類產(chǎn)品，則必須先解決SPV上述兩個(gè)資質(zhì)的難點(diǎn)問題。

　　大多數(shù)文獻(xiàn)在討論這個(gè)問題時(shí)，沒有進(jìn)行具體的難點(diǎn)細(xì)分研究，而是聚焦在對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)理論方面的分析，在對(duì)實(shí)踐的分析上，大都就SPV的兩大資質(zhì)進(jìn)行分析，或只針對(duì)非實(shí)體公司能否發(fā)行債券這一問題進(jìn)行分析，并未觸達(dá)SPV再保資質(zhì)的核心難點(diǎn)解析。為了在實(shí)踐層面給予一定指導(dǎo)，本文對(duì)實(shí)踐中的難點(diǎn)分別進(jìn)行具體分析。

　　1．難點(diǎn)一：SPV難有再保資質(zhì)

　　根據(jù)《中華人民共和國保險(xiǎn)法》第二十八條，保險(xiǎn)人將其承擔(dān)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以分保形式部分轉(zhuǎn)移給其他保險(xiǎn)人的，為再保險(xiǎn)。第六十九條規(guī)定，設(shè)立保險(xiǎn)公司，其注冊(cè)資本的最低限額為人民幣二億元。

　　按照上述規(guī)定，即便不考慮設(shè)立保險(xiǎn)公司的審核審批和籌建時(shí)長等實(shí)際限制，SPV只要是與發(fā)起人簽訂再保險(xiǎn)合同來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，則必須滿足2億元實(shí)繳貨幣注冊(cè)資本要求。百慕大、新加坡、我國香港地區(qū)的保險(xiǎn)相關(guān)規(guī)定都專門規(guī)定了特定目的保險(xiǎn)人（SPI）制度，簡化設(shè)立SPI流程。設(shè)立SPI僅需象征性的注冊(cè)資本，但限定SPI僅可以與有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)開展發(fā)行巨災(zāi)債券等相關(guān)保險(xiǎn)證券化業(yè)務(wù)。

　　因此，如果想在目前法律框架下實(shí)現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行，則要避免SPV與發(fā)起人之間簽訂再保險(xiǎn)合同。根據(jù)《再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二十四條，保險(xiǎn)人和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人可以利用金融工具開發(fā)設(shè)計(jì)新型風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品。

　　2．難點(diǎn)二：SPV難以發(fā)行債券

　　從交易所債券產(chǎn)品發(fā)行要求看，《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》等均要求公司債券的發(fā)行主體為公司制企業(yè)，為獨(dú)立法人并承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任。因此，在我國境內(nèi)發(fā)行債券產(chǎn)品，在主體資格上仍要滿足具備獨(dú)立法律責(zé)任的公司制企業(yè)，以信托、基金或資產(chǎn)支持計(jì)劃等發(fā)行債券融資無法律法規(guī)支持。

　　因此，如在目前法律框架下實(shí)現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行，則要避免采用發(fā)行債券的形式，當(dāng)前存在其他融資方式的選擇，比如ABS的形式。隨著我國資產(chǎn)支持證券（ABS）業(yè)務(wù)的發(fā)展，我國銀行、證券和保險(xiǎn)企業(yè)都可以采用設(shè)立SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)的部門都在各自領(lǐng)域制定了以SPV為載體的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理政策。以保險(xiǎn)為例，可通過保險(xiǎn)ABS的形式進(jìn)行融資。根據(jù)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計(jì)劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證。

　　綜上來看，境內(nèi)落地的最有可能的方向?yàn)橥ㄟ^資產(chǎn)支持計(jì)劃的形式實(shí)現(xiàn)。但對(duì)于難點(diǎn)一，如何突破保險(xiǎn)公司和SPV之間通過再保險(xiǎn)合同進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的形式，還需要進(jìn)行資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的特殊設(shè)計(jì)。

　　（二）產(chǎn)品設(shè)計(jì)

　　資產(chǎn)支持計(jì)劃首先要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源。法規(guī)要求基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠直接產(chǎn)生獨(dú)立、可持續(xù)性現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)與財(cái)產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合，交易結(jié)構(gòu)上，原始權(quán)益人（發(fā)起人）依照約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給SPV。在境外模式下，保險(xiǎn)公司（發(fā)起人）和SPV簽訂再保合同，這樣的交易結(jié)構(gòu)顯然不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的要求。

　　因此，我們創(chuàng)設(shè)了巨災(zāi)保險(xiǎn)備付金賬戶，并將巨災(zāi)保險(xiǎn)備付金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。備付金收益權(quán)包括從計(jì)劃設(shè)立日開始所產(chǎn)生的本金、利息、違約金、損害賠償金等所有收益及其相關(guān)權(quán)利。巨災(zāi)備付金進(jìn)行存款類低風(fēng)險(xiǎn)投資具有穩(wěn)定的收益，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。

　　通過這一巨災(zāi)保險(xiǎn)備付金賬戶的設(shè)立，解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)來源這一難題，同時(shí)避免了保險(xiǎn)公司和SPV之間簽訂再保合同的難題。同時(shí)，備付金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓需滿足對(duì)價(jià)公允，例如，原始權(quán)益人可將備付金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓至受托人的轉(zhuǎn)讓價(jià)款約定明確，交易對(duì)價(jià)扣除以相同風(fēng)險(xiǎn)賠付責(zé)任分出的市場公允價(jià)格確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償折價(jià)，實(shí)現(xiàn)交易對(duì)價(jià)公允。此外，轉(zhuǎn)讓交易合法合規(guī)，備付金收益權(quán)要權(quán)屬清晰明確，不存在附帶抵押、質(zhì)押等有關(guān)權(quán)利限制，不屬于法律法規(guī)所禁止轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)或權(quán)利，具備可轉(zhuǎn)讓性。

　　除基礎(chǔ)資產(chǎn)是巨災(zāi)備付金收益權(quán)這一創(chuàng)新設(shè)計(jì)外，產(chǎn)品的其他部分及交易結(jié)構(gòu)與一般資產(chǎn)支持計(jì)劃沒有區(qū)別。

　　我們?cè)賮砜磦涓督鹗找鏅?quán)轉(zhuǎn)讓是否屬于再保險(xiǎn)的問題。

　　首先，再保險(xiǎn)的認(rèn)定需要滿足分保形式，該產(chǎn)品是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并不是保險(xiǎn)形式。保險(xiǎn)合同是通過繳納保險(xiǎn)費(fèi)獲取保障，如果未來發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，被保險(xiǎn)人則獲取補(bǔ)償，但保險(xiǎn)合同并不改變標(biāo)的物歸屬權(quán)。備付金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有支付保險(xiǎn)費(fèi)獲取風(fēng)險(xiǎn)保障，而是將備付金收益權(quán)完全轉(zhuǎn)讓，不再享有標(biāo)的物收益。

　　在巨災(zāi)資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品中，發(fā)起人將備付金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給支持計(jì)劃，其風(fēng)險(xiǎn)和收益由受讓方承擔(dān)，發(fā)起人不再享有資產(chǎn)收益，通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，不屬于保險(xiǎn)，自然更不屬于再保險(xiǎn)。

　?。ㄈ┌l(fā)行地點(diǎn)與參與方

　　1．發(fā)行地點(diǎn)

　　2021年10月，原銀保監(jiān)會(huì)和上海市政府聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上海國際再保險(xiǎn)中心建設(shè)的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕36號(hào)），為打造國際一流再保險(xiǎn)中心提供了方向指引和保障。2023年6月，原上海銀保監(jiān)局和原上海市地方金融監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)上海國際再保險(xiǎn)中心建設(shè)的實(shí)施細(xì)則》，提出積極探索新型風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品發(fā)行和交易試點(diǎn)，完善巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)分散資本補(bǔ)充機(jī)制。因此，在上海發(fā)行ILS是上海國際再保中心建設(shè)的必然要求。此外，上海作為國際金融中心，其金融市場、機(jī)構(gòu)、人才、生態(tài)和法治環(huán)境的優(yōu)勢明顯。

　　2．參與方

　　由于保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特殊性，募集資金對(duì)象主要是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。香港通過法規(guī)明確了機(jī)構(gòu)投資者資質(zhì)和交易金額最低限額等要素。從全球市場來看，保險(xiǎn)證券化的投資者群體主要以配置另類資產(chǎn)的ILS基金、對(duì)沖基金等為主。

　　從短期來看，可以先由境內(nèi)投資者主導(dǎo)，先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品模式的落地突破，實(shí)現(xiàn)將境內(nèi)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到境內(nèi)資本市場。從長期來看，可配合上海浦東離岸中心建設(shè)，打造保險(xiǎn)ILS產(chǎn)品離岸中心，引進(jìn)境外投資者和培育專業(yè)ILS投資人。

　　建議

　?。ㄒ唬┓蛛A段推進(jìn)境內(nèi)發(fā)行保險(xiǎn)連接證券化產(chǎn)品

　　從短期來看，可以先在目前政策監(jiān)管框架下，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)證券化落地，將境內(nèi)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)移，走通產(chǎn)品模式。從監(jiān)管角度來看，這樣的方式可以保證風(fēng)險(xiǎn)可控，一旦效果不及預(yù)期，可及時(shí)通過補(bǔ)充發(fā)布政策通知進(jìn)行調(diào)整和彌補(bǔ)不足，避免了修改法規(guī)后出現(xiàn)異常情況難以及時(shí)糾偏的問題。

　　從中長期來看，要通過修改相關(guān)法規(guī)制度，形成保險(xiǎn)證券化的監(jiān)管框架，提供稅收優(yōu)惠政策，吸引專業(yè)人才機(jī)構(gòu)，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施，打造保險(xiǎn)證券化生態(tài)圈。產(chǎn)品采用國際通用的模式，吸引更多的國際投資者，鞏固上海國際再保中心地位。風(fēng)險(xiǎn)類型上，不局限于將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，可以拓展到其他重大風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新方面國家重點(diǎn)項(xiàng)目、國家重大科技攻關(guān)成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用中大型風(fēng)險(xiǎn)、特殊風(fēng)險(xiǎn)的保障，貫徹服務(wù)保障國家戰(zhàn)略要求。

　?。ǘ┩苿?dòng)保險(xiǎn)證券化創(chuàng)新要充分發(fā)揮政府的作用

　　不論采用何種產(chǎn)品模式，都只是實(shí)現(xiàn)結(jié)果的載體，政府在實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)證券化落地和生態(tài)建設(shè)中起到至關(guān)重要的作用。政府可以發(fā)起人的角色參與到市場中，在我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)保險(xiǎn)保障水平相對(duì)較低，政府高度兜底的背景下，有此必要性。更重要的是，推動(dòng)保險(xiǎn)證券化發(fā)展需要政府通過立法保障、監(jiān)管指引、財(cái)稅優(yōu)惠等方式進(jìn)行支持。引進(jìn)境外投資者，增強(qiáng)投資者信心，都需要政府的支持和長期培育投入。

　?。ㄈ┡嘤ｋU(xiǎn)證券化市場要提升風(fēng)險(xiǎn)管理科技水平

　　保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品能被投資者認(rèn)可，要基于巨災(zāi)數(shù)據(jù)和精準(zhǔn)的建模技術(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的支撐，全球市場上ILS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)建模大多由美國的AIR和RMS兩家模型公司提供。我國培育健康成熟的保險(xiǎn)證券化市場，需要同步提升風(fēng)險(xiǎn)管理科技水平。

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