在“江河浩蕩，風(fēng)云際會”國泰基金2024年冬季策略會上，國泰基金基金經(jīng)理張容赫分享了他關(guān)于A股和港股的觀點——

　　國內(nèi)宏觀：開始著手扭轉(zhuǎn)通縮

　　9月份的大會的前提條件是國內(nèi)的通縮壓力已經(jīng)達到了歷史高位，我們制定了一個隱含通縮預(yù)期的指標(biāo)，隱含通脹預(yù)期指標(biāo)基于存貸款久期差的邏輯構(gòu)建，為M1/M2-短期貸款/總貸款，反應(yīng)了基于所有存貸款行為隱含的通縮預(yù)期。

　　回頭看，隱含通縮預(yù)期這個指標(biāo)已經(jīng)低于了97、98年亞洲金融危機時代，同時也低于相對來說經(jīng)濟困難的14、15年。相較于08年整體的衰退期來講，還處于比較高的位置。這也是我們這一次觀察到了大會對于政策出現(xiàn)明顯發(fā)力轉(zhuǎn)向的一個主要出發(fā)點。

　　隱含通縮預(yù)期

　　從經(jīng)濟的情況來看，基建依然是偏弱的。基建投資增速邊際回升，廣義與狹義基建增速繼續(xù)分化。1-9月，廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長9.26%，增速較1-8月上升1.39個百分點；狹義基建投資增速4.1%，較1-8月放緩0.3個百分點。單月來看，9月廣義基建投資同比增長17.5%，增速較8月回升約11.3個百分點，狹義基建投資同比增長2.2%，增速較8月回升約1個百分點，廣義基建增速與狹義基建增速走勢繼續(xù)分化，或與地方財力受限、隱債壓力大等因素有關(guān)。

　　從消費者信心來看，消費者信心與收入增速走低，消費增速放緩：9月社消增速相對平穩(wěn)，政策加快落地。1-9月，社消總額同比增長3.3%，增速較1-8月下滑0.1個百分點，9月單月，社消總額同比增長3.2%，增速比8月加快1.1個百分點。

　　出口的情況來看，出現(xiàn)了一定的邊際回暖。10月出口增速大幅反彈，進口增速轉(zhuǎn)為下降。按美元計，2024年1-10月份我國貨物貿(mào)易進出口總額50676.5億美元，同比增長3.7%，增速較1-10月回升0.3個百分點。其中，2024年1-10月出口總值29264.6億美元，同比增長5.1%，較1-9月回落0.3個百分點。進口方面，1-10月進口總值21411.9億美元，同比增長1.7%，增速較1-9月回落0.5個百分點。但前瞻指標(biāo)來看新出口訂單有走弱跡象。

　　近期財政政策的發(fā)力，對于化債的具體議案，大家已經(jīng)看到了具體數(shù)據(jù)?；瘋淖h案具體內(nèi)容包括：1）增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024-2026年每年2萬億元；2）從2024年開始，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。3）2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

　　財政部部長表示，目前我國中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。目前財政部門正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

　　我們把中國和其他國家政府之間的部門杠桿率進行了一個比較。從圖上來看，除了德國以外，中國顯著低于其他的這些發(fā)達國家，美國的這一比例相對來說是比較高的。從目前中央財政來看，還有比較大的舉債空間和赤字提升空間。

　　海外宏觀環(huán)境：全球衰退交易醞釀進入第二階段

　　對海外宏觀來講，我們相對來說會更審慎一些。大選結(jié)果已經(jīng)出了，特朗普2.0回歸，從他的核心政策主張來看，對內(nèi)減稅對外加稅是他最主要的政策主張，從方向上來看，增加刺激控制非法移民，推崇舊能源以及相對弱勢的美元，是他提出的主要政策綱領(lǐng)。

　　根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室也就是CBO的現(xiàn)行基準(zhǔn)來看的話，預(yù)計到2035年底，預(yù)計到2035 年底，這一比例將從2026財年年初的102%增長到125%。短短三年內(nèi)，美國債務(wù)占經(jīng)濟的比例將超過1946年創(chuàng)下的106%的歷史最高紀(jì)錄。估計特朗普總統(tǒng)的計劃將使債務(wù)在2035年達到GDP的142%——GDP增長17%。

　　那么從9月下旬開始，伴隨著市場已經(jīng)開始交易，特朗普上任的概率比較大，勝選的概率比較大，市場上已經(jīng)觀察到了美債利率上沖，高于我們認為的現(xiàn)在基本面定價的擬合值。在這樣的一個環(huán)境下，就會對于經(jīng)濟產(chǎn)生一定的邊際壓制作用。

　　回到特朗普關(guān)于他的財政政策綱領(lǐng)的討論。從現(xiàn)在的情況來看的話，雖然特朗普可以說是成為了羅斯福之后權(quán)力最大的美國總統(tǒng)，他對于參政兩院包括司法體系都有比較強的把控能力，但是以現(xiàn)在的環(huán)境來看的話，我們并不認為他的所有的施政綱領(lǐng)可以得到100%的貫徹，這里的約束并不是來自于權(quán)利的問題或者意愿的問題，而是來自于空間的問題。

　　發(fā)債并不是無限制的，即便是美國?，F(xiàn)實的債務(wù)約束我們已經(jīng)看到，當(dāng)前美債已經(jīng)幾乎站在國際清算銀行測算的債務(wù)發(fā)散風(fēng)險的臨界點。積極的財政主張，在選上后如果沒有被落實，那么已經(jīng)發(fā)生的交易將可能逆轉(zhuǎn)。

　　圖表分上下兩部分，上圖是在遇到經(jīng)濟困難的時候，傳統(tǒng)的寬松的條件。而下圖是特殊環(huán)境下的刺激經(jīng)驗。

　　可以看到，傳統(tǒng)的寬松環(huán)境，流程會更長，它以貨幣寬松開始，然后達到了融資條件的寬松，然后私人部門根據(jù)個體的經(jīng)歷經(jīng)驗，以及對于未來的展望，開始逐漸選擇加杠桿的動作，進而導(dǎo)入供需兩端開始復(fù)蘇，增加了雇傭失業(yè)率開始有所回升，失業(yè)率開始有所回落，私人部門的收入開始增加，消費增加，進而導(dǎo)致了溫和通脹，進而導(dǎo)致名義增速的這樣的一個緩慢上行。

　　但是在這一輪特殊的疫后政策，政策流程被大大的簡化了，疫后的財政刺激，管理部門也許只是按一下鼠標(biāo)，直接就把錢從財政部門撥到了私人部門，缺失了中間相對漫長且繁復(fù)的融資條件放松加杠桿以及特別重要的供需兩端均修復(fù)的過程。那么這種單邊的增加，私人部門收入的行為勢必會導(dǎo)致消費增加，而在供給沒有得到很明顯匹配的環(huán)境下，會造成通脹水平的比較高，進而造成名義增速的大幅抬升，這使得債務(wù)率增速暫時放緩，然后再轉(zhuǎn)向經(jīng)濟的下行沖擊后，會使得債務(wù)率快速抬升，進而壓縮進一步的財政空間。

　　從特朗普的第一個任期到現(xiàn)在，美國的赤字率一直處于一個比較高的狀態(tài)，而這種比較高的狀態(tài)并沒有和高失業(yè)率匹配。從精神上來看，歷史上排除這一次2016年開始的高赤字率的積極財政政策。歷史上來看的話，只有戰(zhàn)時會在失業(yè)率沒有明顯抬升的時候，出現(xiàn)比較積極的財政政策，但是這一次我們也看到了，在連續(xù)的實行了接近8年的比較大力度的財政刺激之后，現(xiàn)行的留給美國政府財政赤字的空間，已經(jīng)沒有計劃的那么大了，也就是說我們很擔(dān)憂的競選主張在當(dāng)選之后很難得到積極的落實，但是從市場交易的角度來講的話，這些交易已經(jīng)開始被計價了，那同樣負面影響也會作用于美股。

　　當(dāng)前重點在于債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂下美債期限溢價持續(xù)抬升，這將對美股估值存在壓制作用。下圖很清晰，紅色的線是標(biāo)普500的估值，而藍色的線是美債的期限溢價，也作為我們的右邊的軸，可以看出在左邊在2/3甚至3/4的畫面里面，紅色線和藍色線之間的相反關(guān)系是比較一致的，也就是說當(dāng)藍線升高的時候，紅線會有下行，反之也是這樣的，這個過程一直持續(xù)到了今年，甚至持續(xù)到了從今年的二季度往后出現(xiàn)了紅藍線同時向上的這樣的一個狀態(tài)，也就是說持續(xù)的出現(xiàn)了背離。

　　當(dāng)美債期限溢價還是不斷攀升的時候，美股估值依然還是提升的，當(dāng)然這是一個歷史上很特殊的環(huán)境。另外關(guān)于景氣的角度，我們也認為一是結(jié)合前面的判斷，二是結(jié)合我們現(xiàn)在市場預(yù)期的角度，三季報很有可能是大概率的景氣高點。

　　結(jié)合上周五的美聯(lián)儲降息鮑威爾的發(fā)言，從降息的角度來看，25bp是符合市場預(yù)期的鮑威爾的陳述看上去復(fù)制了2007年10月的FOMC聲明——“強勁增長”-“通脹風(fēng)險”–“降息0.25%”。隨后，次貸危機開始加速演繹。這也是我們一直擔(dān)心的衰退風(fēng)險證據(jù)之一。

　　港股：新的角色，新的定位

　　再談一下港股，我們這邊簡單的放了一個圖，從2004年到2014年的交易復(fù)盤來看，港股市場走勢與美股之間保持著極強的相關(guān)性，甚至10年間的收益率的水平都是完全一致的，而A股市場則中國經(jīng)濟入世、城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展呈現(xiàn)出更大的彈性以及更高的收益率。彼時，我們探討港股市場更多的是從海外的思路入手進行分析。

　　但隨著時間變遷，從過去10年的交易復(fù)盤來看，中美股市之間存在一定的相關(guān)性。從2014年一直到2024年間，只有特朗普上一個任期發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的18年，以及最近的23-24年中美市場之間呈明顯的漲跌差異，甚至從14年末到21年的收益率情況中美股市都是比較接近的。由于2019年的事件性影響，使得海外資本配置港股的意愿減弱，從那時起，港股市場的走勢出現(xiàn)掉隊，成為了更為弱勢的A股市場，理由則是相較于A股，流動性方面受美元影響更大。

　　回頭看眼前的港股市場，10月的恒生指數(shù)出現(xiàn)了一個小幅的回調(diào)，10 月恒生指數(shù)回調(diào) 3.9%，恒生港股通回調(diào) 3.4%，與滬深300 回調(diào)3.2%水平類似，但高于中證 800 的回調(diào)幅度。其中恒生科技指數(shù)回調(diào)5.3%，顯示出漲跌貝塔都更高的特征。10 月中，由于全球經(jīng)濟放緩的影響，海外主要指數(shù)也以回落居多。重點指數(shù)方面，中國內(nèi)地銀行指數(shù)依舊為“壓艙石“，漲幅0.2%，高股息則排名其次。反彈幅度小的消費板塊，如港股通新經(jīng)濟、港股通消費開始跑贏恒指。下跌幅度最大的是醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥。

　　港股的A/H 股部分三季報已經(jīng)披露，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截止11月2日，接近200家港股上市公司披露了業(yè)績情況，其中54.2%的上市公司Q3歸母凈利潤增速相較Q2有所上升。目前來看恒指的整體前瞻EPS指引是上修的，但諸多互聯(lián)網(wǎng)公司的Q3業(yè)績要等到11月發(fā)布。目前我們對于業(yè)績方面的指引是比較積極的，所以更多的從流動性的角度進行思考。

　　由于香港的特殊的地位，由于中國香港的貨幣政策目標(biāo)主要是維系貨幣市場的穩(wěn)定性，因此港幣的發(fā)行量和利率與市場供需相關(guān)性較強。在聯(lián)系匯率制下，香港金管局通過將本幣與美元的匯率進行錨定，并嚴(yán)格按照既定比例兌換，進而形成“貨幣發(fā)行量-外匯存儲量”聯(lián)動的貨幣制度。在這種完全市場化調(diào)節(jié)供應(yīng)的情況下，沒有中央銀行可以進行調(diào)控。在聯(lián)系匯率制度的影響下，中國香港貨幣基礎(chǔ)的變化與 Libor-Hibor 的利差存在重要的對應(yīng)關(guān)系。

　　美聯(lián)儲降息后，中國香港金管局及各銀行紛紛下調(diào)利率，釋放本地金融流動性。由于港幣實行盯住美元 的聯(lián)系匯率制度，當(dāng)美聯(lián)儲降息帶來的港幣流入壓力、推動港幣兌美元匯率觸及 7.75 的強方兌換保證時，為阻止港幣進一步升值，香港金管局將按照承諾賣出港幣、買入美元，進而推升中國香港銀行間流動性。但必須警惕如果全球衰退氛圍上行，美元流動性稀缺，作為港幣交易的港股市場很可能陷入麻煩。

　　配置結(jié)論：“政策底”已是一致認知

　　展望國內(nèi)，經(jīng)濟壓力再度加大迫使政策出臺，從今年底到明年初均處于政策的部署期，市場風(fēng)險偏好提升。一方面，經(jīng)濟除了消費和投資因債務(wù)問題和產(chǎn)能問題開始轉(zhuǎn)弱，庫存周期也轉(zhuǎn)入去庫，生產(chǎn)邊際放緩。另一方面，經(jīng)濟方面的政策態(tài)度全面轉(zhuǎn)向。貨幣政策降息，財政政策加碼，地產(chǎn)政策目標(biāo)止跌企穩(wěn)，更重要的是資本市場態(tài)度的大轉(zhuǎn)向。盡管對于財政政策的具體執(zhí)行力度仍有分歧，但“政策底”已經(jīng)是市場的一致認知，市場風(fēng)險偏好提振。

　　展望海外，特朗普交易提前開啟，盡管大選大獲全勝，但特朗普依然很可能無法貫徹他的施政綱領(lǐng)。

　　估值上看，AH股的股票資產(chǎn)性價比在快速上漲后，回到風(fēng)偏修復(fù)后的合理區(qū)間。

　　綜上來看，第二階段的震蕩結(jié)構(gòu)市開啟，關(guān)注內(nèi)部積極預(yù)期和外部負面沖擊下的公約數(shù)。

　　如傳統(tǒng)經(jīng)濟中低估值且有望受益于政策反轉(zhuǎn)的，主要是消費板塊中的地產(chǎn)鏈、出行鏈、社服教育等。

　　如好成本彈性大于需求彈性的，比如部分的公用事業(yè)、食品飲料、農(nóng)牧養(yǎng)殖、輕工等。

　　如國內(nèi)既具有全球競爭優(yōu)勢、又有望產(chǎn)能格局改善的方向，主要是新能源產(chǎn)業(yè)。

　　如港股具備全球稀缺性的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥板塊，但港股必須警惕可能出現(xiàn)的衰退氛圍下美元流動性稀缺造成的流動性壓力。

　　注：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。