在國泰基金“江河浩蕩，風云際會”2024年度冬季策略會上，國泰基金基金經(jīng)理朱丹分享了她對于2024年冬季海外市場及大類資產(chǎn)配置的展望。

　　2024年三季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

　　1）資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

　　2024年9月以來，全球資產(chǎn)進入到一輪非常典型的再通脹交易。

　　2024年9月18日美聯(lián)儲降息，十年美債利率觸及低點3.6。隨后，十年美債利率飆升了70個BP，到今天為止，已經(jīng)飆升將近100個BP。隨著美債利率的飆升，美元指數(shù)也在大幅的上漲。截至今天，美元指數(shù)已經(jīng)六周連漲，而且漲幅接近5%。這種漲幅和速度，都是罕見的。隨著美債利率，和美元的狂飆，黃金再創(chuàng)新高，但是最近又出現(xiàn)了回調(diào)。美股持續(xù)創(chuàng)下新高的同時，被特朗普政策打壓的原油，還是在持續(xù)地下跌。銅總體上庫存偏高，需求偏弱。人民幣匯率，無論從中美的利差，還是從關稅的壓力來看，短期人民幣匯率，積累的貶值壓力可能還是比較大的，政策還是需要盡量通過疏解的方式，緩慢有序地讓人民幣貶值，為我們整個出口條件改善，創(chuàng)造空間。以上是海外9月底以來的典型的再通脹交易，其中最典型的資產(chǎn)就是美債，美債的利率在持續(xù)地攀升，我們認為美債利率大幅上行的背后有三條線支撐。

　　2）支持美債利率攀升的三個因素

　　美國增長通脹超預期

　　推升9月以來美國長端國債利率上行快100個BP的第一個因素，就是美國增長很不錯、通脹超預期。2024年9月18日，美聯(lián)儲降息之后，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始迅速的反彈。此時使用美國的亞特蘭大聯(lián)儲的GDP的預測模型進行預測，發(fā)現(xiàn)美國的通脹和增長的超預期指數(shù)都在往上走。所以增長和通脹都超預期，帶動了長端利率的上行。這個是經(jīng)濟基本面支撐的。

　　但是基本面背后，也存在一些隱憂。美國的經(jīng)濟總體是很有韌性的，但是也沒有想象中那么好。目前美國的失業(yè)率常年在4左右的很低的位置，但并不能完全樂觀預期未來會繼續(xù)保持低位。因為美國10月初公布的9月失業(yè)率中非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常好，這其中很大一部分原因是政府雇員的存在。政府的一些新增崗位很大程度是和大選前政府的臨時雇傭有關，如果這個因素在大選后消除，可能美國的失業(yè)率在四季度會出現(xiàn)一個邊際的往上。

　　這一點可能市場目前還沒有意識到。目前市場仍然線性外推，美國的經(jīng)濟是非常強，而且還在加速。但是四季度，可能不如市場想象那么強。所以我們認為四季度，在這一階段狂飆的美債利率可能會摸到階段性的高點，美債就存在一個觸底反彈的一個抄底機會。

　　增長非常好的時候，大家就不再擔心衰退風險，不再擔心增長，反而擔心通脹。根據(jù)歷史上通脹的走勢，現(xiàn)在跟70年代美國大滯脹的三波走勢重疊的非常好。確實未來幾年，美國是存在再通脹的風險的，特別是新的總統(tǒng)的政策像關稅、移民政策等都是有利于通脹的。但是不代表這個會在四季度發(fā)生，我們覺得四季度整體的通脹走勢整體還在比較平穩(wěn)的區(qū)間，雖然有一點小翹尾，但還是可控的，還沒有到通脹失控，甚至二度通脹的地步。所以我們認為四季度美債利率算上沖，總體上還是幅度可控的。

　　美國大選落幕，特朗普政策推升通脹

　　第二個因素是美國大選的結果。美國大選的結果是，共和黨拿下了白宮、參議院、眾議院及整個最高法院，這表明現(xiàn)在的總統(tǒng)是實權的總統(tǒng)，未來幾年總統(tǒng)的政策阻力都會比較小。正是因為總統(tǒng)有實權，所以很多資產(chǎn)價格的定價比較極致。特朗普的政策，包括加征關稅、給美國居民的企業(yè)減稅、限制移民等整體上都會推升通脹。在這種情況下，資本市場最近在進行強烈的特朗普再通脹交易。

　　但是一個硬幣有兩面，它的另外一面就是，他的政策也會有抑制增長的部分，這一點可能市場沒有完全的計價。包括關稅這個政策，加不加關稅，對美國GDP的影響，是非常顯著的。加征關稅可能讓美國的GDP，在2025年這個短期維度，至少能下降0.5%到0.8%，這個幅度是非常大的，因為現(xiàn)在美國的GDP增長，也就兩個多點，不到三個點的水平。

　　市場現(xiàn)在定價是再通脹，但是對于增長的擔憂，還沒有開始體現(xiàn)。市場對于一些衰退的風險，還是需要去做一些保護的。最近資產(chǎn)開始定價出類似滯脹的格局，即通脹可能由于各種原因居高不下，但是增長可能因為各種各樣負面的政策被抑制住了。滯脹最典型的特征，就是通脹預期在上面，但是在滯脹這個情況下，反而像油這種跟增長相關的大宗商品可能會持續(xù)壓住，最近美國的通脹預期跟油價之間就出現(xiàn)了很明顯的劈叉。伴隨這個劈叉，其實是滯脹最受益的資產(chǎn)，黃金創(chuàng)下了新高。據(jù)此可大致判斷，資本市場已經(jīng)慢慢開始關注這個滯脹的風險了。

　　中國刺激政策變化

　　第三個因素是中國的刺激政策的變化。過去中國一直是向全球輸出通縮的力量，現(xiàn)在中國已經(jīng)轉(zhuǎn)守為攻，開始向外輸出通脹。最典型的是，從2021年到2023年，中國的PPI從13%掉落到-5%。這一股強烈的通縮力量，使得美國的CPI從9%的高位降到3%。但是展望明年，美國去通脹路程，會比較坎坷。因為中國目前的經(jīng)濟周期，無論是政策的力度、決心，還是整個經(jīng)濟的基本面，可能已經(jīng)到了偏向于不能再悲觀的底部。所以未來隨著中國PPI、資產(chǎn)價格包括物價的回升，可能對全球來說，中國就從通縮變成通脹的力量。這個也會加劇，明年全球的再通脹歷程。

　　現(xiàn)在中美目前的政策取向，都存在一些矛盾。美國它所主張的低利率、低稅率、高關稅，這三個是不可能自洽的。一旦有了一個很低的稅率，財政擴張高稅率，加征關稅，推升通脹。這個時候通脹下不去，就沒有辦法去低利率，就沒有辦法降息。所以我們認為美國可能將要面臨不可能三角的權衡，必須要放棄其中一個。中國同樣存在這樣的情況。中國的不可能三角是要有力度的降息、低利率，同時還要財政擴張，要開始10萬億甚至12萬億這種類型的高赤字，同時在財政和貨幣雙寬的時候，還要保持強匯率，這是非常難的。尤其在現(xiàn)在的高關稅的壓力下，人民幣的匯率壓力是比較大的。中國的不可能三角也面臨比較大的權衡。

　　總結而言，我們希望中美最后都選擇最好的情景。美國最好的情景，其實就是上個世紀90年代那個時候，最高速的一個增長期。而那個時候，美股是一路向上，同時美國用增長，用科技來化解了債務。它通過做大了蛋糕，做大了整個分子，然后去消化了債務。這種情況可能就需要美股所熱炒的AI能帶來最后實實在在的生產(chǎn)效率的提升，以及社會全要素生產(chǎn)率的提升。如果真的出現(xiàn)這個情景，我們相信美股，是能夠去幫美國做大蛋糕、降低赤字，同時解決現(xiàn)在大家所擔心的美國的債務的問題。中國最好的情景，可能是類似于2010年之后日本的政策取向，即政策以我為主，加大寬松，實現(xiàn)有力度的降息。2012年到現(xiàn)在為止，日元貶了1倍，但是日經(jīng)指數(shù)漲了4倍，這就是放棄匯率，換來股市的長牛。我們認為這也是一個非常好的政策思路。

　　四季度展望及投資策略

　　四季度美債的長端利率或?qū)⒊霈F(xiàn)高點，高點之后，可能會迎來美債的反彈的機會。

　　對于黃金，雖然最近黃金在回調(diào)，但是我們?nèi)匀豢春?。對于目前這種中長期的滯脹前景，黃金具有非常獨特的對沖價值。因此，我們認為組合中還是需要對黃金做一些底倉的配置。

　　美股方面，短期來看，美國大選、美國經(jīng)濟增長較好、美聯(lián)儲降息這幾重因素疊加之后，美股是非常好的資產(chǎn)。但是因為最近，美股漲勢非常凌厲，站在今天投決會的節(jié)點，就沒有把美股排在第一位。因為美股現(xiàn)在確實是處在高度的情緒的亢奮，比較有風險的階段，但是這個階段什么時候會踩剎車，其實也是見仁見智的。而且現(xiàn)在普遍的美股的科技股的估值，已經(jīng)在相對的高位。雖然四季度海外的利率，可能存在回落機會，但是長期來看，它的中樞是往上抬的。長期更高的利率中樞，一定程度壓制了美股的科技股的估值的。

　　像銅這種類型的資產(chǎn)，它可能對中國的刺激定價過多。短期四季度，可能有一些往下的下修的一些風險。

　　通脹方面，通脹也沒有大家最恐懼的那種二波通脹。這可能是未來幾年會出現(xiàn)的情況，但不一定發(fā)生在四季度。同時我們認為，短期的事件性的交易，特朗普交易，可能面臨著一個退潮。這給四季度的很多資產(chǎn)，帶來了一些交易和反彈的機會。

　　絕對收益理念下大類資產(chǎn)配置組合方法

　　對于海外資產(chǎn)，有一個簡單的資產(chǎn)配置方法為五等分。五等分的意思是，如果實在不知道怎么配置資產(chǎn)，至少應該分成各五分之一，各20%。

　　第一個20%，可以適當配一點中國的股票資產(chǎn)，但是這個敞口不宜過高。20%配置國內(nèi)的股票資產(chǎn)，有一個好處是它的估值比較低，并且有政策力度的強力托底。而且大家對中長期、短期的很多悲觀因素，已經(jīng)定價在里面了，因此從未來的整賠率角度來考慮，適當配置國內(nèi)股票資產(chǎn)是比較合適的。

　　第二個20%，可能是配置于國內(nèi)的債券。因為客觀講，如果說國內(nèi)的增長不及預期，政策的力度沒有傳導下去，那這個時候，債是對股票一個很好的對沖。而且我們覺得，在國內(nèi)有力度的寬松開始階段，國內(nèi)有望走出股債雙牛的局面。從日本經(jīng)驗來看，剛開始寬松的時候，股債是雙牛的。后續(xù)才會去做選擇，就看寬貨幣能不能到寬信用，才會去做資產(chǎn)方面股和債的選擇。

　　第三個20%可以配置美股。美股是全球所有的資產(chǎn)中一個非常核心的資產(chǎn)，它背后觸及美股長牛。這個長牛有很多的原因，包括貨幣政策非常的配合市場，還包括它持續(xù)的科技創(chuàng)新能力、美元的鑄幣權、全球的征稅能力等等。但是不管怎么樣，這是一個全球交易深度最深的市場，而且有著全球最有增長性、最有創(chuàng)新性的公司。因此，對于任何的成長類的投資，美股是繞不開的。特別是像納斯達克為代表的，這種美股頭部科技股。

　　第四個20%配置到美國的債券市場即美債。最近美債長端的長債波動非常大，但是普通投資者可以投資美國的短債。因為現(xiàn)在美國的無風險利率還有5%左右，非常的高，遠遠高于國內(nèi)。目前把資金配置到5%的無風險利率，即短債或美債的短債，都是非常有吸引力的，

　　最后20%會配置到黃金。因為在出現(xiàn)滯脹的經(jīng)濟情形下，美股和美債，特別是美國的長債，表現(xiàn)可能都會不佳。在這種狀況下，黃金是有天然的對沖屬性的。

　　這樣一個非常簡單的資產(chǎn)組合，能很好地做到分散的同時達到均衡配置，讓大家的收益和風險的來源都更加的分散，同時也是比較穩(wěn)健的一種配置思路。

　　風險提示：基金經(jīng)理觀點僅供參考，可能會隨市場環(huán)境變化而變動，不構成任何投資建議或承諾?；鹩酗L險，投資須謹慎。