專題：三箭齊發(fā)靶向精準(zhǔn) 一攬子地方化債組合拳推出

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　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（金麒麟分析師）

　　事項(xiàng)

　　11月8日下午，十四屆全國人大常委會(huì)第12次會(huì)議舉行了閉幕會(huì)。會(huì)議表決通過了全國人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議，財(cái)政部部長藍(lán)佛安出席新聞發(fā)布會(huì)。

　　主要觀點(diǎn)

　　人大常委會(huì)閉幕之際，藍(lán)部長再次出席發(fā)布會(huì)，圍繞化債帶來了本輪增量財(cái)政政策的更多細(xì)節(jié)。我們分基本事實(shí)、市場影響、政策前瞻三個(gè)層次，解讀如下：

　　一、本次發(fā)布會(huì)說了什么？

　　兩個(gè)基本事實(shí)：

　　一是化債落地，2028年之前，地方需消化的隱債總額降低12萬億（從2023年末14.3萬億降至2.3萬億）：一方面，增加2024~2028年化債資源10萬億，包括兩部分：一是一次性增加地方債限額6萬億：2024~2026年每年2萬億；二是持續(xù)安排4萬億專項(xiàng)債：從2024年開始，連續(xù)五年每年安排8000億新增專項(xiàng)債，專門用于化債（較符合預(yù)期，詳見《財(cái)政五個(gè)數(shù)據(jù)的理解》）。另一方面，通過明確口徑降低2萬億隱債總額：2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億，仍按原合同償還（主要資金籌集于銀團(tuán)貸款和政府購買服務(wù)）。

　　二是年內(nèi)無增發(fā)國債、調(diào)整赤字率：本次會(huì)議沒有審批增發(fā)國債，考慮到人大常委會(huì)一般每兩個(gè)月舉行一次，通常都在雙月的下旬，年內(nèi)人大常委會(huì)或僅剩12月下旬一次，今年增發(fā)國債、調(diào)整赤字率的概率已無；對于市場關(guān)注的預(yù)算缺口“平賬”問題，藍(lán)部長表示“有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財(cái)政收支實(shí)現(xiàn)平衡，重點(diǎn)支出力度不減”（較符合預(yù)期，詳見《增發(fā)國債≠財(cái)政發(fā)力的“驗(yàn)證”——9月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評》）。

　　二、對資本市場意味著什么？

　　11月4日，會(huì)議審議化債議案、監(jiān)督法修正草案，已基本確認(rèn)了本輪化債的主體（省負(fù)總責(zé)而非中央直接兜底）、方式（給合理發(fā)展權(quán)而非松債務(wù)紀(jì)律）和對象（針對存量隱性債務(wù)而非清欠，詳見《化債的三點(diǎn)增量信息——人大常委會(huì)審議議案點(diǎn)評》）。在此基礎(chǔ)上，圍繞化債，我們理解本次發(fā)布會(huì)除了明確總量、口徑外，還明確了三個(gè)增量點(diǎn)：

　　（一）化債效應(yīng)：增量點(diǎn)是發(fā)展，對需求側(cè)拉動(dòng)或偏間接，后續(xù)重點(diǎn)觀察大省

　　化債對于需求側(cè)的拉動(dòng)，只是“騰出來”，還需要地方“做出來”，是較長期、偏間接的過程：除節(jié)約地方利息支出、騰出資金用于投資/消費(fèi)外（藍(lán)部長：“五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右”），或主要來自地方合理發(fā)展權(quán)下的經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，而非化債額度本身（或仍在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)）。對應(yīng)藍(lán)部長所說的：“將原本用來化債的資源騰出來”、“將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來”、“將原本用于化債化險(xiǎn)的時(shí)間精力騰出來”。

　　對于化債能釋放多少地方發(fā)展權(quán)，我們提供一個(gè)動(dòng)態(tài)觀測視角，即化債資源用于大省的比例（6個(gè)頭部大省貢獻(xiàn)全國45%GDP、一半以上賣地收入，主導(dǎo)地方信用擴(kuò)張）：2023年化債重心在重債省份防風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前已過渡到頭部大省挑大梁，地方信用擴(kuò)張或更順暢。 2023年1.4萬億特殊再融資債中，12個(gè)重債省份占超70%，6個(gè)頭部大省僅占9.2%；今年前9月8000億特殊新增專項(xiàng)債中，6個(gè)頭部大省占33.4%，中間13省占47.8%；10月以來4000億結(jié)存限額安排的約2500億特殊再融資債中，6個(gè)頭部大省占44.9%，12個(gè)重債省份僅占9.7%。對應(yīng)藍(lán)部長提到的“從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變”。

　?。ǘ┗瘋绞剑涸隽奎c(diǎn)是紀(jì)律，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好或平穩(wěn)提升

　　對比2015~2018年存在“邊化債邊新增”，本輪化債不會(huì)給地方不合理發(fā)展權(quán)，會(huì)更強(qiáng)化政府債務(wù)紀(jì)律（2017年7月中央首次提出“隱性債務(wù)”概念前，部分城投、PPP等地方加杠桿行為一度出現(xiàn)亂象）。對應(yīng)藍(lán)部長首次提出將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”（近年對隱債的最嚴(yán)表述之一）。

　?。ㄈ┗瘋?jié)奏：增量點(diǎn)是速度，債市或面臨供給沖擊

　　年內(nèi)或就有增量化債債券供給，快于市場預(yù)期：一次性增加債務(wù)限額分2024~2026年三年安排，較市場預(yù)期的2025~2027年前移一年（或與“150號文”要求城投退平臺截至2027年6月有關(guān)，2027年或需收尾），對應(yīng)藍(lán)部長提到的“隱性債務(wù)置換工作，馬上啟動(dòng)”，“將按程序盡早下達(dá)分地區(qū)限額”。

　　三、后續(xù)增量財(cái)政政策怎么看？

　　化債落地后，圍繞本輪增量財(cái)政政策的博弈將前往下一個(gè)關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)——12月政治局前后（定調(diào)明年赤字率、特別國債、專項(xiàng)債等），階段性證真/證偽時(shí)點(diǎn)在明年3月前后的兩會(huì)（確定明年赤字率和預(yù)算總盤子）。

　　對資本市場而言，明年兩會(huì)之前，預(yù)計(jì)政策隨時(shí)仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。

　　對照藍(lán)部長10月12日“一攬子有針對性增量財(cái)政政策舉措”及11月8日“實(shí)施更加給力的財(cái)政政策”相關(guān)表述，或有：（詳見正文）

　?。ㄒ唬┠陜?nèi)~明年，特別國債，補(bǔ)充國有大行資本金，或有1萬億

　　（二）明年，超長期特別國債，或有1萬億或更多

　?。ㄈ┟髂辏嘧致?，加大逆周期調(diào)節(jié)，或提至3.5%或更高

　?。ㄋ模┪磥?年，土儲專項(xiàng)債，支持地方政府和地產(chǎn)，或有4萬億或更多

　?。ㄎ澹╇S時(shí)可出，重點(diǎn)群體補(bǔ)助、地產(chǎn)稅收政策等，或量力而行

　?。┎粚?yīng)具體工具，但明年具備從“大盤子”中切塊給地方因地制宜使用，針對性支持消費(fèi)（商品或服務(wù)）的可能性（金額或仍需根據(jù)形勢動(dòng)態(tài)評估）

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策不及預(yù)期，市場反應(yīng)超預(yù)期，測算基于一定前提假設(shè)存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、本次發(fā)布會(huì)說了什么？

　　兩個(gè)基本事實(shí)：

　　一是化債落地，2028年之前，地方需消化的隱債總額降低12萬億（從2023年末14.3萬億降至2.3萬億）：一方面，增加2024~2028年化債資源10萬億，包括兩部分（圖1）：一是一次性增加地方債限額6萬億：2024~2026年每年2萬億；二是持續(xù)安排4萬億專項(xiàng)債：從2024年開始，連續(xù)五年每年安排8000億新增專項(xiàng)債，專門用于化債（較符合預(yù)期，詳見《財(cái)政五個(gè)數(shù)據(jù)的理解》）。另一方面，通過明確口徑降低2萬億隱債總額：2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億，仍按原合同償還（主要資金籌集于銀團(tuán)貸款和政府購買服務(wù)[1]）。

　　二是年內(nèi)無增發(fā)國債、調(diào)整赤字率：本次會(huì)議沒有審批增發(fā)國債，考慮到人大常委會(huì)一般每兩個(gè)月舉行一次，通常都在雙月的下旬，年內(nèi)人大常委會(huì)或僅剩12月下旬一次，今年增發(fā)國債、調(diào)整赤字率的概率已無；對于市場關(guān)注的預(yù)算缺口“平賬”問題，藍(lán)部長表示“有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財(cái)政收支實(shí)現(xiàn)平衡，重點(diǎn)支出力度不減”（較符合預(yù)期，詳見《增發(fā)國債≠財(cái)政發(fā)力的“驗(yàn)證”——9月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評》）。

　　二、對資本市場意味著什么？

　　11月4日，會(huì)議審議化債議案、監(jiān)督法修正草案，已基本確認(rèn)了本輪化債的主體（省負(fù)總責(zé)而非中央直接兜底）、方式（給合理發(fā)展權(quán)而非松債務(wù)紀(jì)律）和對象（針對存量隱性債務(wù)而非清欠，詳見《化債的三點(diǎn)增量信息——人大常委會(huì)審議議案點(diǎn)評》）。在此基礎(chǔ)上，圍繞化債，我們理解本次發(fā)布會(huì)除了明確總量、口徑外，還明確了三個(gè)增量點(diǎn)：

　　（一）化債效應(yīng)：增量點(diǎn)是發(fā)展，對需求側(cè)拉動(dòng)或偏間接，后續(xù)重點(diǎn)觀察大省

　　我們理解，化債對于需求側(cè)的拉動(dòng)，只是“騰出來”，還需要地方“做出來”，是較長期、偏間接的過程：除節(jié)約地方利息支出、騰出資金用于投資/消費(fèi)外（藍(lán)部長：“五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右”），或主要來自地方合理發(fā)展權(quán)下的經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，而非化債額度本身（或仍在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)[2]）。對應(yīng)藍(lán)部長所說的：“將原本用來化債的資源騰出來”、“將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來”、“將原本用于化債化險(xiǎn)的時(shí)間精力騰出來”。

　　對于化債能釋放多少地方發(fā)展權(quán)，我們提供一個(gè)動(dòng)態(tài)觀測視角，即化債資源用于大省的比例（6個(gè)頭部大省貢獻(xiàn)全國45% GDP、一半以上賣地收入，主導(dǎo)地方信用擴(kuò)張）： 2023年化債重心在重債省份防風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前已過渡到頭部大省挑大梁，地方信用擴(kuò)張或更順暢。2023年1.4萬億特殊再融資債中，12個(gè)重債省份占超70%，6個(gè)頭部大省僅占9.2%；今年前9月8000億特殊新增專項(xiàng)債中，6個(gè)頭部大省占33.4%，中間13省占47.8%；10月以來4000億結(jié)存限額安排的約2500億特殊再融資債中，6個(gè)頭部大省占44.9%，12個(gè)重債省份僅占9.7%。對應(yīng)藍(lán)部長提到的“從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變”。

　?。ǘ┗瘋绞剑涸隽奎c(diǎn)是紀(jì)律，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好或平穩(wěn)提升

　　對比2015~2018年存在“邊化債邊新增”（圖3），本輪化債不會(huì)給地方不合理發(fā)展權(quán)，會(huì)更強(qiáng)化政府債務(wù)紀(jì)律（2017年7月中央首次提出“隱性債務(wù)”概念前，部分城投、PPP等地方加杠桿行為一度出現(xiàn)亂象）。對應(yīng)藍(lán)部長首次提出將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”（近年對隱債的最嚴(yán)表述之一）。

　?。ㄈ┗瘋?jié)奏：增量點(diǎn)是速度，債市或面臨供給沖擊

　　年內(nèi)或就有增量化債債券供給，快于市場預(yù)期：一次性增加債務(wù)限額分2024~2026年三年安排，較市場預(yù)期的2025~2027年前移一年（或與“150號文”要求城投退平臺截至2027年6月有關(guān)[3]，2027年或需收尾），對應(yīng)藍(lán)部長提到的“隱性債務(wù)置換工作，馬上啟動(dòng)”，“將按程序盡早下達(dá)分地區(qū)限額”。

　　三、后續(xù)增量財(cái)政政策怎么看？

　　化債落地后，圍繞本輪增量財(cái)政政策的博弈將前往下一個(gè)關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)——12月政治局前后（定調(diào)明年赤字率、特別國債、專項(xiàng)債等），階段性證真/證偽時(shí)點(diǎn)在明年3月前后的兩會(huì)（確定明年赤字率和預(yù)算總盤子）。

　　對資本市場而言，明年兩會(huì)之前，預(yù)計(jì)政策隨時(shí)仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。

　　對照藍(lán)部長10月12日“一攬子有針對性增量財(cái)政政策舉措”及11月8日“實(shí)施更加給力的財(cái)政政策”相關(guān)表述，或有：

　　（一）年內(nèi)~明年，特別國債，補(bǔ)充國有大行資本金，或有1萬億

　　10月12日，“正在等待各家銀行提交資本補(bǔ)充具體方案”；11月8日，“發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進(jìn)中”。后續(xù)關(guān)注：12月人大常委會(huì)、明年3月前后兩會(huì)。

　　作為參考，2020~2023年財(cái)政持續(xù)發(fā)行專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，合計(jì)約5000億。

　　（二）明年，超長期特別國債，或有1萬億或更多

　　10月12日，無前瞻表述；11月8日，“繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)”，“加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)?！?。后續(xù)關(guān)注：12月政治局（定調(diào)）、明年3月前后兩會(huì)（定量）。

　　作為參考，2024年安排超長期特別國債1萬億，7000億用于投資（“兩重”），3000億擴(kuò)圍消費(fèi)（“兩新”）。

　　（三）明年，赤字率，加大逆周期調(diào)節(jié)，或提至3.5%或更高

　　10月12日，“正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大舉債空間和赤字提升空間”；11月8日，“積極利用可提升的赤字空間”。后續(xù)關(guān)注：12月政治局（定調(diào)）、明年3月前后兩會(huì)（定量）。

　　作為參考，2023年赤字率曾達(dá)3.8%。

　?。ㄋ模┪磥?年，土儲專項(xiàng)債，支持地方政府和地產(chǎn)，或有4萬億或更多

　　10月12日，“允許專項(xiàng)債券用于土地儲備”，“用好專項(xiàng)債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房”；11月8日，“專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細(xì)則，推動(dòng)加快落地”。后續(xù)關(guān)注：12月政治局（定調(diào)）、明年3月前后兩會(huì)（定量）。

　　作為參考，2019年土儲專項(xiàng)債被禁前，發(fā)行占新增專項(xiàng)債約20%~30%（圖4，以2024年3.9萬億新增專項(xiàng)債為基數(shù)，未來5年，土儲專項(xiàng)債每年或額外安排約3.9*20%~3.9*30%=約0.8億~1.2萬億）。

　?。ㄎ澹╇S時(shí)可出，補(bǔ)助、地產(chǎn)稅收政策等，或量力而行

　　包括但不限于：10月12日，“加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度”（增量補(bǔ)貼仍可期待，但或量力而行，細(xì)水長流）。11月8日，“支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策（已按程序報(bào)批，近期即將推出）”。

　　（六）不對應(yīng)具體工具，針對性支持消費(fèi)（商品或服務(wù)）

　　明年具備從“大盤子”中切塊給地方因地制宜使用，針對性支持消費(fèi)（商品或服務(wù)）的可能性（金額或仍需根據(jù)形勢動(dòng)態(tài)評估）。

　　[1]財(cái)政部官網(wǎng)《寧波專員辦：當(dāng)前棚戶區(qū)改造工作面臨的問題及對策建議》：債務(wù)化解壓力較大……目前主要資金籌集于銀團(tuán)貸款和政府購買服務(wù)的棚戶區(qū)改造作為隱性債務(wù)的一大來源，成了地方政府重要攻堅(jiān)對象。

　　[2]中國人大網(wǎng)《王明（金麒麟分析師）雯委員提問》：由于置換債券的購買者還是商業(yè)銀行，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上只是把科目從貸款挪到了投資，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)還是留在銀行內(nèi)的。

　　[3]中誠信研究《當(dāng)前地方化債政策演化、特點(diǎn)及展望》：“134號文”將化解債務(wù)的到期期限延長到了2027年6月，“150號文”也要求融資平臺化債和退平臺要在此期限內(nèi)完成。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所11月9日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】好飯不怕晚，空間在路上——人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評》。

　　根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您不是華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。