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　　來源丨中信建投證券研究　　

　　文|陳果 姚皓天?

　　市場在等待美國大選結(jié)果和財(cái)政發(fā)力細(xì)節(jié)落地，同時(shí)在資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐下仍然整體維持強(qiáng)勢震蕩的特征，但短期部分高位題材股在交易過熱后也出現(xiàn)了明顯回落跡象。我們認(rèn)為，短期可以等待外部不確定性落地，美國大選的不同結(jié)果對短期做多結(jié)構(gòu)和節(jié)奏可能也會(huì)略有影響，但同時(shí)我們認(rèn)為，比較確定的是，從中期看，化債、促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)和擴(kuò)內(nèi)需都會(huì)是政策持續(xù)發(fā)力方向，如市場短期出現(xiàn)波動(dòng)，顯著受益這些方向的行業(yè)和公司可考慮伺機(jī)逢調(diào)整增加布局。重點(diǎn)關(guān)注城商行、保險(xiǎn)、建筑、工程機(jī)械、新能源車、電力設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、軍工等。重點(diǎn)關(guān)注主題：智能駕駛，新質(zhì)生產(chǎn)力，并購重組等。

　　摘要

　　短期市場面臨外部變量落地

　　近期發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期而通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下周將降息25個(gè)基點(diǎn)的概率較高。美國大選特朗普獲選概率有所回落，不同候選人的經(jīng)濟(jì)政策差異將對市場風(fēng)格走向帶來一定不確定性，需要等待結(jié)果落地。本次人大常委會(huì)，市場密切關(guān)注增量政策推出情況，短期政策重點(diǎn)也會(huì)對結(jié)構(gòu)方向構(gòu)成影響。但我們認(rèn)為，比較確定的是，從中期看，化債、促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)和擴(kuò)內(nèi)需都會(huì)是政策持續(xù)發(fā)力方向。

　　我們認(rèn)為，由于牛市中期邏輯并未改變，無論短期外部變量如何演繹，市場有望維持較高風(fēng)險(xiǎn)偏好。如政策信號如果較強(qiáng)，內(nèi)需復(fù)蘇預(yù)期有望上升。目前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較高位，增量資金通過指數(shù)基金持續(xù)流入，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)參與度都有提升跡象，漲停家數(shù)維持高位，融資余額續(xù)創(chuàng)兩年新高，成交活躍，此外，外資仍有補(bǔ)配中國資產(chǎn)需求，長線資金仍在關(guān)注中國財(cái)政政策力度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖狀況，如果短期政策信號較強(qiáng)，長線資金可能也將顯著入場。市場風(fēng)格可能也有望從主題投資主導(dǎo)邊際轉(zhuǎn)向內(nèi)需復(fù)蘇預(yù)期上升。

　　綜合來看，我們認(rèn)為短期外部變量可能影響牛市節(jié)奏，但不改中期牛市方向。結(jié)構(gòu)上，一方面投資者確實(shí)需要注意近期部分個(gè)股層面的過度投機(jī)交易風(fēng)險(xiǎn)，但我們不認(rèn)為目前市場整體具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以逢低積極布局有供需格局改善預(yù)期的方向或者顯著受益政策（化債、穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需、培育新質(zhì)生產(chǎn)力等）的方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美股市場波動(dòng)超預(yù)期等。

　　正文

　　1

　　市場仍處于強(qiáng)勢震蕩階段，增量資金支撐明顯

　　市場成交活躍，主題機(jī)會(huì)豐富

　　指數(shù)普遍回調(diào)，但市場投機(jī)情緒依然濃厚。本周上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指下跌0.84%/1.55%/5.14%，個(gè)股以調(diào)整為主，個(gè)股周漲跌幅比例1697：3360。盡管指數(shù)整體偏弱，但市場風(fēng)偏依然較高，短線投機(jī)情緒濃厚。截至10月31日，滬深京三市融資余額1.70萬億，續(xù)創(chuàng)22年2月以來新高。10月18日至11月1日，三市單日漲停個(gè)股連續(xù)超過120只，短線投機(jī)情緒濃厚。本周三市日均成交額2.09萬億，近三周日均成交額逐步提升。

　　小盤股持續(xù)走強(qiáng)后出現(xiàn)籌碼松動(dòng)，而大盤股已有企穩(wěn)跡象。近期中小盤明顯強(qiáng)勢，中證1000指數(shù)和中證2000指數(shù)均震蕩上升，接近收回10月8日以來調(diào)整跌幅，而上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)近期以橫盤震蕩為主。但周五高位股情緒快速回落，多只人氣股封跌停板，北證50指數(shù)大跌9.61%，反觀大盤股面對情緒轉(zhuǎn)弱表現(xiàn)相對抗跌，初具企穩(wěn)跡象。短期來看，題材股情緒到達(dá)頂峰后，市場風(fēng)格或?qū)⒂兴{(diào)整，市場資金存在高低切換的可能性。

　　ETF規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張

　　中證A500指數(shù)基金規(guī)模猛增，目前已突破千億。A500的行業(yè)中性特征使其長期或有更好的回撤和超額表現(xiàn)，因而受到投資者追捧。分?jǐn)?shù)據(jù)來看，截止10月末，10只中證A500ETF總規(guī)模653億元，總份額671億份，與10月15日上市時(shí)的200億元相比，僅半個(gè)月規(guī)模增長了超過200%。20只中證A500ETF場外指數(shù)基金的募集也十分火熱。部分產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了募集上限并提前結(jié)束募集。相關(guān)基金規(guī)模擴(kuò)張或?qū)⒊掷m(xù)，場外資金可以通過指數(shù)基金借道進(jìn)場，對指數(shù)帶來一定的抬升作用。

　　外資目前普遍認(rèn)為中國估值便宜，下行風(fēng)險(xiǎn)有限。根據(jù)三季報(bào)披露情況來看，三季度QFII新進(jìn)200余只個(gè)股前十大流動(dòng)股東之列。但大部分外資機(jī)構(gòu)仍然低配中國，即使加倉也基本到平配就結(jié)束。長線資金仍存在補(bǔ)配中國資產(chǎn)的需求，目前正在等待更具體的財(cái)政刺激，并關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化情況，以確認(rèn)相關(guān)政策推動(dòng)了基本面改善。若短期政策信號偏強(qiáng)，長線資金可能將加快入場，短期市場風(fēng)格有望從主題投資主導(dǎo)邊際轉(zhuǎn)向內(nèi)需復(fù)蘇預(yù)期上升。

　　目前，由事件驅(qū)動(dòng)的人民幣貶值壓力已基本釋放，預(yù)計(jì)人民幣匯率的波動(dòng)性將在11月初出現(xiàn)放大。即使在極端情境下，人民幣對美元的貶值存在“頂”，但可能會(huì)再次出現(xiàn)“三價(jià)背離”的現(xiàn)象。考慮到國內(nèi)政策的關(guān)鍵觀察節(jié)點(diǎn)與美國大選結(jié)果的公布時(shí)點(diǎn)可能重疊，依靠內(nèi)生動(dòng)力對沖外部波動(dòng)的潛力較大。這不僅為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供了安全墊，也為人民幣幣值的穩(wěn)定帶來了一定支撐。

　　2

　　市場仍

　　短期市場面臨外部變量落地

　　美國大選再現(xiàn)變數(shù)，特朗普交易存在過熱風(fēng)險(xiǎn)。

　　特朗普最終獲選的博彩概率稍有回落。10月31日，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》選舉預(yù)測模型最新數(shù)據(jù)顯示，哈里斯與特朗普獲勝概率均為50%，其10月21日曾預(yù)測特朗普獲勝概率為54%。截止11月1日，博彩概率顯示特朗普支持率領(lǐng)先哈里斯0.3個(gè)百分點(diǎn)。往屆選舉中，許多民主黨人傾向于提前投票，而共和黨人更傾向于在選舉日投票，但本屆大選共和黨鼓勵(lì)支持者在11月5日選舉日前投票，導(dǎo)致提前投票階段兩黨投票情況更加膠著，預(yù)判最終選舉結(jié)果難度提升。特朗普交易2.0階段或已結(jié)束，資金等待外部不確定性落地，10月30日以來加密貨幣普遍出現(xiàn)回調(diào)，比特幣較最高點(diǎn)已回落超5%，美股加密貨幣概念股3日內(nèi)大跌11.5%。美國大選的不同結(jié)果對短期做多結(jié)構(gòu)和節(jié)奏可能有一定影響，后期特朗普交易重心或?qū)⒂汕榫w轉(zhuǎn)為特朗普交易對基本面的影響。

　　哈里斯的貿(mào)易政策相對溫和。哈里斯對加征關(guān)稅的傾向明顯較低，或?qū)⒔档腿蛸Q(mào)易摩擦的可能性，出口鏈相關(guān)行業(yè)如制造業(yè)、出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)等可能會(huì)受益于較為穩(wěn)定的國際貿(mào)易環(huán)境，其出口韌性更強(qiáng)，內(nèi)需政策加碼的必要性下降，外需相對內(nèi)需的優(yōu)勢可能延續(xù)。此外，哈里斯有望保持對清潔能源發(fā)展的支持，IRA法案大概率按計(jì)劃執(zhí)行，電動(dòng)汽車、可再生能源領(lǐng)域有望加碼，依賴傳統(tǒng)能源的行業(yè)或有所沖擊。

　　美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，或?qū)㈧柟探迪㈩A(yù)期

　　美國10月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)驟降至1.2萬人，創(chuàng)近4年以來新低。盡管兩場颶風(fēng)和波音公司的罷工鬧劇讓市場對于10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告有所準(zhǔn)備，然而新增就業(yè)人數(shù)仍遠(yuǎn)低于預(yù)期值，也遠(yuǎn)低于上個(gè)月的25.4萬人（修正后22.3萬人）。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲(chǔ)下周議息會(huì)議之前美國官方發(fā)布的最后一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，進(jìn)一步鞏固了美聯(lián)儲(chǔ)下周降息預(yù)期。美股、黃金、原油多項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格短線拉升，而美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期快速上升至99.2%。

　　然而，由于先前美國9月通脹數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)最青睞的通脹指標(biāo)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.7%，高于預(yù)期的2.6%。華爾街多名高管仍認(rèn)為通脹在全球經(jīng)濟(jì)中的根基比想象中要深厚，需要防止二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，市場仍預(yù)期本次降息幅度為25個(gè)基點(diǎn)，而降息50個(gè)基點(diǎn)的概率非常低。

　　此外，最新非農(nóng)數(shù)據(jù)是本屆美國大選正式開啟前最后一份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。特朗普競選團(tuán)隊(duì)稱這份報(bào)告是一場“災(zāi)難”，并表示這證明了現(xiàn)任副總統(tǒng)哈里斯對經(jīng)濟(jì)的管理有多么糟糕。民主黨政府則回應(yīng)稱，隨著颶風(fēng)災(zāi)后恢復(fù)和重建工作的繼續(xù)，就業(yè)增長預(yù)計(jì)將在11月反彈。兩位候選人之間的競爭仍然很激烈。

　　美國大選與中國的政策應(yīng)對

　　市場預(yù)期特朗普獲選后中國將會(huì)推出更積極的增量政策。特朗普實(shí)行保護(hù)主義貿(mào)易政策，此前稱將對從中國進(jìn)口的商品征收60%甚至更高的關(guān)稅，這將導(dǎo)致中國出口受到較大沖擊，并拖累GDP增速。以2018年至2019年為例，當(dāng)時(shí)的關(guān)稅措施已導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速下降超過一個(gè)百分點(diǎn)。在共和黨同時(shí)掌握行政與立法權(quán)的情況下，美國或?qū)?shí)施新一輪更為廣泛的關(guān)稅措施，尤其是更為激進(jìn)的貿(mào)易政策，包括使用懲罰性關(guān)稅以限制中國商品的繞道出口等。這將進(jìn)一步加劇對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。據(jù)估計(jì)，在極端情況下，這種影響可能超過兩個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重威脅經(jīng)濟(jì)增長。因此，如果特朗普當(dāng)選，中國可能會(huì)提出更大規(guī)模、更具針對性的地方化債方案，以提振市場信心，擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，部分抵消關(guān)稅戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響。若最終哈里斯獲選，政策或?qū)⑾鄬睾?。近期市場交易預(yù)期主要圍繞特朗普獲選展開，電子、通信等自主可控方向和金融等政策受益方向相對強(qiáng)勢。在大選結(jié)果再次產(chǎn)生懸念的情況下，市場預(yù)期或?qū)⒊霈F(xiàn)新的變化。

　　中國人大常委會(huì)會(huì)議時(shí)間的調(diào)整引發(fā)了廣泛關(guān)注。此次會(huì)議首次安排在11月份，與美國大選幾乎同步，外界對此猜測決策層是否在積極應(yīng)對外部形勢變化及可能的新政策備案。從歷史來看，人大常委會(huì)會(huì)議通常在10月底召開，此次時(shí)間的變化可能表明決策層需要更多時(shí)間來深入討論應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境。會(huì)議日期的選擇可能傳遞出一個(gè)信號，表明中國決策層對國際局勢的關(guān)注，并準(zhǔn)備根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整國內(nèi)政策。這種時(shí)間上的調(diào)整反映出決策層在政策制定和執(zhí)行上的高度謹(jǐn)慎與靈活性，以及對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的深刻洞察和敏銳反應(yīng)。近期決策層對于經(jīng)濟(jì)的重視程度明顯提升，政策層面已經(jīng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了新的挑戰(zhàn)，市場密切關(guān)注增量刺激及政策重點(diǎn)對結(jié)構(gòu)方向的影響。我們認(rèn)為，比較確定的是，中期來看，化債、促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)和擴(kuò)大內(nèi)需將是政策持續(xù)發(fā)力方向。若人大常委會(huì)會(huì)議最終決議推出了超出市場預(yù)期的財(cái)政政策，可能在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)市場估值再次上攻。但無論人大常委會(huì)政策布局是否在短期超預(yù)期，管理層針對年內(nèi)的穩(wěn)增長政策布局都將基本告一段落，國內(nèi)政策效果驗(yàn)證期開啟。

　　3

　　14、15年牛市市場風(fēng)格復(fù)盤

　　盡管當(dāng)前A股市場仍面臨諸多不確定性因素，但在政策面和資金面支持的基礎(chǔ)上，我們依然認(rèn)為A股市場中期邏輯尚未改變。短期外部變化可能影響牛市節(jié)奏，但不改中期牛市方向。鑒于指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)仍需政策強(qiáng)刺激和基本面改善的驗(yàn)證，短期應(yīng)當(dāng)關(guān)注市場風(fēng)格變化，把握結(jié)構(gòu)化行情。

　　過去牛市中的證券板塊先強(qiáng)后弱

　　2014-2015年牛市主升浪經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段。2014年7月至年底為第一階段，在此階段藍(lán)籌股表現(xiàn)較好，其中證券板塊為牛市直接受益者，走勢大幅跑贏指數(shù)。2014年7月1日至12月31日，證券板塊暴漲214%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證指數(shù)的漲幅58%。2015年初至牛市結(jié)束為第二階段，此階段增量資金跑步入場購買股票，推動(dòng)中小創(chuàng)持續(xù)上漲。而證券板塊由于先前漲幅過大，透支了市場預(yù)期，走勢逐漸疲軟，僅3月末至4月初有一輪上漲，其余大部分時(shí)間則處于震蕩行情。2015年初至6月12日，上證指數(shù)繼續(xù)大漲近60%，而同期證券板塊漲幅僅19%，大幅落后指數(shù)。

　　本輪牛市初期證券板塊相對強(qiáng)勢，但相較于14-15年牛市還有較大上漲空間。9月24日-10月8日個(gè)股普漲期間，證券板塊漲幅51.4%，在同花順一級行業(yè)中位列第7，相較于2014年下半年的暴漲還有較大空間。伴隨市場回調(diào)，9月24日至今證券板塊漲幅在所有行業(yè)內(nèi)并不突出。在此背景下，我們認(rèn)為目前A股市場仍處于牛市前半程，未來仍存在上漲空間。

　　繼續(xù)關(guān)注主題投資，但應(yīng)警惕題材股過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)A股牛市經(jīng)驗(yàn)，主題投資是牛市期間取得相對收益的關(guān)鍵策略。當(dāng)前市場背景下，建議繼續(xù)關(guān)注以新質(zhì)生產(chǎn)力和并購重組為代表的投資主題。但近期市場短線投機(jī)情緒過熱，短線投資風(fēng)險(xiǎn)較大。近兩周漲停家數(shù)維持在高位，9月24日至今已有106只個(gè)股翻倍。過度投機(jī)交易將帶來一定風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致短期價(jià)格劇烈波動(dòng)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換，需引起投資者注意。

　　然而，整體來看，我們并不認(rèn)為目前市場整體存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期外部變量主要影響牛市節(jié)奏和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但不改變牛市的整體方向。因此，在市場調(diào)整期間，仍可積極逢低布局有供需格局改善預(yù)期的方向及顯著受益政策的行業(yè)與個(gè)股。

　　從三季報(bào)表現(xiàn)推演年報(bào)業(yè)績改善的方向

　　截止10月31日，A股上市公司已完成2024Q3的業(yè)績披露。全部A股中，2472只個(gè)股實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤同比增長，占比約46%，1240只出現(xiàn)虧損，占比約23%。從業(yè)績情況來看，目前受到內(nèi)需疲軟和外部環(huán)境變化的影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨較大阻力，企業(yè)盈利端改善仍需政策大規(guī)模落地后逐步進(jìn)行驗(yàn)證。

　　分行業(yè)看，僅有色金屬、電子、家用電器、食品飲料、通信、銀行、非銀金融和機(jī)械設(shè)備8個(gè)一級行業(yè)實(shí)現(xiàn)三季度營業(yè)收入和營業(yè)利潤同比雙增。綜合三季報(bào)表現(xiàn)和年報(bào)業(yè)績推演，我們以業(yè)績改善和當(dāng)前估值安全邊際較高為核心邏輯，提出以下幾個(gè)值得關(guān)注的方向：

　　困境反轉(zhuǎn)方向：根據(jù)政策預(yù)期與三季度業(yè)績邊際改善情況配置困境反轉(zhuǎn)預(yù)期行業(yè)。我們綜合考慮：1）繼續(xù)關(guān)注9月24日以來漲跌幅相對靠后的細(xì)分行業(yè)，后續(xù)輪動(dòng)補(bǔ)漲可能性大的；2）24Q4、25年困境反轉(zhuǎn)的，關(guān)注工程機(jī)械、城商行、保險(xiǎn)、創(chuàng)新藥；3）具有供需格局改善預(yù)期，三季報(bào)后固定資產(chǎn)大幅下行的，25年產(chǎn)能利用率有望明顯回升的，關(guān)注電力設(shè)備；

　　高增長和高景氣方向：1）當(dāng)前處于行業(yè)上升周期且估值仍然偏低的行業(yè)，業(yè)績有望進(jìn)一步增長，迎來戴維斯雙擊，關(guān)注有色金屬、農(nóng)林牧漁；2）受政策支持，業(yè)績韌性強(qiáng)的高景氣方向，關(guān)注電子、計(jì)算機(jī)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　?。?）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。

　?。?）美股市場波動(dòng)超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。

　　說明：本報(bào)告源自中信建投研究發(fā)展部策略團(tuán)隊(duì)所公開發(fā)布的證券研究報(bào)告

　　證券研究報(bào)告名稱：《在不確定中把握確定——“重估牛”系列報(bào)告之五》