作者?I 周佳麗

　　報(bào)道 I 投資界PEdaily

　　這是北京一家老牌VC基金的真實(shí)經(jīng)歷：

　　內(nèi)部一家明星被投企業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，每年有3億元的營(yíng)收，凈利潤(rùn)也有大約3000萬(wàn)元，由于市場(chǎng)變化短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO，迫于給LP回款的壓力，投資人開(kāi)始忙著轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的老股。

　　但進(jìn)展并不順利。“我們對(duì)接了不下200家機(jī)構(gòu)，參與盡調(diào)的有5、6個(gè)，但最終能出價(jià)的基本沒(méi)有?！痹揤C基金老大有些無(wú)奈，有利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)得比較好的企業(yè)尚且如此，那些還在虧損的項(xiàng)目情況可想而知。

　　去庫(kù)存，正在成為一級(jí)市場(chǎng)的另一番景象。

　　退出之困

　　連老股也賣(mài)不出去了

　　今天絕大多數(shù)投資人，無(wú)論曾經(jīng)取得過(guò)多少成績(jī)，無(wú)不在為退出費(fèi)盡心機(jī)，甚至后悔前兩年投在了高點(diǎn)。

　　想起一位投資人講述的真實(shí)經(jīng)歷——多年前，他成功投進(jìn)一家新能源企業(yè)，公司很快就融到了C輪，當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人曾開(kāi)出高價(jià)希望他退老股，轉(zhuǎn)給更有實(shí)力的資方。但這位投資人堅(jiān)定持有，寄希望于IPO賺大回報(bào)。但時(shí)過(guò)境遷，IPO變得遙遠(yuǎn)，現(xiàn)在他正在積極賣(mài)老股中，價(jià)格早已低于創(chuàng)始人C輪時(shí)開(kāi)出的價(jià)格。

　　當(dāng)下的一級(jí)市場(chǎng)堆滿了這樣的故事。市場(chǎng)上希望退出的資產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于愿意承接的資產(chǎn)，一些GP喊出的價(jià)格卻遠(yuǎn)高于承接方愿意給的價(jià)格。存量規(guī)模龐大，加上期望值錯(cuò)配，如此種種造成了當(dāng)下老股轉(zhuǎn)讓之艱難。

　　“現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)愿意接老股的投資人非常少?！币老∮浀迷诘谑藢弥袊?guó)基金合伙人大會(huì)上，一位VC合伙人聊起了一幕：

　　他們所投的一家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的企業(yè)，利潤(rùn)過(guò)億，賬上有幾個(gè)億的現(xiàn)金，但不太符合現(xiàn)在的上市偏好。于是，內(nèi)部想做一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　期間總共聯(lián)系超100家投資機(jī)構(gòu)，其中有20、30個(gè)去現(xiàn)場(chǎng)交流過(guò)，但最終愿意出價(jià)的只有兩三家，開(kāi)出的價(jià)格和預(yù)期不太一樣，基本上沒(méi)有辦法交易。

　　面臨著相似的處境，長(zhǎng)三角一家早期基金的投資總監(jiān)陳盛心有戚戚，他所在基金早已來(lái)到退出期，迫于DPI壓力，機(jī)構(gòu)老大三令五申強(qiáng)調(diào)退出。

　　上半年，他的主線任務(wù)就是完成手上兩個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?xiàng)目本身質(zhì)量并不差，且基本面仍在增長(zhǎng)，但拜訪了一圈，至今都還沒(méi)轉(zhuǎn)出去。

　　他還指出一個(gè)現(xiàn)象：一個(gè)項(xiàng)目中一旦一家機(jī)構(gòu)股東發(fā)起老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)蟾怕蕰?huì)有其他股東一同跟進(jìn)情況。一來(lái)節(jié)約與創(chuàng)始人的溝通成本，二來(lái)IPO遙遙無(wú)期，股東們確實(shí)都有著強(qiáng)烈的退出訴求。

　　“今年LP催得特別緊，要求年內(nèi)應(yīng)退盡退，從上至下，大家壓力都挺大的?！标愂⒑敛槐苤M地談起，保守來(lái)說(shuō)，可能手上在管項(xiàng)目中有近一半退不出來(lái)，很多項(xiàng)目虧本轉(zhuǎn)讓都無(wú)人接盤(pán)，所謂好的項(xiàng)目能保本退就不錯(cuò)了。

　　12萬(wàn)億基金等待退出

　　真實(shí)退出情況比想象中嚴(yán)峻。

　　清科研究中心最新統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度VC/PE支持的IPO共87家企業(yè)，背后涉及438家機(jī)構(gòu)，有IPO的機(jī)構(gòu)數(shù)同比下滑47.5%。其中，2024年前三季度收獲4個(gè)及以上IPO的機(jī)構(gòu)共10家，僅為去年同期約兩成，VC/PE通過(guò)IPO退出的難度升級(jí)。

　　從賬面價(jià)值來(lái)看，2024年前三季度VC/PE通過(guò)IPO退出的機(jī)構(gòu)所持IPO企業(yè)股份賬面總價(jià)值（按發(fā)行價(jià)計(jì)）為940.27億元，同比下降68.1%，退出價(jià)值和收益水平嚴(yán)重收縮。

　　萬(wàn)億創(chuàng)投堰塞湖正在形成。如用在中基協(xié)備案的直投基金和母基金在內(nèi)的所有基金，對(duì)基金期限做一個(gè)定義，估算下來(lái)有6.8萬(wàn)億的基金進(jìn)入到了延長(zhǎng)期，有將近12萬(wàn)億的基金現(xiàn)在進(jìn)入到退出期。也就是說(shuō)，退出+延長(zhǎng)期的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到19萬(wàn)億。

　　IPO通道緊縮，VC/PE開(kāi)始探索和考量更多元化的退出方式，畢竟在成熟市場(chǎng)里，即使最后IPO退出收益占比高達(dá)70、80%，實(shí)際發(fā)生的IPO退出數(shù)量上也只占10、20%。

　　于是，并購(gòu)被寄予厚望。對(duì)于股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙?，是較為理想的將“紙面財(cái)富”變?yōu)椤罢娼鸢足y”的方式。業(yè)內(nèi)流傳著不少投資機(jī)構(gòu)牽頭項(xiàng)目創(chuàng)始人尋找買(mǎi)家的傳聞，大家都在調(diào)整心態(tài)，尋求落袋為安。

　　但實(shí)操來(lái)看，并購(gòu)?fù)顺霾⒎且资?。一位券商朋友與不少投資機(jī)構(gòu)聊完的感受是，大家對(duì)并購(gòu)的理解還處在初步階段，大多都還是找接盤(pán)俠的邏輯，在內(nèi)部各輪投資人的利益都無(wú)法達(dá)成一致的情況下，并購(gòu)?fù)顺鰺o(wú)從談起。而對(duì)比龐大的退出堰塞湖，并購(gòu)可能只是一個(gè)小出水口，上一波投資還得靠自然出清。

　　“并購(gòu)并不是主要的退出方式，短期一兩年內(nèi)無(wú)法替代IPO的作用。只有持續(xù)的、穩(wěn)定的IPO，才能有效疏通行業(yè)消化不良的問(wèn)題?！?/p>

　　令人心情復(fù)雜的是，回購(gòu)訴訟似乎成為今年投資機(jī)構(gòu)尋求退出的方式之一。禮豐律師事務(wù)所此前發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，“上萬(wàn)名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”。

　　“應(yīng)退盡退，今年我們一直在集中盤(pán)查項(xiàng)目，到了回購(gòu)期還未履約的被投企業(yè)，進(jìn)一步調(diào)查創(chuàng)始人名下的資產(chǎn)狀況?！币晃徊辉妇呙幕鹉假Y負(fù)責(zé)人向我們透露。

　　她補(bǔ)充解釋說(shuō)，如果與被投企業(yè)簽署的回購(gòu)權(quán)到期，而GP不積極發(fā)起回購(gòu)，可能會(huì)被LP追責(zé)——按照未盡到勤勉義務(wù)被告到法院，GP將可能承擔(dān)一切損失。言外之意，部分LP的退出壓力傳導(dǎo)至投資機(jī)構(gòu)身上，客觀上加劇了回購(gòu)現(xiàn)象。

　　但回購(gòu)?fù)顺鲆琅f困難重重。清科研究中心的調(diào)研顯示，投資時(shí)，部分機(jī)構(gòu)會(huì)簽訂回購(gòu)協(xié)議，但若企業(yè)無(wú)充足現(xiàn)金流，回購(gòu)也將成為空想。44%的調(diào)研機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)無(wú)力回購(gòu)影響項(xiàng)目退出。

　　而過(guò)度強(qiáng)調(diào)回購(gòu)也將打擊創(chuàng)業(yè)者的積極性，不利于創(chuàng)投市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。這是所有人都不愿看到的一幕。

　　建設(shè)一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

　　一個(gè)鮮明的對(duì)比是，美國(guó)基金完整退出平均需要19年，那么按照人民幣基金“5+2”“7+2”的存續(xù)期來(lái)看，要如期把一只基金關(guān)閉并不容易。

　　創(chuàng)投基金延期潮歷歷在目。最近華南一位創(chuàng)投大佬在發(fā)言時(shí)就曾指出，“我們的基金LP要求基金到期，我說(shuō)應(yīng)該考慮到前幾年的特殊情況，允許延長(zhǎng)三年?！?/p>

　　LP也無(wú)可奈何。“現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是子基金總在延期清算。子基金有它的難處，商業(yè)環(huán)境不是特別支持想清算的，導(dǎo)致有項(xiàng)目清算不了基金也無(wú)法清算?！北本┮患沂袌?chǎng)化母基金合伙人認(rèn)為，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，打開(kāi)退出的通路可能是最重要的。

　　究其背后，是一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題。

　　沒(méi)有退出，LP勢(shì)必更加謹(jǐn)慎出資，投向創(chuàng)新的錢(qián)也就更少了，“募投管退”的良好循環(huán)將被打破。

　　基石資本董事長(zhǎng)張維此前發(fā)文表示，當(dāng)資本市場(chǎng)的大門(mén)驟然縮小，IPO從全年三五百家變成不足百家，將導(dǎo)致全社會(huì)投資萎縮，出現(xiàn)大面積的訴訟、回購(gòu)，嚴(yán)重打擊創(chuàng)業(yè)者信心，許多海外科學(xué)家和企業(yè)家再也不愿意回來(lái)了。

　　“如若一級(jí)市場(chǎng)的退出不暢再持續(xù)兩年，不知行業(yè)要走向何方？”目睹一幕幕，一位從業(yè)二十余年的創(chuàng)投大佬心中五味雜陳。

　　在他看來(lái)，IPO是需要的，并購(gòu)是需要的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S份額交易等等，都是在解決行業(yè)的流動(dòng)性?！拔覀円欢ㄒ鉀Q一級(jí)市場(chǎng)消化不良的問(wèn)題。讓資金流動(dòng)起來(lái)，讓創(chuàng)投之水流動(dòng)起來(lái)，這樣才會(huì)有更多的資金回流，支持中國(guó)的創(chuàng)新、支持中國(guó)的創(chuàng)業(yè)、支持中國(guó)的科創(chuàng)?！?/p>

　　“一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資人進(jìn)行投資?！贝饲?，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒曾在公開(kāi)論壇中指出，當(dāng)前建立多層次資本市場(chǎng)，就是要把上市和退市的通道都打開(kāi)，真正從源頭上鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入。

　　最近在與投資機(jī)構(gòu)交流的過(guò)程中，不少創(chuàng)投大佬呼吁，現(xiàn)在一級(jí)流動(dòng)性還沒(méi)有完全建立起來(lái)，要想辦法，要有更多的朋友圈聯(lián)動(dòng)，要有資源對(duì)接?！霸谶@個(gè)階段，我們要下功夫在一級(jí)市場(chǎng)建設(shè)流動(dòng)性退出的實(shí)操方法和管理方法?！?/p>

　　這需要有人搭起臺(tái)子來(lái)做，也需要一個(gè)周期來(lái)建設(shè)。

　　風(fēng)向標(biāo)一幕浮現(xiàn)——9月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出，要盡快疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，支持符合條件的科技型企業(yè)境內(nèi)外上市，大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)市場(chǎng)，推廣實(shí)物分配股票試點(diǎn)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)良性循環(huán)。

　　事情似乎正在往好的方向發(fā)展。10月20日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士建議，要逐步實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化，積極培育耐心資本，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市。

　　一級(jí)市場(chǎng)退出這一頁(yè)，注定是一場(chǎng)多放博弈，當(dāng)利益有矛盾時(shí)，也請(qǐng)多一點(diǎn)寬容、理解、信任，還有耐心。

　　*文中陳盛為化名