國慶節(jié)前，A股大幅上漲，很多投資者找不到上車的機會。國慶節(jié)后，A股開始持續(xù)調(diào)整。這波行情看似熱鬧，其實和大部分股民沒啥關(guān)系，一些新股民甚至可能還會虧錢。當(dāng)然，對于堅持定投的投資者來說，顯然還是賺到了。

今天早間，政策面又迎來一波利好，比如說中國人民銀行發(fā)布公告正式推出股票回購增持再貸款，再比如說中國人民銀行預(yù)計年底前視市場流動性情況，擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。

在政策面利好的加持下，目前市場情緒再度轉(zhuǎn)暖。經(jīng)過近兩周的調(diào)整，對于中長期投資者來說，又可以開始逐步布局自己心儀的好公司了。接下來，我們一起來看一下醫(yī)藥制劑行業(yè)的基本面情況和投資邏輯。

仿制藥龍頭成長天花板仍高

2024年以來，在醫(yī)藥整體表現(xiàn)低迷的背景下，許多以院內(nèi)集采藥品業(yè)務(wù)為代表的制劑一體化公司，曾被市場認為存量業(yè)務(wù)天花板低、集采藥價承壓、收入增長持續(xù)性存疑。然而，據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，上半年以來，無論是業(yè)績還是股價，這些公司均表現(xiàn)相對優(yōu)異。

未來的中長周期下，集采藥品的快速放量是否可以維持？以集采放量為核心業(yè)務(wù)的制劑一體化是否能夠被市場認可享受估值溢價？在板塊內(nèi)部走勢分化顯著，行業(yè)整體表現(xiàn)弱勢的背景下，這些問題顯得尤為重要。

對此，華創(chuàng)證券認為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的積極變化不只有創(chuàng)新，專利到期后仍然會回歸仿制藥的制造業(yè)本質(zhì)。仿制藥價格低廉，但是需求量大、生命周期接近永續(xù)，更重要的是，隨著品種數(shù)量增加，藥企對于經(jīng)營效率的要求不斷提高。因此，隨著產(chǎn)業(yè)供給側(cè)未來逐步出清，或許這一趨勢會悄然發(fā)生，一批仿制藥龍頭有望逐漸浮出水面，帶來中長期的成長價值。

通過借鑒日本仿制藥行業(yè)和時代紅利下白馬股的誕生，將國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢與日本21世紀初的情形進行類比，華創(chuàng)證券指出，基于國內(nèi)更大的人口基數(shù)、更快的老齡化進程和更高的醫(yī)保自付比例，本土市場的巨大用藥潛力，有望使得國內(nèi)制劑一體化企業(yè)的成長天花板遠超日本龍頭企業(yè)。

日本經(jīng)驗復(fù)盤

為提高藥品可及性、控制醫(yī)療費用上漲，日本政府自2000年以來開展了一系列改革，多措并舉地提高了仿制藥的替代率，日本仿制藥行業(yè)迎來發(fā)展的黃金時代。

盡管仿制藥與原研藥在療效上幾乎沒有區(qū)別，但是由于仿制藥本身存在缺貨或者質(zhì)量存疑的問題，醫(yī)患偏向于使用品牌藥，對仿制藥的信心不足，且醫(yī)生和藥師在低價仿制藥上幾乎無利可圖，仿制藥前期推廣速度并不快。隨后，日本政府通過法律法規(guī)激勵和引導(dǎo)醫(yī)師和藥劑師使用仿制藥。

2007年日本政府將“促進仿制藥使用”列入《經(jīng)濟財政改革基本方針2007》，并明確提出2012年仿制藥替代率達到30%，并且從穩(wěn)定供應(yīng)、質(zhì)量保證、信息提供、仿制藥促進環(huán)境和醫(yī)保等多角度陸續(xù)出臺相關(guān)政策，仿制藥正式開始全面普及。日本仿制藥行業(yè)的替代率在2010年前后開始迅速上升，在2023年超過80%，已經(jīng)基本接近歐美發(fā)達國家的平均水平。

對于資本市場更具指導(dǎo)意義的是，仿制藥企業(yè)龍頭的股價在資本市場享受估值溢價的階段，正是日本加大醫(yī)?？刭M力度，密集出臺仿制藥鼓勵政策，但是仿制藥滲透率依然較低的時期。2002-2007年，日本仿制藥頭部公司普遍享受了較高的估值溢價，以澤井制藥為例，市盈率超過50倍，高溢價背后反映了政策催生下的仿制藥替代浪潮勢不可擋。

市場的快速發(fā)展必然引來更多的競爭者。2008年前后，國際仿制藥巨頭看到日本市場的巨大潛力，并伴隨政府全方位的鼓勵政策不斷出臺，不少公司通過合資/收購的形式進軍日本仿制藥市場，行業(yè)的競爭壓力驟然上升。盡管隨著競爭態(tài)勢逐漸變得嚴峻，在一定的階段內(nèi)，也并沒有直接影響龍頭公司的業(yè)績和股價繼續(xù)上漲。

借鑒日本經(jīng)驗，華創(chuàng)證券堅定看好國內(nèi)領(lǐng)先原料藥制劑一體化企業(yè)的成長潛力和投資機會，并給出3點理由：

1）時間維度上，國內(nèi)藥品市場正在迎來仿制藥滲透率提升和結(jié)構(gòu)重塑的關(guān)鍵拐點。一系列醫(yī)改政策背景下，制劑一體化企業(yè)的競爭優(yōu)勢正不斷突顯。

2）空間維度上，基于國內(nèi)更大的人口基數(shù)和更快的老齡化進程，國內(nèi)本土市場的巨大用藥潛力，有望成為制劑一體化企業(yè)未來中長期成長的重要支持。

3）隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展走向中后期，行業(yè)大概率會呈現(xiàn)出高度集中化的特征，具備足夠強制造競爭力的頭部企業(yè)將會在中長周期中最終勝出。

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