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　　來(lái)源：東吳策略陳剛團(tuán)隊(duì)

　　9月下旬以來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的打開(kāi)，國(guó)內(nèi)政策空間釋放，組合拳出臺(tái)“點(diǎn)燃”市場(chǎng)熱情，A股走出底部區(qū)間。近日受政策預(yù)期擾動(dòng)影響，行情變化加快，市場(chǎng)波動(dòng)率放大。接下來(lái)，怎么看？買什么？

中美金融博弈背景下，國(guó)內(nèi)政策空間一定程度上受海外降息節(jié)奏的影響

　　強(qiáng)政策催化是本輪A股行情的核心驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)在對(duì)于政策預(yù)期的討論中，往往忽略外部因素的影響，我們認(rèn)為本輪A股的強(qiáng)勁上漲表面上由國(guó)內(nèi)政策主導(dǎo)，但背后源頭仍要追溯至美聯(lián)儲(chǔ)降息。

　　盡管我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策始終堅(jiān)持“以我為主”的原則，但在當(dāng)前中美金融博弈的大背景下，國(guó)內(nèi)政策空間和節(jié)奏在一定程度上受美元降息節(jié)奏的影響。正如我們?cè)谀甓炔呗浴杜Ｊ衅瘘c(diǎn)——A股2024年投資策略展望》中強(qiáng)調(diào)的，過(guò)去三年人民幣資產(chǎn)弱勢(shì)的底層邏輯是中美名義增速差的走弱轉(zhuǎn)負(fù)，利率和經(jīng)濟(jì)互為因果共同作用于匯率，進(jìn)而對(duì)我國(guó)發(fā)展對(duì)外戰(zhàn)略、吸引全球資本，以及制造業(yè)企業(yè)盈利均形成壓制。過(guò)去在海外強(qiáng)美元環(huán)境制約下，國(guó)內(nèi)政策傾向于審慎克制、定力較足，而隨著9月初美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)升溫，直至9月中旬降息靴子落地，海外高利率掣肘迎來(lái)緩解，政策端逐漸“化守為攻”，924金融新政及926政治局會(huì)議一攬子政策相繼推出，高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)/金融/資本市場(chǎng)的表態(tài)發(fā)生積極轉(zhuǎn)向，政策空間打開(kāi)，大幅提振市場(chǎng)信心。

從行情演繹節(jié)奏來(lái)看，本輪急漲得益于市場(chǎng)對(duì)政策的過(guò)高預(yù)期及資金面正反饋效應(yīng)

　　本輪行情初期在政策催化下，踏空資金通過(guò)ETF或組合方式一攬子買入，市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲特征，其中前期超跌的品種展現(xiàn)出更大彈性，上證指數(shù)約兩周上漲超20%（9月18日-10月9日），波動(dòng)率急劇加大，萬(wàn)得全A的日均振幅由9月末前的1.2%（9月2日-23日）升至近期的5.1%（9月24日-10月11日）。

　　急漲的背后，一方面是政策密集出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期的過(guò)高定價(jià)；另一方面也因信息加速傳播渲染，引發(fā)資金面正反饋，鑒于A股市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者占主導(dǎo)，這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征一定程度上放大了波動(dòng)率，使得行情博弈的性質(zhì)超過(guò)了估值修復(fù)本身。

隨著市場(chǎng)情緒趨于理性，A股波動(dòng)幅度可能會(huì)降低，建議從三條主線把握行情機(jī)會(huì)

　　短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落，國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏可能有所放緩，市場(chǎng)波動(dòng)率下降是大概率事件。海外方面，一是國(guó)慶期間公布的9月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，且薪資增速上行，顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁；二是本周四的9月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)小幅超預(yù)期，核心通脹粘性仍較強(qiáng)，擠壓美聯(lián)儲(chǔ)降息空間。因此短期國(guó)內(nèi)增量政策加碼仍可期待，但節(jié)奏上可能有所放緩，疊加近期高層發(fā)聲提示股市風(fēng)險(xiǎn)、回調(diào)已較為充分，市場(chǎng)有望逐步回歸理性，波動(dòng)幅度收斂。

　　此外，對(duì)于短期市場(chǎng)調(diào)整不應(yīng)過(guò)分憂慮。一方面，9月的“政策底”依然成立。本周六財(cái)政部召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，為四季度增量財(cái)政政策的落地提供了指引，給市場(chǎng)吃下一顆“定心丸”。從總基調(diào)來(lái)看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加大財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度”，“近期將推出一攬子有針對(duì)性的增量政策舉措”，對(duì)接下來(lái)的政策工作提供了相對(duì)明確的指引，整體表述較為積極、增量信息滿滿。從具體政策部署來(lái)看，會(huì)議明確了增量政策將向民生、地產(chǎn)、化債、金融風(fēng)險(xiǎn)等方面傾斜：1）加力支持地方化債，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，是近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”；2）發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有行核心資本；3）允許專項(xiàng)債收購(gòu)存量住房或土地，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需平衡；4）加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度。藍(lán)部長(zhǎng)多次提及赤字方面有較大提升空間，中央政府加杠桿值得期待。后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注四季度財(cái)政部署，包括人大常委會(huì)及年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。另一方面，過(guò)去三年壓制A股的幾大要素都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，包括全球利率、國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)政策預(yù)期。市場(chǎng)過(guò)熱后走向客觀理智是必然的調(diào)整過(guò)程，需尋找抓手進(jìn)行配置，我們建議從三條主線把握機(jī)會(huì)：

第一，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)主線

　　從宏觀視角來(lái)看，大國(guó)博弈與科技革命交織，我國(guó) “深化改革”的政策框架中科技創(chuàng)新主體地位及科技工作的優(yōu)先級(jí)明顯提升。從市場(chǎng)交易層面來(lái)看，參考2014-2015年的TMT，2021年的醫(yī)藥、新能源行情，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)品種往往是優(yōu)選的彈性方向。在當(dāng)前行情演繹變化較快的背景下，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)/產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期強(qiáng)化的板塊有望迎來(lái)較多催化，具備更高彈性。具體而言，具備獨(dú)立產(chǎn)業(yè)政策支持的低空經(jīng)濟(jì)、自動(dòng)駕駛、車路協(xié)同，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)明確的半導(dǎo)體設(shè)備、精密儀器、數(shù)控機(jī)床，以及AI賦能革新的智能終端等值得關(guān)注。結(jié)合東吳行業(yè)組重點(diǎn)推薦標(biāo)的，我們構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)組合。

第二，并購(gòu)重組主線

　　新政策框架下，并購(gòu)重組被賦予了很大的職能，包括服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、央國(guó)企提質(zhì)增效、地方政府收入模式轉(zhuǎn)型。今年三季度以來(lái)，A 股并購(gòu)重組再次進(jìn)入活躍期，開(kāi)啟了新一輪的并購(gòu)潮。我們判斷，隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)重組的交易熱情有望提升。建議關(guān)注兩類代表性的參與主體：“兩創(chuàng)”企業(yè)和國(guó)央企。

　　我們?cè)?月29日?qǐng)?bào)告《 A股并購(gòu)重組再啟航，關(guān)注五大投資線索——并購(gòu)重組深度研究系列（一）》提出，央企為代表的國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)重組事件中的參與程度顯著高于其他類型上市公司，我們通過(guò)財(cái)務(wù)和估值指標(biāo)對(duì)A股上市央企進(jìn)行篩選，找出10家接下來(lái)有一定發(fā)生并購(gòu)重組可能性的公司，篩選過(guò)程如下：

　　1）排除市場(chǎng)已經(jīng)知曉的案例：排除2023年至今（作為競(jìng)買方）已經(jīng)發(fā)生/正在推進(jìn)重大并購(gòu)重組的公司（并購(gòu)重組失敗或者發(fā)審委沒(méi)通過(guò)的，仍在篩選范圍內(nèi)）

　　2）滿足未破凈，且有充裕的并購(gòu)資金：估值上PB＞1，同時(shí)現(xiàn)金比率大于0.44（A股全部央企上市公司的現(xiàn)金比率中位數(shù)）

　　3）行業(yè)屬性滿足并購(gòu)戰(zhàn)略意義：所在行業(yè)具有一定的集中度提升需求，或具有新質(zhì)生產(chǎn)力屬性，如科技、先進(jìn)制造等

　　4）公司層面有一定通過(guò)并購(gòu)提質(zhì)增效的需求：盈利能力低于行業(yè)總體水平（盈利能力使用EBIT/營(yíng)業(yè)總收入；行業(yè)采用SW二級(jí)行業(yè)）

　　5）所在集團(tuán)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚未進(jìn)行資產(chǎn)證券化

　　注意：該組合為結(jié)合理論分析、通過(guò)客觀指標(biāo)篩選所得，僅代表近期暫未（作為競(jìng)買方）發(fā)生重大并購(gòu)重組、但未來(lái)有一定發(fā)生并購(gòu)重組可能性的公司，不代表未來(lái)一定發(fā)生并購(gòu)重組，僅做參考、跟蹤標(biāo)的。

第三，績(jī)優(yōu)主線

　　當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的供需沖擊和內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)，基本面尚處于平穩(wěn)運(yùn)行階段，較多投資者對(duì)于三季報(bào)的期待有限，因此業(yè)績(jī)超預(yù)期的方向或具備更高彈性。建議主要從兩大方向挖掘：一是本身景氣較高的領(lǐng)域，三季度消費(fèi)電子新品發(fā)布，半導(dǎo)體景氣周期延續(xù)，科技硬件為首的高景氣方向業(yè)績(jī)有望超預(yù)期；二是基本面有望出現(xiàn)拐點(diǎn)/預(yù)期邊際改善的細(xì)分方向/個(gè)股。我們結(jié)合東吳行業(yè)組重點(diǎn)推薦標(biāo)的，構(gòu)建了業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的三季度績(jī)優(yōu)組合。

總結(jié)

　　本輪A股的強(qiáng)勁上漲表面上由國(guó)內(nèi)政策主導(dǎo)，但背后源頭仍要追溯至美聯(lián)儲(chǔ)降息，在當(dāng)前中美金融博弈的大背景下，國(guó)內(nèi)政策空間和節(jié)奏在一定程度上受美元降息節(jié)奏的影響。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落，國(guó)內(nèi)增量政策仍可期但節(jié)奏或放緩，市場(chǎng)有望逐步回歸理性，波動(dòng)幅度收斂。但也不應(yīng)過(guò)分憂慮，一方面“政策底”依然成立，另一方面過(guò)去三年壓制A股的幾大要素都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)過(guò)熱后走向客觀理智是必然的調(diào)整過(guò)程，我們建議從三條主線把握機(jī)會(huì)：1）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方向；2）并購(gòu)重組方向；3）三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動(dòng)下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地緣政治事件黑天鵝；行業(yè)基本面不確定性風(fēng)險(xiǎn)。