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　　來源： 熊園（金麒麟分析師）觀察

　　事件：9月CPI同比增0.4%，預(yù)期0.7%，前值增0.6%；PPI同比-2.8%，預(yù)期-2.5%，前值-1.8%。

　　核心觀點：9月物價核心變化有二：1）CPI再度回落，核心CPI、CPI服務(wù)分項環(huán)比連續(xù)2月負增，指向需求不足、消費偏弱仍是核心約束；2）PPI同比延續(xù)大幅回落、年內(nèi)二次探底，環(huán)比再創(chuàng)同期次低、新漲價因素連續(xù)24個月負增，進一步凸顯了經(jīng)濟下行壓力。繼續(xù)提示：9.24一攬子金融政策、9.26政治局會議、9.29核心城市松地產(chǎn)、10.12財政部發(fā)布會，指向我國政策的底層邏輯已經(jīng)大轉(zhuǎn)變；短期看，預(yù)計經(jīng)濟有望環(huán)比走穩(wěn)、權(quán)益市場可樂觀點、債券市場可能承壓，后續(xù)緊盯5點：財政政策落地情況，關(guān)注 10月底或11月初可能的人大常委會會議；房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)止跌企穩(wěn)情況；基建實物工作量改善的進展；美聯(lián)儲降息預(yù)期；美國大選進展。

　　具體看，8月物價特征如下：

　　>CPI食品分項VS非食品項：食品、非食品分項分化收斂，食品分項環(huán)比漲幅收窄，非食品項環(huán)比續(xù)創(chuàng)同期新低。

　　>核心CPI VS CPI服務(wù)分項：核心CPI、CPI服務(wù)分項環(huán)比連續(xù)2月負增，同比進一步走弱，指向消費內(nèi)生動能仍弱、需求不足仍是核心約束。

　　>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅收窄，生活資料環(huán)比由平轉(zhuǎn)負。

　　>PPI重點細分行業(yè)：9月原油、黑色、建材、煤炭等價格延續(xù)明顯下跌，是9月PPI的主要拖累；水、電、燃氣等公共物品仍然小幅漲價。

　　正文如下：

　　1、整體看，9月物價的核心變化在于：1）CPI、核心CPI再度回落，需求不足、消費偏弱仍是核心約束；2）PPI延續(xù)顯著回落，年內(nèi)二次探底。具體看：9月CPI同比增0.4%，低于前值0.6%、Wind一致預(yù)期0.7%；環(huán)比持平，同樣弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.32%），其中：食品分項環(huán)比增0.8%、前值為增3.4%，鮮菜、豬肉、雞蛋等漲幅收窄是主要拖累；非食品項環(huán)比-0.2%、續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，暑期結(jié)束、出行減少，國際油價下跌應(yīng)是主要拖累。

　　9月PPI同比-2.8%，顯著低于前值-1.8%和Wind一致預(yù)期-2.5%；環(huán)比-0.6%，續(xù)創(chuàng)2011年有數(shù)據(jù)以來同期次低（近5年同期均值為0.34%），國際原油價格下跌、國內(nèi)定價的大宗商品需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩仍是主要拖累。

　　2、往后看，考慮國內(nèi)需求不足、預(yù)期偏弱、海外經(jīng)濟放緩等因素影響，預(yù)計后續(xù)國內(nèi)物價可能仍有約束，CPI、PPI走勢可能有所分化。具體看，按照模型測算：考慮消費約束、季節(jié)性、基數(shù)回落等，年內(nèi)CPI讀數(shù)可能有所回升，基準情形下到年底可能升至1%左右，全年中樞預(yù)計0.5%左右；然而，由于國內(nèi)需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、海外經(jīng)濟放緩等影響，PPI可能延續(xù)低位震蕩，Q4中樞可能維持-2.5%左右。

　　3、綜合看，9月國內(nèi)物價數(shù)據(jù)進一步走弱，指向當前經(jīng)濟仍有壓力，政策落地到實效仍需時間，短期緊盯4點。9月CPI超預(yù)期走弱，尤其是核心CPI、CPI服務(wù)分項環(huán)比連續(xù)2月負增；PPI同比延續(xù)大降、環(huán)比續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低、新漲價因素連續(xù)24個月負增，指向當前經(jīng)濟仍有壓力，增量政策落地到實效仍需時間。短期看，我國政策的底層邏輯已經(jīng)大轉(zhuǎn)變，預(yù)計經(jīng)濟有望環(huán)比走穩(wěn)，緊盯5點：財政政策落地情況，關(guān)注10月底或11月初可能的人大常委會會議；房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)止跌企穩(wěn)情況；基建實物工作量改善的進展；美聯(lián)儲降息預(yù)期；美國大選進展。

　　4、結(jié)構(gòu)上看，2024年9月物價主要有以下特征：

　　>CPI食品分項VS非食品項：食品、非食品分項分化收斂，食品分項環(huán)比漲幅收窄，非食品項環(huán)比續(xù)創(chuàng)同期新低。9月食品分項漲幅收窄2.6個百分點至0.8%，弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值1.08%），影響CPI環(huán)比約0.16個百分點，其中：鮮菜、雞蛋、豬肉價格分別環(huán)比漲4.3%、2.5%、0.4%，前值分別為18.1%、3.3%、7.3%；此外，由于休漁期結(jié)束，水產(chǎn)品價格環(huán)比-0.5%。非食品項環(huán)比降幅收窄0.1個百分點至-0.2%，續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低；暑期結(jié)束，機票、酒店、旅游價格分別環(huán)比-14.8%、-7.4%、-6.3%，汽油價格環(huán)比-2.9%，仍是主要拖累。

　　>核心CPI VS CPI服務(wù)分項：核心CPI、CPI服務(wù)分項環(huán)比連續(xù)2月負增，同比進一步走弱，指向消費內(nèi)生動能仍弱、需求不足仍是核心約束。其中：9月核心CPI環(huán)比延續(xù)負增，錄得-0.1%、前值-0.2%，弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.14%）；同比進一步回落0.2個百分點至0.1%，創(chuàng)2021年3月以來新低。此外，跟核心CPI統(tǒng)計范圍類似的CPI服務(wù)分項環(huán)比降幅擴大0.2個百分點至-0.3%，同樣弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.02%），同比則回落0.3個百分點至0.2%。

　　>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅收窄，生活資料環(huán)比由平轉(zhuǎn)負。9月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅收窄0.2個百分點，錄得-0.8%，其中：黑色、建材、原油等原材料工業(yè)相關(guān)價格下跌仍是主要拖累；生活資料環(huán)比由平轉(zhuǎn)負，錄得-0.1%。具體看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，9月采掘、原材料工業(yè)價格環(huán)比均持平前值-1.6%、-1.2%，加工工業(yè)價格環(huán)比降幅收窄0.3個百分點至-0.6%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，9月價格環(huán)比分別變動-0.2、+0.3、-0.2、-0.2個百分點至-0.2%、0.2%、-0.2%、-0.2%。

　　>PPI重點細分行業(yè)：9月原油、黑色、建材、煤炭等價格延續(xù)明顯下跌，是9月PPI的主要拖累；水、電、燃氣等公共物品仍然小幅漲價。具體看：

　　1）原油：9月國際油價均值環(huán)比續(xù)跌7.6%，帶動PPI原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈價格延續(xù)偏弱，其中：9月PPI油氣開采環(huán)比降幅收窄1.1個百分點至-3.2%，PPI燃料加工、化工、化纖環(huán)比降幅分別擴大1.7、0.1、1.5個百分點至-3.7%、-1.0%、-1.7%，是9月PPI進一步回落的重要拖累。

　　2）黑色：9月螺紋鋼價格環(huán)比漲3.4%，帶動PPI黑色冶煉降幅收窄1.1個百分點至-3.3%；鐵礦石價格續(xù)跌7.0%，導(dǎo)致PPI黑色采礦環(huán)比降幅擴大2.2個百分點至-4.2%。

　　3）有色：9月銅、鋁價格環(huán)比分別漲2.2%、2.1%，帶動PPI有色采礦、有色冶煉環(huán)比分別變動+0.5、+1.9個百分點至+0.6%、-0.4%。

　　4）煤炭：由于煤炭生產(chǎn)穩(wěn)定、冬儲備煤充足，9月PPI煤炭采選環(huán)比降幅擴大0.1個百分點至-1.3%。

　　5）其他分項中，公共物品仍然小幅漲價， PPI電力熱力、燃氣生產(chǎn)、水的生產(chǎn)供應(yīng)環(huán)比分別回升0.1、0.5、0.0個百分點至0.1%、0.6%、0.1%；消費品價格多數(shù)漲幅趨緩或者有所回落，PPI茶酒飲料環(huán)比降幅擴大0.4個百分點至-0.4%。

　　風險提示：政策力度、地緣博弈、外部環(huán)境等超預(yù)期。