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　　中信證券研究 文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔?李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸?聯(lián)系人：徐廣鴻

　　財政政策是當前市場關注的焦點，財政部的政策表態(tài)整體超預期，政策思路的轉變比力度的大小更重要；當前市場正處于預期大逆轉向行情大拐點的過度階段，市場在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大，預計行情將逐步從資金面情緒驅動轉換至基本面驗證驅動，行情特征將從脈沖式漲跌換擋至企穩(wěn)慢漲。

　　財政政策表態(tài)整體超預期

　　政策思路的轉變比力度的大小更重要

　　1）預期大逆轉后，國內政策依然處于密集落地期。政策表態(tài)超預期催化市場預期大逆轉后，政策正處于密集落地，而投資者對政策強度的預期也隨著市場上漲而不斷提升。首先，貨幣政策方面，央行自9月27日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時將7天期逆回購利率由1.7%下調至1.5%，10月10日，國有六大行宣布將除北京、上海、深圳二套房貸外的存量房貸利率統(tǒng)一降至LPR-30bps，并在10月底前完成調整。其次，資本市場方面，首個支持性的貨幣政策工具落地，10月10日央行公告“證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）”開始接受申報，首期5000億元互換規(guī)模。最后，《中華人民共和國民營經濟促進法（草案征求意見稿）》也于10月10日公布，從公平競爭、投資融資、科技創(chuàng)新、規(guī)范經營、服務保障、權益保護、法律責任等方面做出規(guī)定，有效穩(wěn)定了經濟主體預期。

　　2）財政政策表態(tài)整體超預期，傳遞積極信號并改善市場情緒。10月12日，國務院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，財政部部長藍佛安等介紹“加大財政政策逆周期調節(jié)力度、推動經濟高質量發(fā)展”有關情況。會議短期增量政策明確化解風險提高各市場主體積極性，長期指出中央財政還有較大的舉債空間，傳遞了財政政策的積極信號。具體來看，以下幾方面重要部署值得關注：①債務化解再發(fā)力，擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務。②明確支持國有銀行補充一級資本， 增強國有行抗風險能力。③推出專項債收回閑置土地、收儲以及相關稅收政策，體現(xiàn)財政配合穩(wěn)地產的決心。④鞏固基層“三保”支出，助學資助政策進一步加力。⑤惠民生、促消費是后續(xù)財政政策的關注重點。⑥明確專項債可用于收購存量住房用于保障性住房，以及化解存量政府投資項目債務。財政政策是本輪市場關注的核心政策變量，大力度逆周期的財政政策接力下，有利于穩(wěn)定近期波動較大的政策預期，改善市場情緒。

　　3）長期來看，政策思路的轉變比力度的大小更重要。首先，地產態(tài)度方面，政策首次提出了促進房地產市場“止跌回穩(wěn)”，除了當前已落地的政策外，相信未來地產政策完全有可能以目標定空間，并進一步發(fā)力。其次，金融政策方面，本輪SFISF和回購增持專項再貸款，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權保護，而且本輪金融政策整體上指向金融部門加杠桿支持市場和實體經濟，這也是與以往不同的思路變化。最后，財政政策方面，長期政策著力重心轉變是重要看點，預計未來財政著力點將從傳統(tǒng)的基建投資刺激經濟和稅收返還支持產業(yè)，逐漸向惠民生及促消費上傾斜，財政政策將更直接作用于居民資產負債表。另外，從本輪政策落地密度來看，“干字當頭”的要求下，部委第一輪政策初步落地后，預計后續(xù)各地方政策也會進入密集落地期。

　　多空博弈加劇，場外增量資金的入場

　　節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大

　　1）政策預期波動下，A股短期脈沖式漲跌后多空博弈劇烈。本周政策密集落地，政策預期波動，政策博弈增強，市場波動加大。首先，9月24日至10月8日的6個交易日內，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300分別累計上漲27.0%、66.6%、32.5%，這樣的脈沖式短期漲幅在A股歷史上也是極少見的，與之對應的是市場成交額快速放大，A股9月30日市場成交額達2.6萬億元，突破2015年5月28日2.36萬億元的歷史新高，隨后這個記錄在10月8日被刷新至3.48萬億元。其次，本輪市場估值快速修復的同時各行業(yè)估值分化依然很大。截至10月11日，29個中信一級行業(yè)的動態(tài)估值中11個行業(yè)依然低于2010年以來的25%分位；滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)估值分別為11.1X、15.2X和21.4X，分別為2010年以來的69%、40%、11%的歷史分位。最后，資金面驅動為主，基本面驗證為輔，依然是本輪行情的主要特征，短期快速上漲后，投資者對后續(xù)政策強度的預期出現(xiàn)了分化，短期快漲后部分投資者獲利了結意愿增強，市場多空短期博弈劇烈。

　　2）場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。本輪脈沖行情的背后，以散戶為主的增量資金集中入場是主要特征，產品端則是以ETF為代表的被動資金申購明顯放量。首先，在百度指數(shù)搜索“A股開戶”，會發(fā)現(xiàn)自9月24日以來出現(xiàn)兩輪峰值，第一波高點在9月30日，第二波高點在10月8日。其次，伴隨著市場劇烈的波動，本輪主要由散戶參與的ETF凈申購額沖高回落，9月30日至10月10日，兩市ETF總凈申購額分別為689、1014、491、43億元，上交所ETF在10月11日凈贖回20.4億元，創(chuàng)業(yè)板ETF也在連續(xù)大額凈申購后，于10月10日錄得凈贖回。再次，跟隨市場情緒波動，本輪融資余額短期增速也先上后下，9月27日至10月10日單日凈增加分別為196、449、1100、373、14億元。最后，隨著市場短期快速修復，9月24日以來，共有88家公司公布減持預披露公告。場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。

　　3）機構資金行為明顯分化，但短期難以主導市場方向。首先，公募基金調倉和申贖變化都不大，根據中信證券研究部量化與配置組的測算，截至10月11日，當前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產品整體倉位分別為79.6%、73.6%和68.8%，本周變化不大；根據對中信證券渠道調研，樣本公募基金凈贖回率本周（10月9日當周）為0.37%，為8月末以來近8周最低值。其次，樣本活躍私募倉位持續(xù)提升，9月末以來，樣本活躍私募倉位就開始回升，9月27日當周環(huán)比上升2.1個百分點至71.0%，而9月30日僅1個交易日，樣本活躍私募倉位上升2.0個百分點至73.0%。再次，外資方面，根據Refinitiv的數(shù)據，跟蹤MSCI中國的樣本基金連續(xù)兩周大額凈流入，其中以被動型基金流入為主，本周（10月9日當周）主動與被動基金凈流入分別高達4.2和80.9億美元，續(xù)創(chuàng)2015年以來的最大凈流入額。最后，進入四季度，部分絕對收益考核的長期機構資金在本輪市場短期快速上漲后減倉意愿較強，但在當前的流動性環(huán)境下并不能主導市場方向。

　　財政政策超預期，行情進入換擋期

　　財政政策是當前市場關注的焦點，財政部的政策表態(tài)整體超預期，政策思路的轉變比力度的大小更重要；當前市場正處于預期大逆轉向行情大拐點的過度階段，市場在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大，行情將逐步從資金面情緒驅動轉換至基本面驗證驅動，行情特征將從脈沖式漲跌換擋至企穩(wěn)慢漲。配置上，依然建議以低P/B和內需修復為主線。低P/B風格重估方面，房地產、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業(yè)是最明確的主線之一。內需板塊估值修復方面，建議重點關注攻守兼?zhèn)涞南M互聯(lián)網，低估值高回報且經營有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加??；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。